股票啦网 www.gupiaola.com 2021年06月07日报道：债券已经充分定价通胀

美债利率与经济发展背离之谜

2020年5月以来，长端美债利率与美国PMI等经济发展指标之间的缺口一直没有收窄，特殊是2021年4月以来美债利率好像失去了上涨动力。把时间拉长，可以看到，投资美股盯盘次贷危机后，美债利率和经济发展增速存有行情趋势上的背离。

次贷危机之后，美国经济发展增速回升，乃至有些年份达到了次贷危机之前的水平，可是美债收益率上升幅度却没有那么高。原因在于，自然利率和潜在经济发展增速非一一对应的关系，影响自然利率的因素除了潜在经济发展增速，还有储蓄率、经济发展结构、投资意愿等因素。次贷危机后，储蓄率上升、安全资产需求增加、经济发展轻资产化垄断化等原因，导致了利率长期行情趋势和经济发展增速长期行情趋势的背离。

针对疫情后的美国经济发展和长债利率背离，期初人们认为是量化宽松以及SLR放松导致的，可是3月底SLR加强之后，长债并未如期上升。原因有多方面：第一，美国银行已经在SLR加强之前缩表留出空间，加上美联储扩大ON RRP对手方数量以及限额，减缓了美国银行资产负债表压迫。第二，投资美股盯盘4月日本进入新财年，加大了美债的购买。第三，美国PMI等经济发展指标下滑。

人们认为这种背离存有微观交易的支持，但背后可能是一些根本性因素在改变，比如，预防性储蓄上升的同时对安全资产需求增加。这种缺口可能无法良好去除，就如次贷危机后自然利率和潜在经济发展增速的背离一样。

即便美国PMI等经济发展指标开端下滑，并不意味着美债利率已经到顶。虽然通胀不再是关键矛盾，但taper talk还会带动债券利率上升。然而，当真正实施taper时，由于经济发展增长预测恶化，投资美股盯盘债券利率反倒会掉头向下，而非再次向上。

不管后续美国通胀如何走，债券已经充分定价通胀。TIPS暗含的通胀预测在2.5%，这会高估通胀预测，不过，即便剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价，通胀预测也达到了2%，将来十年平均通胀能达到2%已经较为高，通胀预测已经充分定价，影响美债利率的核心是实际利率。

目前美国经济发展数据波动较大，这说明复苏尚不稳定，美国经济发展还需要观看一段时间，三季度商量缩减购债可能是一个较为好的时间点，具体实施还要推迟几个月，投资美股盯盘即便如此，这个进程已经大大快于次贷危机后的货币条件收紧。

缩减购债时债券利率会掉头向下，不仅因为货币收紧恶化经济发展增长预测，这次还有和次贷危机不一样的地方。

这一次经济发展危机和前几次很大的不同是，美国企业和居民的资产负债表没有受损，投资美股盯盘这一方面意味着经济发展可以快速复原，另一方面也意味着经济发展增长的长期动能可能不足。

前几次经济发展危机，美国企业都会去杠杆，这次经济发展危机不一样。疫情前，美国企业杠杆率就已较为高，这次经济发展危机下美国企业没有去杠杆，还不断地加杠杆，美国企业的债务压迫将长期存有，这也意味着美国经济发展将来加杠杆的空间非很大，这会抑制自然利率回升。

疫情后的2020年美国居民加杠杆可能只是GDP收缩的结局。GDP回到常态后，经历了十年去杠杆的美国居民能否加杠杆？次贷危机后的美国居民去杠杆，是预防性储蓄以及老龄化等原因导致的，同时，从储蓄结构看来，高收入人群的贡献较大，投资美股盯盘这又和贫富差距扩大有关。这些因素短期难以改变。虽然美国居民的资产负债表已经大幅改善，美国居民能否重启大幅加杠杆，仍是个问题。

将来可能隐藏这种情形：货币条件收紧快于以往，但收紧强度弱于以往。由于疫情缓解带来的自然利率回升快于传统经济发展危机时，货币条件的收紧也会快于以往经济发展危机时。然而，由于此次经济发展危机美国企业没有去杠杆，美国经济发展严峻依靠财政局刺激，财政局刺激消退后的自然利率可能低于疫情前，各种期限的利率或许很难回到疫情前中枢水平。

国内高频数据观看

生产指标分化。上周，高炉开工率小幅下降0.14个百分点至62.29%，投资美股盯盘全国100家焦化企业开工率上升0.75个百分点至72.11%，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升5.1、3.76个百分点至60.46%、59.98%。

商品房销量上升。上周，30大中城市商品房周成交面积为64.39万平方米(前一周六至周五为计算周期)，较前一周57.02万平方米回升。从同比增速看来，30大中城市商品房周成交面积同比上升25.78%，其中一二线城市分别同比上升17.39%、59.94%，三线城市同比下降12.01%。

猪肉价格再次下降。上周，28种重点监测蔬菜价格环比下降1.85%，猪肉批发价环比下降5.08%，投资美股盯盘7种重点监测水果价格环比下降0.69%。WTI原油价格环比上升4.98%，布油价格环比上升3.25%。

货币销售市场利率下降。上周，央行OMO等额续作，月初资金略有宽松，货币销售市场利率下滑，DR007(201001)、R007(201001)分别下降13.5、29.3个BP。

人民币汇率贬值。上周，美元指数上升0.09%，投资美股盯盘欧元、英镑、人民币对美元分别贬值0.21%、0.22%、0.68%，日元对美元升值0.33%。

风险提醒

疫情导致利率的影响因素改变