股票啦 www.gupiaola.com 2022年03月22日报道：纳斯达克100指数四季度EPS同比增长22.0%

美股小幅高开走强，道指涨0.42%，纳指涨0.20%，标普500(513500)指数涨0.30%。阿里巴巴(01688)涨超10%，此前阿里巴巴(01688)宣布将股份回购计划的规模由150亿美元扩大至250亿美元，创中概股最大规模回购历史纪录。知乎涨逾16%，知乎于近日推出了首个成人职业教育App“知学堂”，布局成人教育赛道。

　　机构论市

中金：年初以来表现疲弱 盈利能否成为美股的“依靠”？

年初以来美股表现疲弱，紧缩担忧、俄乌局势、通胀压迫轮番压制销售市场表现。目前美联储在3月FOMC会议上已经开启加息，期望估值再度扩张已不现实，因此盈利就将成为美股“最终的抵御”。但通胀压迫尚未缓解、需求边际回落下，盈利能否抵住压迫是关键。美股投资 软件就此，人们结合已披露完毕的美股四季度业绩，针对销售市场较为关怀的成本端压迫、资本开支、增长前景做出梳理预测。

增长行情趋势：同比增速回落但仍超预测；科技能源及医药是关键贡献

基数和疫情下四季度盈利增速回落，但总体仍超预测。可比口径下，标普500(513500)四季度EPS同比增速26.8%，较三季度36.8%回落。类似的，纳斯达克100指数四季度EPS同比增速为22 %(vs. 三季度的45%)。考虑到基数和四季度Omicron疫情爆发等因素，增速回落也基础在意料之内。不过，总体增长水平仍然好于业绩期开端前销售市场~23%的预测，超预测公司数占比仍有77%。

图表：可比口径下，四季度标普500(513500)指数EPS同比增长26.8%，较三季度的36.8%回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：纳斯达克100指数四季度EPS同比增长22.0%，较二季度同样回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度标普500(513500)指数盈利超预测幅度较上季度略有回落，但超预测公司数占比仍达77%

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

科技能源及医药是关键贡献；多元金融、银行等落后。受低基数和涨价驱动，能源、交通运输、消费者服务版块EPS同比增速超过100%，资本品及原材料增速也高达60%。与此同时，半导体材料(512480)、媒体与娱乐、生物制药及科技硬件仍然坚持20%~40%的稳健增长。从贡献程度看，信息科技(6.6ppt)、能源(4.4ppt)、医疗保健(3.7ppt)、通讯服务(3.1ppt)、交通运输(2.2ppt)是四季度关键增长贡献。美股投资 软件相比三季度，多元金融、银行、半导体材料(512480)及原材料回落较为突出。总体看来，2021年三季度美股就已经修复了疫情冲击下的“缺口”，目前仅剩交通运输、消费服务、资本品、技术硬件、能源、银行、房地产(512200)及家庭用品这8个版块仍未良好填平。

图表：四季度能源、交通运输、消费者服务受低基数影响盈利同比仍然大幅领先，资本品、原材料等同样强劲，但零售、家庭用品、电相信务相对落后

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：相比三季度，能源、交通运输、资本品盈利加快；消费者服务、房地产(512200)、多元金融、银行等增速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度标普500(513500)指数26.8%的EPS同比增速中，信息科技、能源、医疗保健、通讯服务及交通运输贡献6.6、4.4、3.7、3.1、 2.2ppt

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：2021年三季度美股已良好修复2020年前三季度受疫情冲击留下的“缺口”

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：但交通运输、消费者服务、资本品、技术硬件、能源等8个版块仍未良好填平“缺口”

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

成本预测：利润率回落叠加收入趋缓是盈利下滑主因；不过油价外成本压迫有所趋缓

四季度以来，Omicron疫情爆发对供应链造成了新一轮冲击，同时国际油价走高(2021年9月底79美元/桶 vs. 2022年月3月中靠近140美元/桶)、工资增速处于高位(2021年9月同比4.8% vs. 1月底5.5%，2月降至5.1%)，都使得美国通胀延续走高(CPI同比从9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%)。这一背景下，人们看到微观层面的企业成本和花费也有所抬升，虽然12个月静态口径下财务成本同比降至3.2%，但销售治理花费同比升至10%、主营业务成本抬升至11%，这使得四季度非金融版块净利润率从三季度12.4%高点降至10.6%。分版块看，半导体材料(512480)、软件服务与服务、生物制药、技术硬件净利润率仍坚持高位，媒体、消费者服务、电相信务、公用事业回落突出，但能源、技术硬件、软件与服务等版块净利润率抬升显著。除了成本端外，四季度标普500(513500)非金融版块收入同比增长14%，较三季度的15.9%回落。美股投资 软件相比三季度，能源、公用事业、房地产(512200)及可选消费(159936)收入同比抬升，但信息科技、交通运输、原材料等回落突出。

图表：四季度以来国际油价延续走高，从2021年9月底79美元/桶到2022年月3月中靠近140美元/桶

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度以来工资增速处于高位，时薪同比从2021年9月底的4.8%抬升至1月底5.5%，2月才降至5.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度以来通胀延续走高，CPI同比从2021年9月底的5.4%延续升至2022年2月的7.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：受Omicron变异病毒影响，美国疫情2021年11月快速升温，但今年1月以来快速回落

资料来源：Ourworldindata，中金公司(03908)钻研部

图表：可比口径下，标普500(513500)四季度非金融净利润率回落至10.6%，降幅较为突出

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：半导体材料(512480)、软件服务等四季度净利润率坚持高位，媒体、消费者服务、电相信务、公用事业回落突出

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度标普500(513500)非金融收入较三季度微降，但净利润率回落突出，从12.4%降至10.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：相比三季度，能源、公用事业、房地产(512200)及可选消费(159936)收入同比抬升，信息科技、交通运输、原材料等回落最为突出

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度标普500(513500)主营业务成本同比增速较三季度基础坚持不变，与油价和大宗商品(161715)行情一致

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：标普500(513500)非金融利息花费同较为三季度回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：从过去12个月口径看来，四季度标普500(513500)销售治理花费同比再次抬升至10.0%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

不难看出，利润率回落叠加收入增速趋缓是四季度业绩下滑的关键原因。往前看，在总体需求趋缓的大背景下，成本的压迫仍然是盈利前景的关键矛盾，特别是最近俄乌局势进一步扰乱供给推高油价的背景下。美股投资 软件不过，也不能因此就一概而论，需要看到当前利润率水平仍然高于历史平均(标普500(513500)指数非金融2013年以来净利润率均值10.3%)，同时扣除掉油价影响的美国核心商品通胀环比(2月环比回落)、薪资增速(2月环比零增长)、供应链和疫情都已经改善，故存有部分压迫缓和空间。

图表：当前油价已经从高位回落，且扣除掉油价影响的核心商品通胀环比2月已经回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：2月时薪环比增速0.0%，与1月持平

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

增长与资产质量：杠杆回落、在手现金仍然充分；零售端补库迅速，资本开支趋缓

利润率连累四季度ROE水平回落。过去12个月滚动口径下，四季度标普500(513500)非金融企业ROE从三季度的19.9%再次抬升至四季度的21.7%，净利润率的进一步攀升是ROE抬升的关键贡献；进一步拆解看来，税负抬升、利息花费负担下降、资产周转率抬升。美股投资 软件不过从单季度变化看，受利润率回落影响，四季度标普500(513500)非金融企业ROE从三季度25.3%降至25.0%。

图表：过去12个月口径看，净利润率是标普500(513500)非金融ROE抬升的关键贡献；但最近行情趋势应该已经逆转

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：进一步拆看，税负抬升，利息花费负担下降，资产周转率抬升

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：从单季度角度看来，可比口径下，四季度标普500(513500)非金融企业的ROE水平从三季度的25.3%微降至25.0%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

财务杠杆回落，但偿付能力微降。美股投资 软件四季度标普500(513500)非金融总体净杠杆率(净债务/净资产)从三季度的73%降至72%，再次改善，但非金融企业总体利息备付率从三季度的9.97微降至9.42.分行业看，公用事业、房地产(512200)、可选消费(159936)净杠杆率偏高，信息技术(159939)、能源等相对偏低，有息负债/EBITDA亦是如此。

图表：四季度标普500(513500)分金融股票净杠杆率中位数从三季度的54%抬升至58%；总体净杠杆率从上季度的73%降至72%

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度非金融企业总体利息备付率从三季度的9.97降至9.42，股票利息备付率中值从9.95降至9.53

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：截至2021年四季度，公用事业、房地产(512200)、可选消费(159936)净杠杆率相对偏高，信息技术(159939)、能源等相对偏低

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：截至2021年四季度，公用事业、房地产(512200)有息负债/EBITDA相对偏高，信息技术(159939)、能源等相对偏低

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

在手现金回落、发债规模放缓。四季度标普500(513500)非金融版块在手现金占总资产比例4.9%，基础持平于三季度。能源版块抬升突出，从三季度的6.3%抬升至四季度12.4%；信息科技、通讯服务、可选消费(159936)较三季度略有回落，但仍达7%~10%。绝对规模看，四季度标普500(513500)非金融在手现金降至1.95万亿美元，其中信息科技、可选消费(159936)、通讯服务占比最高。美股投资 软件与此同时，2021年四季度美国企业信用债发行规模3047亿美元，略低于三季度的3292亿美元。

图表：四季度标普500(513500)非金融及非金融非能源版块在手现金占总资产比例略有回落，但能源版块抬升突出

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度能源、信息科技、通讯服务、可选消费(159936)在手现金占总资产比例最高，但仅能源版块较三季度抬升

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：四季度非金融版块在手现金降至1.95万亿美元，其中信息科技占28.3%、可选消费(159936)18.8%、通讯服务16.9%，公用事业和房地产(512200)占比最低

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：2021年四季度企业信用债发行规模3047亿美元，低于三季度的3292亿美元(YTD截止2022年1月末)

资料来源：SIFMA，中金公司(03908)钻研部

零售库存快速回补，将来或逐步进入主动去库存阶段。零售端库存自2021年四季度以来快速回补，相比之下，批发商和生产商库存则更为充分，乃至处于高位，部分体现渠道的不畅和生产端开工的时滞。零售端库销比自2021年四季度以来同样快速回补也验证了这一结论。往后看，人们估计渠道缓解进一步将促进终端库存回补、同时产能利用率修复消化生产商库存。美股投资 软件假如后续没有新的增长动力(如资本开支)，将逐步进入主动去库存阶段。

图表：终端消费品库存自去年4季度以来快速回补，相比之下批发商和生产商库存则更为充分

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：零售端库销比4季度以来同样快速回补，这也从侧面印证了供应矛盾边际缓解

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

资本开支规模及增速较三季度均有所回落。四季度标普500(513500)非金融Capex同比增速较三季度回落至15.6%(三季度19.7%)。分版块看，企业在手现金富余的版块Capex同比增速较三季度抬升显著，如能源和信息科技，但房地产(512200)、可选消费(159936)、医疗保健回落突出。美股投资 软件绝对规模看，四季度Capex较三季度略有回落，四季度非金融版块1738亿美元的Capex中，零售、媒体、电相信务、半导体材料(512480)、公用事业合计占比约50%。

图表：四季度美股非金融版块Capex同较为三季度回落至15.6%(三季度为19.7%)

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：相比三季度，四季度能源、信息技术(159939)Capex同比抬升显著，房地产(512200)、可选消费(159936)、医疗保健回落突出

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：分版块看，零售、媒体、电相信务、半导体材料(512480)、公用事业合计占比约50%

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

前景展望：盈利趋缓是大方向，但谈衰退尚早；上行风险来自资本开支，下滑风险为通胀和紧缩加快

估值可能率再次收缩，盈利是美股当前的关键依靠。年初以来美股回调均由估值收缩所致(标普500(513500)指数年初以来下挫6.4%，估值收缩10.2%，盈利贡献4.3%；疫情以来，2019年底至今，标普500(513500)指数上涨38.1%，其中估值扩张5.2%，盈利贡献31.3%)。当前标普500(513500)指数动态估值为19.2倍，处于1990年以来82.4%分位数，且基础位于2020年3月疫情爆发前水平；静态P/E(21.1倍)基础位于增长条件(2月ISM制造业PMI 58.6)和流动性(当前10年美债利率 2.15%)能够支撑的合理水平(~21.3倍)，但在当前美联储已经加息并将于5月启动缩表的背景下，估值可能率坚持收缩态势。因此，盈利的好坏或将是美股行情的关键。美股投资 软件单纯货币现行政策但并非推断销售市场走向的关键，特别是在加息和收紧初期，更关键的是一个清楚而稳定的路径。

图表：年初以来，标普500(513500)指数下挫6.4%，其中估值连累10.2%，盈利贡献4.3%(数据截止2022年3月18日)

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：当前标普500(513500)指数动态估值为19.2倍，处于1990年以来82.4%分位数，且基础位于2020年3月疫情爆发前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表：当前标普500(513500)指数静态P/E(21.1倍)基础位于增长条件和流动性能够支撑的合理水平(~21.3倍)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

盈利确实面临增长趋缓和成本抬升的压迫，但谈衰退可能尚早。相比去年的高基数和刺激聚合发力，需求总体放缓原本还是行情趋势使然，再加上通胀和成本压迫尚未良好缓解，因此增长总体处于趋缓方向。不过盈利增速的放缓和衰退還是有很大区别，增速的放缓也不良好意味着销售市场的下挫。在疫情逐步改善、库存修复、渠道堵塞逐步缓解的背景下，人们估计美国总体增长虽然无法加快但仍能坚持一个相对稳健的增长。最近2s10s临近倒挂引发衰退担忧，但人们认为可能有些失真。美股投资 软件更重大的是，除了政府部门外，美国金融、企业和居民部门的杠杆水平坦体偏低，因此不面临大规模的去杠杆风险。当前，销售市场一致预测估计美股2022年全年盈利增长9.1%(vs. 2021年50.3%)。

图表：标普500(513500)指数2022年EPS一致预测同比增长9.1%，2023年预测同比增长10.0%

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

下滑风险来自俄乌局势或者其他意料之外的供应冲击进一步放大并延续更长时间，使得远端通胀路径走高并延长、迫使货币现行政策大幅收紧，这将会给总体增长和(00001)销售市场带来更大压迫。在没有俄乌事件影响下，表观通胀可能在高基数和疫情改善作用下3月后逐步回落。俄乌局势导致的大宗商品(161715)价格上冲已经将推后通胀高点的到来(人们测算延后1个月左右)，但仍然還是回落的。美股投资 软件假如再度升级，销售市场就需要重新修正“远端”加息预测，进而使得利率有上行风险(人们测算长端国债摸高2.3~2.4%)，进而压制盈利和风险偏好。

上行风险来自企业资本开支开启。假如开启将不仅提供新的增长动力，也能为当前过剩流动性提供“出路”，通过增长化解成本压迫。当前美国企业有能力也有需求，但产能和库存条件尚不具备，人们估计验证点在二季度左右。

图表：人们测算如若计入当前油价后，通胀拐点较不计入油价攀升延后1个月，如若油价在将来3个月后攀升至150美元，那么拐点延后2个月

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

(来源：中金点睛)

网友点评：

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