股票啦网 www.gupiaola.com 2021年11月23日报道：Google好像也未如FB

强势修复是今年主旋律

在去年疫情影响以及搜查广告行情趋势性增长放缓下投资美股需要什么，今年的Google广告业务可以说摆脱了一个美丽的强修复行情。年初长桥海豚君在看好全球广告修复的逻辑上，重点推选了Google并基于肯定的预测给出了估值《海豚投研|细拆谷歌：广告龙头的修复行情完毕了吗？》。

但Google后来这三个季度一次次的超预测表现，也让它的股价很快达到了人们的估值上限，营利双双带来不少惊喜，业绩的稳扎稳打也充分反映在股价一路向上的行情中。

1、搜查广告的强大修复力

在社交平台都为苹果IDFA新政而暗暗叫苦的三季度投资美股需要什么，Google突出受损甚小，仅YouTube有轻微影响。

乃至在海豚君的观点逻辑中，谷歌的搜查广告還是略有受益的。

而全球供应链问题引发的广告预算削减影响投资美股需要什么，Google好像也未如FB、Snap等平台那样表达过多的担忧。唯独提及汽车供应链可能在年初带来一些影响，但很快被汽车维护、保养等其他相关广告收入的增长抵消了。

长桥海豚君认为，Google收入占较为大的搜查广告，受旅行、医疗等服务业复苏带来的积极因素较多，同时公司针对零售业的信息搜查进行了算法优化，使得搜查广告在线上零售快速渗透的后疫情期也展示出强大的竞争力，可能在肯定程度上抵消了三季度零售业总体广告预算削减的影响。

展望四季度及短期将来投资美股需要什么，治理层对销售旺季对公司广告业务再次强势修复增长依然抱有不少信念。

从Google、FB、Snap三家广告龙头今年以来的收入波动看来，也符合人们此前的逻辑演绎，在面临宏观以及行业性因素波动影响时，龙头抵御风险的能力更强，增长更加具备韧性。

2、YouTube可以称得上惊艳

虽然三季度增速环比放缓的有些突出，也并未达到销售市场的预测投资美股需要什么，但从今年总体表现看来，YouTube的将来依然可期。

受益于视频化浪潮，YouTube的商业价值被逐步发掘出。当下的YouTube虽然面临TikTok、Netflix等诸多流媒体的竞争，但依然在享受用户“剪线”的行业红利，获得更多品牌广告从有线电视向流媒体迁移的增长机会。

与此同时，YouToube也在尝试短视频(Shorts)、直接响应广告中的在线购物等诸多新功能。因此YouTube现在虽然已经拥有全球最大的视频流量投资美股需要什么，但从商业化角度来说，它的增长之路还很长。

在长桥海豚君对谷歌的估值模型中，也对YouTube的增长寄予了厚望，是将来Google广告业务关键增长动力。

1、谷歌云稍显落后投资美股需要什么，努力获得大客户认可中

和广告的强势相比，谷歌云的表现就有点一般般了。虽然依然在全球TOP3，但好像与两个老大哥的距离依然难以看到突出缩短。

不过今年以来，谷歌云也在借助自己的独有优势努力(AI、搜查引擎、企业邮箱等)拿大单中，斩获西班牙媒体公司Univison 10亿美金合同投资美股需要什么，以及与芝加哥商品交易所CME达成10年合作。不少全球消费行业(510630)巨头，也在旗下部分业务中开端尝试Google提供的一揽子云服务解决方案。

2、“谷歌税”减免对业绩影响有限，适当关心即可

今年以来一个庞大的变化就是，内容方对渠道平台的议价力强势提升投资美股需要什么，以Epic正式向苹果宣战对簿公堂为标志性事件。虽然最终结局还未尘埃落定(苹果要求暂缓履行诉讼案部分禁令)，但苹果、谷歌在今年均对开发方做了肯定的让步。

谷歌除了年中开端对部分中小开发者履行“半折优待”外，明年(2022年)开端将对全部采取“订阅模式”的内容开发者实行半价优待，即从原来30%的分成比例下降至15%。

反映到业绩影响上：

据相关法庭文件披露投资美股需要什么，2019年Google Play收入112亿美元，实现经营利润70亿美元。

虽然暂未有官方数据披露Google Play中订阅收入占比，但有公布数据显示2019年Google Play中嬉戏收入占比贴近70%，假设剩余的30%均为订阅模式的分成收入。

人们假如按照2019年Google Play占其他收入比例来容易对应计算2022年情况投资美股需要什么，估计2022年因这一现行政策对总体收入影响约1%，利润影响贴近2%。

因此目前看来，假如不对嬉戏等关键以虚拟物品内购主导的那部分收入动刀，谷歌税的影响相对可控。

相对年初的业绩预测模型投资美股需要什么，长桥海豚君在三季度财报后对其进行了不少调整。关键体现在：

1)提升营收端搜查广告的复苏力度，将来三年的年均复合增速达到12%，同时略微下调YouTube、其他业务(Google Play收入减半)的增长预测。

2)成本端和花费端中的销售费率、研发费率均相对之前突出下调，关键依据Google近三个季度优秀的降本增效成果。但考虑到治理层提出对将来新兴业务延续投入(AI、自动驾驶、量子计算等)投资美股需要什么，以及疫情后员工返回办公室带来的行政花费提升，人们放慢了成本花费优化速度。

在WACC=9.45%，g=2.5%假设下，长桥海豚君对Google估值为3218美元/股，对应2022、2023年GAAP净利润分别为26倍、22倍，位于历史估值中枢水平。

Facebook:重金转身“Meta”

双压之后拐点不远

作为全球流量霸主，Facebook每年依靠广告业务轻松坐收百亿收入的平稳日子过了多年。虽然广告行业不可幸免会受到宏观经济发展的影响投资美股需要什么，但相对同行，Facebook突出拥有更多的主动调节能力。

但这次三季度财报可以说将向销售市场展示了一个马上不一样的Facebook。

3、广告业务短时间内将突出承压

虽然有后疫情下供应链问题的影响，但从同行较为看来，最大的制约因素在于苹果的iOS隐私新政。在新的IDFA现行政策下，社交平台主打的个性化推选广告总体上都会面临投放效果被削弱的风险，反之，从广告主预算迁移的角度投资美股需要什么，原本日薄西山的搜查广告则影响较小，乃至较为起来还有点竞争回暖的意思。

而假如按照治理层的指引与销售市场的预测差，四季度的广告明显会再次受到苹果IDFA和供应链问题的压制。再结合外行们针对将来一年FB广告收入的展望，人们综合推断下来，要等到制约因素影响真正消退，可能要等到明年下半年。不过，虽然机构们在此次财报后调低了预测，但从同行对比看来，依然对FB的增长韧性做了较为多的期望。

4、在元宇宙相关上投入决定出乎销售市场意料

长桥海豚君在此次财报评价中就已提到，从上季度的业绩电话会之后投资美股需要什么，销售市场针对Facebook在“元宇宙”上的投入决定就有了新的改观，不再是前五年的“小打小闹”了。

但与此同时，针对利润端削弱的担忧也在与日俱增，毕竟在投资Facebook的资金中，不乏一些看中的是Facebook超级印钞机的能力。假如成本端押注过多，而收入端短期也无法释放，对利润的腐蚀还是不小的数字。

果不其然，这次FB的财报关于“元宇宙”战略转身可谓是轰动全球。除了改名“Meta”(Metaverse简称)以及从四季报起独立披露元宇宙业务财务细节投资美股需要什么，最重大是的一年上百亿美金的砸钱。要了解2020年Facebook的经调整净利润也不过400亿不到。一下子多拿出1/4的真金白银来投资一个短时间内不赚钱的初创型业务，势必会吓走一些求稳的价值投资者。

但Facebook好像决定已下，从运营总支出与资本开支的指引范围看来，明年针对元宇宙相关业务的研发投入只会更甚。

长桥海豚君认为投资美股需要什么，2022年转身“Meta”的Facebook财报上可能会一改往日“优等生”的表现，收入增长压制+成本花费攀升=利润双重削弱。

因此人们在FB估值模型上：

1)相对之前下调了短期的营收增速(关键为2022年)投资美股需要什么，看好2023年回暖

2)提升了资本开支以及总运营支出假设(关键上调成本率、研发费率、营销费率、无形资产投资假设)

长桥海豚君总体推断：

a)短期下，人们需要强调的是，按照Facebook治理层的指引及销售市场预测，最终2022年净利润端可能会隐藏突出的恶化，不增长或同比负增长。而2023年广告端假如在预测下回暖，收入端增长会有修复投资美股需要什么，但支出端在VR/AR业务大手笔投入下，针对利润端的增长复原仍然连累。

因此原先的价值投资资金可能会再次择机撤退，虽然由于治理层频繁回购(三季报新增500亿回购额度)的预测，对股价有肯定的支撑作用，但真正向上反转的拐点依然需要等待(如广告增长阻力提前去除、VR/AR商业化进展超预测)。

b)长期下人们如销售市场大部分预测一样投资美股需要什么，会突出好一些。供应链带来的压制是临时的，而苹果IDFA新政对全部社交平台的广告议价力均有影响。

但在社交平台中，只要FB的流量大盘未受突出威胁，那么FB的竞争力依然能打，并有望受益中小流量平台逐步让出的销售市场。例如，在Instagram Reels发力后，可以借短视频行业红利吸引部分广告主的投放预算，弥补FB生态其他平台广告的流失。

其它，在全球科技巨头扎堆押注元宇宙的当下，Facebook在硬件端至少走在了前列，而且庞大的社交流量在将来做平台切换时也会相对轻松自然投资美股需要什么，可以说在将来元宇宙时代，Facebook拿到了一张入场券。

因此在走过低潮的2022年之后，海豚君看好FB能够跑赢销售市场大盘，将来三年(2022~2025)的净利润年复合增速预测为21%。

长视频混战要来“美国翻版”

奈飞、迪士尼惨了？

说到流媒体中的长视频内容，奈飞是当下无可争议的王者。但随着全球视频化浪潮的蜂拥而至投资美股需要什么，巨头们也在跑步进入这个行业。除了亚马逊、索尼等软硬件跨界巨头们，当仁不让的就属老牌娱乐公司迪士尼了。

虽然迪士尼的流媒体正式推出时间不久，至今才刚好两年的时间，但近一年履创新高的股价，背后关键反映的就是一个估值逻辑的切换：

从成熟的传统娱乐业务到具备成长性的流媒体新渠道业务投资美股需要什么，当然由于疫情扰动下，迪士尼短期还有一个针对传统业务走修复的逻辑。

来源：迪士尼

既然长期的估值支撑差不多，那么长桥海豚君倾向于将两个公司放在一块看。从近两个季度的财报情况看来，奈飞和迪士尼此消彼长投资美股需要什么，流媒体竞争布局还远远未稳定：二季度迪士尼表现出色，而三季度奈飞则突出占优。

1、流媒体短期逻辑：优质内容驱动用户增长

短期驱动流媒体公司股价上涨的原因很容易。假如人们复盘一下奈飞的历史行情投资美股需要什么，就了解基础上受用户增长表现的影响。

而用户增长本质上长期受用户习性的迁移驱动(剪线族，从有线电视迁移)，中短期则关键靠一部部爆款剧来拉动。

来源：长桥港美股

虽然存有能够引爆销售市场的小成本剧，但从概率上来说，大部分的优质剧在成本投入上不会少。因此作为投资者投资美股需要什么，假如想要提前预判流媒体平台们什么时候可能会隐藏用户增长的高峰期，可以参考“内容成本支出”这一指标。

再按照半年至一年的制作周期，在内容成本支出隐藏增长拐点的时候，顺延半年至一年，往往就会迎来因优质内容丰盛而收获的用户增长高峰期。

(假如公司有详细的排片计划投资美股需要什么，指标与Pipeline结合看来则更加精确一些)

比如就拿奈飞来说，从下图的内容现金支出增速就可以看出：

1)2020年因为疫情，奈飞的内容拍照受到很大影响，全年内容成本投入同比大幅下滑。对应着2021年上半年奈飞的内容供给跟不上投资美股需要什么，影响了用户增长。(一二季度订阅用户净增量指引保守，而实际表现乃至不及预测)。

2)2021年二季度开端，随着线下经济发展逐步复原，奈飞的内容投入大幅攀升。按照一般的拍照周期，内容丰收周期在2021年四季度起至明年。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

再结合奈飞部分影片的排片计划投资美股需要什么，基础上可以在四季度会看到用户增长隐藏一个突出的反弹。这也就意味着三季度末可能是一个较为好的买点。

这一点放在迪士尼上也同样能说明问题。从媒体与娱乐分发业务的资本开支上可以看出，2021财年一二季度(实际对应日历年2020四季度、2021年一季度)迪士尼的资本投入同比进一步下滑。与同期的奈飞相比，迪士尼的投资进度受到的影响突出更大。再看来迪士尼上个月宣布多部漫威大片延期半年播出的消息，也就不足为奇了。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

因此，从短期看来投资美股需要什么，奈飞的内容大年已经开启，而迪士尼则需要等到明年二季度(对应2022财年三季度)。

2、流媒体长期逻辑：延续输出+降本增效，注定有一场混战

从长期看来，流媒体全行业都享受着用户习性线上化迁移的红利。在长视频领域投资美股需要什么，关键体现在流媒体视频平台对有线电视的替换。各个巨头的争相进入，也使得整个行业的进展也得以加快。

但另一面，行业加快进展的背后也使得各平台之间竞争厮杀的节点提前。年初奈飞、迪士尼还在纷纷推行涨价策略，三季度开端，HBO、CBS、Disney旗下的流媒体平台先后开端推出限时促销。

促销只是短期特效药，假如拉长周期看来，比拼的依然是各家在成本操纵下，能够延续、稳定的输出优质内容的能力。奈飞从2005年转型流媒体进展多年，光内容成本率依然还在40%左右徘徊投资美股需要什么，而竞争加剧下，成本率优化速度也会放慢。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

但巨头们推出的各平台又有几个是不能打的呢？无论是奈飞還是迪士尼，亦或是亚马逊、AT&T等等，要么自己具备优秀的制作班底或者丰富的IP在手投资美股需要什么，要么就是资金雄厚，有实力不断买下全球的优秀工作室。

人们不得不说，海外巨头们，也开端要走中国长视频们的老路了——在竞争胶着期，成本上升的同时，却难以提升用户端的ARPU。虽然可以提价，但在同行占上风的时期，需要进行促销来减少用户的大幅流失，从而拉低了真实的用户平均付费。

3、传统业务(IP产业链)是迪士尼多出来的另一条腿

假如说长视频注定要有一场混战的话投资美股需要什么，那么针对迪士尼来说，原来的传统业务能够部分平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。

迪士尼算是全球最会挖IP价值的巨头了，主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都可以归类为紧紧围绕IP开发的衍生业务，是全球娱乐公司们都仰慕的“一鱼多吃”模式。今年奈飞也宣布要开端做IP产业链开发，相继布局嬉戏、衍生商品等领域。

由于疫情反复，迪士尼的线下主题公园、邮轮业务客流量还未复原到疫情前水平，因此修复的逻辑还在延续。而治理层提及投资美股需要什么，主题公园短时间内也迎来了游客的报复性消费，部分园区(关键为美国本土)人均花销相比2019年上涨了30%。

其它，今年以来酒店平均间夜价格也比2019年同比增长了3%-5%。而迪士尼依然在不断推出更多的增值服务，为游客提供更多便利的同时，也在开拓更多的收入来源。因此在迪士尼传统业务不断修复的时候，人们也可以期望由人均消费上浮带来的老树开花。

4、估值调整

基于以上长短期逻辑，人们分别对奈飞和迪士尼做了估值调整。由于流媒体行业目前還是一个重投入期投资美股需要什么，迪士尼治理层也透露2024年Disney+才能实现盈利。因此公司短时间内现金流会有较为大的波动，人们倾向于挑选相对估值法来对两家公司的长期价值进行测算。

(1)流媒体业务

a。 首先是行业大盘投资美股需要什么，人们直接拿Digital TV Research做的预测作为参考：2025年，全球流媒体视频付花费户将达到16亿(包含中国地区)。

b。 迪士尼治理层也给了一个较为明确的长期目的：2024年全平台要实现3-3.5亿的增长。其中Disney+2.3-2.6亿，Hulu 5000-6000万，ESPN+2000-3000万。

因此投资美股需要什么，治理层指引隐含的假设是，迪士尼流媒体业务的长期渗透率会达到18%-22%。

三季度用户增长虽然低于销售市场预测，但迪士尼依然对长期目的信念十足。因此海豚君按照公司指引，估计2024年迪士尼旗下各流媒体平台用户规模基础达标，但相较此前的预测，考虑到部分热片相继延期，因此下调了2022年净增用户数，提升了2023、2024年的用户增速。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

c。 奈飞公司治理层没有给出明确的目的，人们结合Digital TV Research(2026E 2.7亿)、外行一致预测(2025E 3.18亿)投资美股需要什么，假设奈飞2025年全球订阅用户规模能够达到3.06亿，渗透率略逊于迪士尼(奈飞关键缺少ESPN、HotStar拥有的体育赛事内容)。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

2、传统业务(传统媒体渠道+IP衍生)

由于目前奈飞的IP开发业务刚刚起步投资美股需要什么，临时无法对该业务做长期预测。因此这里人们仅考虑迪士尼的传统业务。

关于传统业务的估算过程，长桥海豚君在《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗？》中有过详细预测，这次关键是对主题公园业务进行了调整。

从四季度的财报数据看来(财年)投资美股需要什么，主题公园的回暖速度超出人们此前预测，因此人们估计2024年主题公园的本土客流量将复原至2019年疫情前水平(vs 前期95%)

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥海豚投研绘制

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥海豚投研绘制

3、估值结局

依据<1-2>假设投资美股需要什么，人们分别得出奈飞和迪士尼的估值如下，其中：

(1)流媒体业务按照PS给估值，参照奈飞历史估值中枢，赋予8倍PS。

(2)迪士尼的传统业务参照2018年之前迪士尼的PE中枢投资美股需要什么，赋予12倍PE。

因此，结合目前销售市场股价表现看来：

奈飞基础已充分反映好预测；

迪士尼由于三季度用户增长拉胯(财年四季度)，热门内容延期等不确定性风险投资美股需要什么，最近股价突出承压。短期的边际拐点依然需要一些积极因素，否则则需要等待到明年上半年才有相对明确的机会。