股票啦 www.gupiaola.com 2022年06月20日报道：人民币与日元为高度正相关

受日美货币现行政策分化，以及疫情蔓延、俄乌冲突造成的全球供应链中断、大宗商品(161715)价格飙升等影响，今年5月份以来日元对美元汇率(本文如非特指，均指某种货币对美元的双边汇率)跌破130比1，并跌至24年来的低点。这引发了销售市场对竞争性贬值和亚洲金融(00662)危机卷土重来的担忧。然而，笔者以为，日元暴跌并不足虑，倒是日本国债熔断隐含的风险更要高度重视。

亚洲危机后日元汇率的影响力减弱

1997年7月2日，泰铢失守引爆了东南亚货币危机，并渐渐演变成席卷全球新兴销售市场的亚洲金融(00662)危机。其间，日元贬值推波助澜，直接带垮了亚洲传统强势货币——新加坡元和中国台湾地区新台币，加剧了亚洲货币的竞争性贬值。到1998年8月11日(此次危机日元汇率的低点)，日元较1997年7月1日累计下挫22%，新加坡元和新台币分别下挫19%和20%。当时如果投资美股，中国政府承诺人民币不贬值，阻挡了信念危机传染，促进了亚洲和世界金融稳定。

危机期间，其他亚洲货币汇率大都随日元“同涨同跌”。根据美联储公布的每日关键货币汇率数据，对1997年初~1998年底关键亚洲货币的汇率取自然对数后相关性预测显示，人民币与日元基础不相关。同期，印度卢比、马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，与人民币均为较强的负相关。

但危机之后，前述相关性有所变化。对2005年7月22日(“7·21”汇改以来)~2015年8月10日(“8·11”汇改前夕)的数据做类似处理后显示，人民币与日元为较强正相关。同期，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与日元均为较强的正相关，但与亚洲危机时相比，正相关性减弱，卢比、韩元与日元乃至转为负相关；除卢比、韩元与人民币再次为较强的负相关外，林吉特、新加坡元、新台币、泰铢与人民币均转为较强或者高度正相关。这表明亚洲危机后，其他亚洲货币与日元、人民币的联动性此消彼长，其中新加坡元、新台币、泰铢与人民币的正相关性突出高于与日元的相关性。

对2018年初~2020年底(人民币汇率重回双向波动以来)的数据做类似处理后显示，人民币与日元为弱负相关。同期，林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元均为正相关，其中除泰铢与日元的正相关性较强外，其他货币与日元的正相关性均极弱，卢比与日元乃至为负相关；卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币与人民币正相关，其中除卢比外，其他货币与人民币均为较强的正相关如果投资美股，泰铢与人民币为弱负相关。这表明经历“8·11”汇改初期的波动后，亚洲货币与日元的联动性进一步减弱，与人民币的联动性增强。

进一步对今年初~6月10日的数据做类似处理后显示，人民币与日元为高度正相关。同期，卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢与日元、人民币均为高度正相关。这六种货币中，与日元、人民币相关性占优的各一半。这至少说明，很难讲只是日元影响了其他亚洲货币的汇率行情。而且，相关性并不肯定是因果性。今年亚洲货币整体走弱，更多与美联储超预测紧缩，促进洲际交易所(ICE)美元指数刷新20年来的高点有关。前5个月，日元对美元汇率在美元指数的篮子货币中下滑最大，达到10.4%；其他亚洲货币对美元汇率下滑为1.3%~4.6%，高于对新兴销售市场货币美元指数0.8%的上涨幅度，却低于日元的下滑。

亚洲危机后日元汇率的影响力总体趋于减弱，得益于其他亚洲货币的汇率弹性增加。2005~2021年(“7·21”汇改以来)，人民币、卢比、林吉特、新加坡元、韩元、新台币、泰铢年度汇率最大振幅均值较1992~1996年分别上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1个百分点。这有助于发挥汇率浮动汲取内外部冲击的“减震器”作用。

日本在亚洲地区的经济发展金融影响力远不及从前

从经济发展体量看，亚洲危机之前的1992~1996年，日本在全球的份额平均为16.8%，到2016~2020年降至6.1%，下降10.7个百分点。同期如果投资美股，中国的份额由2.1%升至15.9%，上升13.8个百分点，其他亚洲经济发展体占比也大都有不同程度的升幅。

从国际借贷(包含债券和信贷)看，国际债权中，1996年底，日元占比为15.3%，到2021年底降至5.4%，下降9.9个百分点；国际债务中，日元占比由10.1%降至2.6%，回落7.5个百分点。虽然其他亚洲货币尚不能在这方面挑战日元的地位，但日元份额下降仍然较多。长期以来，日元是利差交易的关键融资货币，投资者借低息日元购买其他币种的高息资产。通常，日元降息、贬值利好这种利差交易，加息、升值才是利空。1997年泰铢被攻击的一个重大背景是，日元升息风闻引发了日元利差交易的平仓。

从全球商品出口销售市场份额看，1992~1996年，日本占比平均为8.8%，2017~2021年降至3.7%，下降5.1个百分点。同期，中国占比由2.6%升至13.7%，上升11.1个百分点，其他亚洲经济发展体占比也大都有不同程度的升幅。日本在全球贸易布局中地位显著下降，减轻了日元急跌引发的亚洲货币竞争性贬值压迫。

从美国进口商品构成看，1992~1996年，日本占比平均为17.0%，2017~2021年降至5.4%，下降11.6个百分点。同期，中国占比由5.7%升至19.3%，上升13.6个百分点如果投资美股，其他亚洲经济发展体占比有升有降。由此可见，即便在第三方销售市场上，日本也非其他亚洲经济发展体的关键竞争对手。

明显，沿用亚洲危机的经验，推演今天日元汇率的溢出效应恐是“墨守成规”。

紧密关心日债收益率曲线失控的风险

由于全球重回高通胀时代，愈来愈多的央行开启了货币紧缩进程。特别是因为通胀“临时论”“见顶论”破产，美联储加快了升息和缩表步伐，6月份议息会议28年来首次加息75个基点。相对而言，日本通胀虽有所抬头但总体温顺，加之日本深受通货紧缩、经济发展停滞之苦如果投资美股，故日本央行再次实施国债收益率曲线操纵(YCC，马上10年期日债收益率操纵在0左右且容忍其波动±0.25%)现行政策，支持经济发展复苏。上周议息会议再次确认了这一现行政策立场。

可是，销售市场押注日元急跌叠加大宗商品(161715)特殊是能源、粮食价格暴涨，将加大日本输入性通胀压迫，迫使日本央行放弃YCC现行政策。为此，最近投资者大举抛售日债。6月15日，日本10年期国债期货盘中暴跌，创下9年来最大单日下滑，并两度触发交易所熔断机制。

为平息销售市场抛压，日本央行加大了日债购买力度。到6月10日，日本央行持有日债余额新增6.64万亿日元；日债占到日本央行总资产的73.2%，较上年底上升1.2个百分点，占比为今年以来周度新高。销售市场日元供给剧增，又进一步推低了日元汇率。

若迫于通胀压迫，日本央行放弃YCC，日债收益率飙升，将造成日本央行和其他金融机构巨额亏损。今年一季度，美联储持有美债和抵押贷款支持证券就给其造成3300亿美元的账面损失。据测算如果投资美股，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元。

日债收益率飙升还将威胁增加日本政府的偿债负担。低通胀、低利率是央行为政府赤字融资，践行现代货币理论(MMT)的重大前提。2021年底，日本国债债务负担率为177%，较2012年底上升35.8个百分点，國家债务清偿率却由24.3%降至22.3%。这关键是因为自2013年以来，日本央行实施量化质化宽松货币现行政策，引入负利率和YCC.可以预见，若YCC破防，日债收益率将非线性上升。而日债收益率每升高1个百分点，则意味着日本政府将多用约相当于去年财政局收入的10%支付国债利息。

由此引发的冲击将远超日元贬值，波及范围也不会仅限于亚洲地区。如亚洲金融(00662)危机爆发后，全球已披露币种构成的日元储备份额一度回落，但2015年起重新回升，2017~2021年日元份额平均为5.51%，较2012~2016年提高1.68个百分点。这反映了近年来国际社会外汇储备资产多元化配置的努力，但也意味着外国官方投资者更多暴露于日债收益率波动的风险之下。此外，日本央行放弃YCC，还可能加剧销售市场紧缩预测，触发日元利差交易平仓，引爆新的全球金融动荡。届时，短时间内日元汇率有可能不跌反涨。

无独有偶，欧央行新的议息决议也引发了欧债危机的担忧。6月15日，欧央行召开特殊会议，特意钻研处理此事。中国银保监会主席郭树清2020年6月在陆家嘴(600663)论坛上曾表达要考虑大规模刺激现行政策的退出，“进入的时候如果投资美股，五湖四海都赏心悦目，退出的时候可能将非常苦痛”。美联储暴力加息和全球关键央行现行政策整体转向的副作用不宜低估。人们或许又将见证历史。

(作者系中银证券全球首席经济发展学家)