股票啦 www.gupiaola.com 2022年05月02日报道：奈飞几乎是美股最好的娱乐公司标的

你很难给流媒体巨头奈飞公司一个确定的估值美股下跌的投资机会，因为这只股票的不确定因素有很多。

(NFLX日线图)

这些年来美股下跌的投资机会，新冠疫情的流行，无疑将消费者对流媒体平台的需求大大提前了。然而，时间来到2022年，奈飞一季度的订户数量就隐藏了下降，而且，公司估计二季度还会再次下滑。

虽然，人们很难就此推断奈飞的增长是否已经完毕，或是在长达两年的需求迸发以后的短期休整。可是，不可否认的是，竞争环境实在已经发生了显著的变化——三年前，奈飞几乎没有同等规模的、真正的竞争对手，可是，随后，很多主流媒体公司开端涌入这个领域，一些公司更是有潜力在短时间内就成为奈飞的“心头大患”。从这方面动身，试图精确衡量公司的长期前景，还是一项艰巨的任务。

从基础面角度动身美股下跌的投资机会，相针对目前的收益，奈飞的估值看上去很廉价；可是，从自由现金流角度看来，这只股票又显得比较昂贵。投资者要使用哪种估值方式来评估奈飞，取决于他们对企业的看法。可是，假如用一些常识性的方法来熟悉奈飞的股价是否跌得足够深，人们会发觉——看上去奈飞還是跌得不够深。

奈飞和ESPN的对比

2010年代末美股下跌的投资机会，奈飞几乎是美股最好的娱乐公司标的，到2018年，奈飞的市值总算超越迪士尼 (NYSE:DIS)，正式加冕为全球最有价值的媒体公司。

奈飞的赶超还是因为迪士尼这个昔日王者的苦苦挣扎，当时迪士尼旗下的ESPN的进展轨迹类似于奈飞，而它好像也进展不错，例如，2014年，公司向每个有线电视和卫星电视用户收取6美元的花费，公司每年从全国几乎每户家庭获得约100美元的收入，不管这个家庭是否收看ESPN。

除此之外美股下跌的投资机会，还有广告收入，虽然ESPN为获得媒体转播权支付了不菲的花费，可是依然有大量的利润剩余。到2015财年(截至当年9月)，迪士尼的媒体网络部门产生了约80亿美元的息税前利润，当时时代华纳旗下的高质量HBO的收入也只有这个数字的四分之一左右。

毫无疑问，ESPN占据了迪士尼媒体网络利润的最大份额，而迪士尼网络、美国广播公司(ABC)和美国广播公司家庭(ABC Family)等其他公司的影响力远不如ESPN.2014年，一位预测师估测ESPN的息税前利润约高达45亿美元，ESPN的独立价值约为500亿美元。

然而美股下跌的投资机会，好日子并没有延续下去。有线电视和卫星电视的订户开端减少，这给ESPN的利润和估值带来了极大的压迫，以至于ESPN乃至影响了迪士尼股价的表现。

无论如何，ESPN在2014年达到的峰值，为奈飞提供了一个有趣的启示——虽然从盈利以来，奈飞的股价大幅下挫，可是目前奈飞的市值略低于1000亿美元。这让华尔街不禁发问：奈飞的价值应该超过巅峰时期的ESPN两倍之多吗？人们很难证明这是否值得。

奈飞的问题

没错美股下跌的投资机会，奈飞的国际基础要大得多(约占2021年营收的54%)，海外增长机会也大得多。但美国以外地区的利润率在结构性上较低，去年年底，奈飞在世界第二人口大国印度降价。

事实上，在2015财年，迪士尼媒体网络部门的息税前利润率略低于35%。而针对奈飞来说，在过去的四个季度里，这个数字仅为不到23%。

奈飞是一个不那么成熟的企业美股下跌的投资机会，依然在营销上投入大量资金，但即便是一个成熟的奈飞，可能也不会像巅峰时期的ESPN那样盈利。然而，奈飞业务目前的估值大概是ESPN的两倍。

可以说，奈飞每用户收入更高的美国业务比ESPN的价值要高一些，而其国际业务的估值可以是ESPN的两倍。但即便如此，人们也只能熟悉到奈飞股票目前的交易状况。

不可否认美股下跌的投资机会，仅凭这一对比就对奈飞进行估值并不完美，也不精确。不过，由于过去两年的忙碌程度，以及紧紧围绕奈飞财报的一个关键问题，目前还没有哪种估值方法可以做到这一点。

奈飞的会计问题

从收益看来美股下跌的投资机会，奈飞的估值好像是合理的，为过去12个月收益的19倍左右，为息税前收入的13倍。可是，奈飞的自由现金流却“讲述着其它一种故事”，奈飞此前一直在烧钱，包含2021年和今年一季度，针对一家一直在烧钱的企业，赋予1000亿美元的估值，是很荒谬的。

要注意的是，这里是会计方法导致了奈飞收益和自由现金流之间的差异。在财报中，奈飞将内容在一段时间内摊销，而在现金流量表中，奈飞计入了这一时期内容上的实际现金支出——当内容支出增长时，现金流量表显示的内容成本高于损益表。摊销只包含当期支出的一部分，加上前几年现金支出的少量剩余。但只要当期现金花费高于之前，内容的实际现金支出就会超过摊销数。

例如美股下跌的投资机会，2021年，现金成本比摊销花费高出55亿美元。2020年的差距较小，但这只是因为奈飞的现金支出在疫情期间大幅下降。需要注意的是，这一差距在2022年第一季度有所收窄，从上年的5.65亿美元降至4.18亿美元。

对损益表的会计处理是基于一个合理的想法：新内容对订阅者有一些尾部价值，而尾部价值会在几年的时间里渐渐消逝。因此，一些，但只有一部分成本应该在将来几年支付。

从理论上讲美股下跌的投资机会，摊销成本在某一时刻会高于、或者至少与现金成本持平。而到那个时候，理论上，奈飞将成为一台产生现金的机器。但这需要内容支出的增长在某个时候大幅度放缓。这种情况目前还没有发生，这就是奈飞公布此类财报数据的原因，但除了2020年(当时，由于外部因素，现金成本再次大幅下降)，它没有产生正的自由现金流。

奈飞第一季度的订户数量下降，以及估计第二季度会隐藏同样的情况，这表明奈飞可能不得不再次增加支出，以维持其订户基础的相对完整。这种情况的根本问题在于，“真实的”内容消费更贴近于实际的现金支出——这意味着，估值一定更贴近基于自由现金流的方法，而非基于收入的方法。

从这个角度看来美股下跌的投资机会，奈飞的情况比ESPN的情况更糟。一家估值近1000亿美元、却无法产生自由现金流的公司当然不值得买(300785)进。

然而，这里有很多不确定性因素。为了减少支出、提高利润和自由现金流，奈飞可以采取一些手段。不过，假如上两个季度的情况与奈飞在更正常的环境下的情况类似，1000亿美元的估值是不可能存有的，奈飞的股价将再次下挫。