股票啦 www.gupiaola.com 2021年05月31日报道：截至5月26日

最近销售市场好像针对通胀风险有所钝化。美国4月通胀数据大幅超出销售市场预测国内私募基金投资美股，而美联储的反映好像仍然“淡定”，这给销售市场临时吃了一颗的“定心丸”，再加上最近欧美疫情受控，经济发展复苏加快，欧美股市最近涨势不错，大宗商品(161715)价格回调后重新企稳，美债收益率最近两个月维持稳定，并未隐藏进一步的上行。

这种平静的背后，其实是销售市场针对美联储货币现行政策退出预测的降温。但随着通胀压迫延续攀升，经济发展复苏程度贴近疫情前的水平，意味着量化宽松刺激经济发展的必要性已经大大降低。

因此接下来1-2个月国内私募基金投资美股，可能是销售市场流动性拐点推断的关键期。美联储是否会在6月的议息会议上考虑削减购债规模？最近美国金融销售市场变化以及美联储官员的发言已经为人们提供了一些线索。

此外，因为美联储货币现行政策操作关键参考经济发展、通胀和就业的情况，因此人们需要明确服务业价格将以什么程度拉动美国国内通胀压迫进一步攀升？将来1-2月美国经济发展以及就业数据又能否复原至美联储的目的水平？对此人们将在本文中对此进行详细的探讨。

一、欧美疫情受控国内私募基金投资美股，服务业价格回升

美国疫情形势最近延续改善(图1)。虽然其新增确诊于3月中旬隐藏小幅反弹，但自4月中旬起已开端重新回落，截至5月27日，美国新增确诊7天均值已经降至约2.4万例，贴近2020年6月中旬时的水平。

与此同时国内私募基金投资美股，截至5月26日，美国至少接种一剂疫苗的人群占比为49.4%，已经完成两针疫苗接种的人群占比为39.4%，按照目前的接种速度，3-4个月后美国即可为70%的人口完成疫苗接种。

因此，美国疫情再次大规模反弹的可能性不大，按照目前新增确诊数量的下降速度，人们估计美国疫情将在三季度得到较好的操纵。

图1:美国疫情形势最近延续改善。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

随着疫情形势不断转好，美国的经济发展活动也逐步贴近疫情前的水平。从谷歌统计的不同场所的人流量看来，总体上美国的经济发展活动强度已经回升至疫情前的90%左右(图2)。

具体看来国内私募基金投资美股，公园的人流量已经超过疫情前的水平，餐饮及娱乐场所的人流量也贴近疫情前，公交枢纽和工作场所的人流量则复原至疫情前的80%左右(图3)。

而通过对比不同场所的人流量复原情况可以看出，美国民众出行和消费的主观意愿是较为强的，部分场所人流量尚未良好复原更多是由于客观规定(如仍有部分居家办公的情况等)的限制。

图2:美国经济发展活动强度基础回升至疫情前的水平。资料来源：Google国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

图3:美国不同场所人流量复原情况。资料来源：Google，中金公司(03908)钻研部

而根据Opentable统计国内私募基金投资美股，截至5月26日美国的餐饮订单已经复原至2019年同期的90%以上(图4)。同时，TSA统计的安检人数也复原至2019年同期的69%(图5)且仍在再次上升，表明居民的出行活动渐渐活泼。

美国汽油零售价格的回升也印证了这一点。美国汽油零售价格从去年末开端回升，目前已经超过疫情爆发前的水平，表明在隐藏限制较少、相对较安全的情况下，美国民众的出行需求突出复原(图6)。

图4:美国餐饮订单复原至2019年同期90%。资料来源：Opentable国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

图5:TSA安检人数复原至2019年的69%。资料来源：TSA，中金公司(03908)钻研部

图6:美国汽油价格突出回升。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

相比之下，票房收入复原得较慢(图7)，但人们认为这更多是由于管控尚未良好放开。参照中国票房收入的复原过程，2020年4月起各地开端继续放宽管控措施，但总体来说管控措施仍较严格，电影票房收入开端从零回升但速度非常缓慢，但随着8月份管控措施突出放松，我国电影票房收入迅速回升至疫情前的正常水平(图8)。

因此国内私募基金投资美股，结合美国当前在其他消费活动上的表现，以及各州全方位开放的计划，等7月4日美国最终一个州Vermont全方位开放后美国全国将迎来全方位解封，届时人们估计包含影院在内的美国服务业将进一步快速回升。

图7:美国票房收入复原较慢。资料来源：万得资讯，中金公司(03908)钻研部

图8:我国电影票房收入复原路径。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

欧洲的情况类似，疫情延续改善，经济发展复原势头较好。虽然此前欧洲关键國家的疫情形势有所分化，但4月中旬以来，包含前期疫情较为严峻的法国和德国在内的欧洲关键经济发展体的疫情均突出转好。

在此情况下国内私募基金投资美股，欧洲多国开端继续放宽管控措施，如英国于5月17日开端进入第三阶段解封，即餐馆、酒吧、旅馆、咖啡店可以在室内为顾客提供服务，30人可以在户外聚会，电影院、博物馆、音乐厅和体育比赛场所开放等；德国柏林于5月19日起博物馆和纪念馆被同意重新开放，同时解除宵禁(需阴性的检测结局)；法国也于5月19日起放宽自去年十月生效的严肃防疫措施；葡萄牙大部分地区在4月19日进入解封的第三阶段等。

随着疫情延续改善以及管控措施放宽，欧洲关键城市的出行指数逐步回升(图9)。

虽然由于管控措施未良好取消国内私募基金投资美股，因此出行指数尚未良好复原，但德国、法国、英国和意大利的谷歌经济发展活动指数已经基础复原至疫情前的水平(图10)。因此，若随着疫情延续改善，欧洲各国进一步放宽管控措施，人们估计其经济发展活动将会更快复原。

图9:欧洲关键城市的出行指数逐步回升。资料来源：Citymapper，中金公司(03908)钻研部

图10:欧洲关键國家经济发展活动指数基础回升至疫情前。资料来源：Google国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

因此，从现在往后看2-3个月，随着欧美经济发展和服务业的复苏，服务价格回升可能会比较突出。美国5月Markit服务业PMI初值达到70.1，创历史新高。其中服务价格收取指数升至65.5的历史新高，也显示了美国服务业价格攀升的态势。

服务业价格上涨可能会促进美国通胀压迫进一步加大国内私募基金投资美股，人们估计5月美国CPI同比增速可能会贴近乃至略突破6%，全年同比在3%以上。通胀压迫上升也会愈来愈得到美联储的关心。

二、美联储眼中的退出宽松的条件逐步成熟

美国通胀压迫上升已经是不争的事实国内私募基金投资美股，然而美联储仍然“淡定”，关键是目前美联储关心的其他经济发展指标尚未良好修复。那么美联储认为的可以退出宽松的条件和经济发展情况是什么？人们可以从最新的美联储4月FOMC会议纪要中寻觅线索。

在4月的FOMC纪要中，美联储对目前经济发展形势的表述是“2021年第一季度美国实际国内生产总值增速高于去年第四季度，但尚未复原到大流行前的水平。劳动力销售市场状况在3月份突出改善，但就业人数仍远低于2020年初的水平。2月份消费者价格指数再次远低于2%”。此外，针对就业情况，美联储提到劳动力参与率和就业人口比率有所上升，但两项指标均低于大流行前的水平。

自3月中旬以来国内私募基金投资美股，失业保险的初始申领额净额下降，处于大流行开端以来的最低水平，但与大流行前的标准相比仍有差距。

可以看到，美联储对目前经济发展形势的推断的关键对标的标准是疫情前水平，而对通胀的推断是以2%作为临界点。假如以此作为标准来推断，假如美国国内的经济发展和就业复原到疫情前的水平，通胀开端突出高于2%的目的区间，美联储为了刺激经济发展而再次宽松的必要性就会大大降低。

服务业价格延续攀升、能源项坚持高位的情况下国内私募基金投资美股，美国通胀压迫年内会突破2%的目的区间已经显而易见，因此目前针对美联储而言一个重大的影响决策的因素就是经济发展和就业复原的情况。那么从高频数据看来，目前美国经济发展和就业情况复原到了什么阶段？

美国经济发展的复原情况人们可以透过美联储货币现行政策纪要里提到的几个重大维度去观看，包含针对居民部门的居民消费支出(consumer spending)和住房部门活动(housing-sector activity)，以及针对企业部门的商业设备投资(business equipment investment)和制造业生产(manufacturing production)。

针对居民部门国内私募基金投资美股，截止5月22日当周，美国商业零售消费额增速已经回升至13.6%，已经超过了疫情前5%-6%的增速。但由于去年同期基数较低，人们用两年复合增速来观看目前美国消费(162415)复原的情况。

截止5月22日当周美国的零售消费额两年复合增速修复至3.6% ，按照目前消费的复原速度，可能到6月份居民消费增速就能回到疫情前的水平。住房部门活动方面，美联储货币现行政策纪要里提到“在低利率的支持下，观看到住房销售市场活动仍然强劲”，因此人们认为可以通过美国房屋销售情况作为观看住房部门活动的指标。

美国住房销售销售市场中国内私募基金投资美股，成屋销售占比达到87%左右，而新屋占较为低。由于库存降低，美国成屋销售额自1月份以来开端有所下降，但截止4月美国成屋销售额仍突出高于疫情前水平，美国的新屋销售额更是延续大幅高于疫情前水平，这意味着美国的住房销售市场仍然较为火爆(图11)。

此外，从美国的抵押贷款利率看来，3月末以来美国抵押贷款利率开端重新回落，低利率环境低于住房购买能力仍有支撑。

总体看来国内私募基金投资美股，在数轮财政局刺激的支持下，美国居民购买力旺盛，并延续转化为消费需求，后续疫苗接种以及居家隔离措施解除会进一步激发美国居民被压抑的消费需求，特别是服务类消费需求，人们估计居民部门活动最早在6-7月份可能就会基础复原到乃至超过疫情前的水平。

图11:美国房屋销售。资料来源：万得资讯，中金公司(03908)钻研部

针对企业部门国内私募基金投资美股，商业设备投资和制造业生产是两个重大的关心点。商业设备投资情况可以观看美国非国防资本品订单和出货量情况。

截止今年3月，美国非国防资本品订单复原至761亿美元，出货量复原至723亿美元，均已高于2020年2月的715亿美元和662亿美元，美国商业设备投资已经复原乃至超过疫情前水平。

制造业生产方面国内私募基金投资美股，截止今年4月，美国季调后的制造业生产指数为104.6，而去年1-2月美国的制造业生产指数在106左右，因此人们估计5-6月美国的制造业生产可能就将复原至疫情前的水平(图12)。

但美联储也提到有关材料和劳动力短缺以及供应链遭遇瓶颈肯定程度上限制了制造业和其他商业部门的复苏步伐，全球“缺芯”针对美国的汽车等制造业生产形成了肯定制约，导致1月以来美国汽车生产隐藏走弱的迹象。

图12:美国制造业生产。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

就业方面，人们可以将上述美联储提到的劳动参与率、就业率、失业保险的初始申领人数、就业人数等指标与疫情前进行较为。

疫情之后国内私募基金投资美股，美国劳动参与率和就业率开端反弹，但自去年8月份以来美国的劳动参与率开端重新下降，而就业率的回升也突出放缓，背后重大的原因可能是在失业补贴的发放下，居民找工作的动力下降，这还是美国失业数据改善落后于其他经济发展数据的关键原因。

然而，最近美国国内就业的一个重大变化是州政府的补贴方式开端转变。美国劳工部数据显示，失业工人在平均每周318美元的常规州失业救援金基础上，还可以领到300美元的额外失业补助，导致失业人群的收入乃至略高于时薪15美元的全职工作者。

正因为失业补贴对就业复苏形成了肯定的障碍国内私募基金投资美股，因此美国一些州政府开端转变思路，不再补贴失业人员，而是补贴找到工作的人员，鼓舞居民积极找工作，而一些州政府现在还是通过补贴的方式来鼓舞居民接种疫苗，更快地复工。

5月4日Montana领先宣布退出失业补助计划，此后美国商会呼吁各州停止每周300美元的联邦救助，至今20天的时间内，已经有24个州宣布将完毕每周300美元的失业补助，宣布退出的州贴近半数，人们估计后续会有更多州政府，乃至全体州政府考虑退出失业补贴。

州政府思路的转变有利于提升美国国内的劳动参与率和就业情况国内私募基金投资美股，实际上，3-4月美国的劳动参与率和就业率开端重新回升(图13)，而截止5月22日当周的初次申请失业金人数已经降至40.6万人，按照目前每周约3-4万人的下降速度推算，初次申请失业金人数降至疫情前的21万人只需要不到2个月的时间。

此外，各州救援金停止发放的日期最早的在6月12日，最晚的在7月19日，但多数都在6月中下旬，这意味着6月中下旬各州低收入失业群体可能会加快回归就业销售市场，因此接下来1-2个月，美国的就业复苏也会很快改善乃至超预测。

图13:美国就业率和劳动参与率。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部

总体看来，人们估计美国经济发展基础面数据，包含居民部门的消费、住房部门活动，以及企业部门的设备投资和制造业生产可能在5-6月份就将复原至疫情前水平，而美国的关键就业数据在7-8月份可能也将修复至疫情前水平。

在这种情况下国内私募基金投资美股，美联储TAPER的必要条件也会得到满足，人们估计美联储可能就会开端着手缩减购债规模。

三、金融销售市场变化中隐含的TAPER线索

因此从基础面的角度上看来国内私募基金投资美股，目前美国经济发展在6-7月份很可能就全方位复原至疫情前的水平，而基础面的改善为后续美联储退出宽松建造了条件。此外，最近美国金融销售市场也发生了一些重大变化，也隐含了美联储退出宽松的线索。

在4月份的FOMC会议纪要中，美联储针对金融销售市场提到：

由于对安全短期投资的延续强劲需求和国债供应的减少国内私募基金投资美股，担保隔夜融资利率(SOFR)在整个期间坚持在1个基点。隔夜逆回购协议(ON RRP)工具再次有效地支持现行政策的实施，持有量达到了超过1,000亿美元的峰值。隔夜回购(repo)销售市场的少量交易隐藏负利率，虽然这一进展好像关键反映了技术因素。

隔夜利率在将来几个月的下滑压迫可能导致SOMA对治理利率进行适度调整，并引导更多美联储资产负债表扩张(带来的流动性)进入ON RPP和其他负债端。

要明白这背后的现行政策深意国内私募基金投资美股，首先人们需要熟悉隔夜逆回购激增代表了什么？

金融危机之后，ON RRP成为美联储利率走廊的实际下限，其背景是非银机构无法在美联储开立账户获得IOER导致其过剩的流动性以更低的价格出借从而压低了联邦基金利率。

对此国内私募基金投资美股，美联储引入了ON RRP，将非银机构(货币销售市场基金和GSE)也纳入交易对手方的范围，因此金融危机之后，ON RRP成为了美国利率走廊的实际下限。因为销售市场上没有机构会情愿以更低的利率出借给其他机构，这样做的收益风险比突出低于将资金借给联储。

逆回购使用量正常情况下只有季度末因为销售市场对短期流动性需求的减少而增大，然而从目前的情况看来，截止5月27日当天，美国隔夜逆回购用量连续八个交易日增至4853亿美元，刷新2015年末创下的历史新高纪录，大幅超过去年3月疫情高峰期的水平，而在今年4月初单日隔夜逆回购用量仅为300亿美元左右(图14)。

美国隔夜逆回购操作量(overnight reverse repo)大幅攀升(相当于美联储回笼流动性)国内私募基金投资美股，一方面是因为在3月的FOMC会议上美联储将ON RRP单一交易对手交易量上限由300上调到800亿美元/天，以缓冲SLR现行政策到期对销售市场的扰动；另一方面也反映了美国金融体系流动性过剩的现状。而这或许将迫使美联储采取行动进行干预：

图14:美国隔夜逆回购量激增。资料来源：万得资讯，中金公司(03908)钻研部

一方面国内私募基金投资美股，由于FOMC会议纪要中提到“隔夜利率在将来几个月的下滑压迫可能迫使对治理利率进行适度调整”，人们估计美联储可能需要增加短期流动性的回笼。

3月初以来，美国联邦基金利率快速下滑，此后延续坚持在低位，而今年年初以来联邦基金利率自0.09%的水平再次下滑，目前已经降至0.06%左右(图15)，已经比较贴近美联储设定的0-0.25%的目的利率区间的下限，距离ON RRP的利率走廊下限也仅有5-6个BP的空间。

为了了预防联邦基金利率进一步下跌国内私募基金投资美股，美联储可能需要增加逆回购来回笼短期流动性，幸免资金面过于富余。

图15:美国联邦基金利率已经降至0.06%。资料来源：万得资讯，中金公司(03908)钻研部

其它一方面国内私募基金投资美股，美联储可能需要考虑缩量QE，因为目前美国金融销售市场流动性已经过剩，再次宽松的意义可能已经不大，而且再次买债可能导致存款预备金再次飙升，导致流动性更加泛滥。

逆回购使用量的飙升意味着美国存款类机构资产负债表上已经没有额外的地方汲取美联储通过QE注入的流动性，因此他们挑选通过隔夜逆回购将这部分额外的流动性还给美联储。在这种情况下，后续美联储考虑退出宽松的货币现行政策环境也较为合理。

此外国内私募基金投资美股，人们曾创新性地指出可以透过美联储持有证券与银行存入美联储存款的差额来衡量美国目前金融体系的健康程度。

这是因为当经济发展处于危机中时，美联储需要通过QE为销售市场提供流动性，而银行体系最初会因为恐慌而增加对美联储的存款，导致两者的差额下降。但一旦经济发展复原正常，银行就会开端正常地放贷给实体，满足实体的融资需求，因此两者的差额又会重新上升。

目前美联储持有证券与银行存入美联储存款的差额已经修复至超过疫情前的水平(图16)国内私募基金投资美股，说明目前经济发展已经重新步入正轨，不再需要美联储再次注入更多的流动性，从这个角度看来，美联储已经可以考虑开端缩减QE。

图16:美联储持有证券规模与银行存入美联储存款的差额。资料来源：万得资讯，中金公司(03908)钻研部

总体看来国内私募基金投资美股，美国金融销售市场流动性过剩可能意味着美联储再次宽松的必要性大幅下降，而美国的联邦基金利率已经降至美联储目的区间的下限临近，可能意味着美联储需要采取措施预防其进一步下跌。在这种情况下，缩减购债规模以及增加短期流动性回笼可能是较为合意的现行政策挑选。

四、美联储官员最新表态已经释放Taper信号，人们估计美国国债利率将再次上行

实际上国内私募基金投资美股，美国基础面和金融销售市场的变化已经开端引起美联储的关心，最近已经有多位美联储官员表态可以开端考虑缩减购债计划。5月12日，美国公布了4月通胀数据，CPI同比增幅创历史新高。美国4月通胀数据超预测之后，多位美联储官员表态开端转鹰，释放出考虑缩减购债计划的信号，可以看到通胀压迫上升已经引起了更多美联储官员的关心。

5月21日，费城联储主席哈克转变了一周前认为“谈论缩减资产购买还为时过早”的鸽派立场，转而表达美联储应该尽早开端商量缩减购债规模的最佳方案。而亚特兰大联储主席博斯蒂克也表达：

“假如有数据让人们看到劳动力销售市场趋于稳定并以强劲的方式回归国内私募基金投资美股，人们看到通胀率再次高于2%，在我看来这是正在取得实质性的进展。假如人们看到良好的进展，我会赞成进入一个更正常化的现行政策。”

此外，5月25日，美联储二号人物克拉里达表达：

“很可能在将来几次会议上国内私募基金投资美股，人们将开端商量放慢资产购买步伐。我认为具体将取决于人们获得的数据。”

5月26日，美联储理事夸尔斯表达假如其对将来几个月经济发展增长，就业和通货膨胀的预测得到印证，特别是假如这些数据的表现强于预测时，针对美联储来说，在后面几次会议上商量调整资产购买计划将变得至关重大。

最近多位美联储官员的表态可能意味着国内私募基金投资美股，假如美国通胀压迫是延续的，而就业也在延续改善，美联储就会开端考虑缩减资产购买规模。需要注意的是，美联储官员乃至提到了加息。费城主席哈克表达：

“减少每个月1200亿美元的购债规模是撤出美联储对经济发展支持的第一步。假如经济发展复苏再次进行，官员们将考虑在‘适当的时间’加息。”

这可能意味着美联储加息的时间点也可能突出早于销售市场预测。

美联储下次议席会议将在6月17日开展国内私募基金投资美股，值得注意的是，6月17日之前美国将公布5月的通胀以及就业数据。在美国国内通胀压迫攀升以及低基数的作用下，美国5月CPI同比很可能贴近乃至略超过6%，而根据人们上面的商量，美国5月就业数据的改善可能也将较为突出。

总体看来，经济发展回升、通胀压迫激增以及就业改善的情况下，人们认为美联储在6月的议息会议上开端考虑部分退出宽松现行政策的概率较大。

一旦美联储开端考虑Taper国内私募基金投资美股，可能就会引发美债利率的迅速调整。参考2013年的经验，2013年5月美联储主席伯南克首次在国会提到Taper，在6月的FOMC议席会议后宣布Taper时间表，并于13年12月正式缩减购债规模。

而在美联储宣布Taper之后，美股迅速进行了调整，同时10年期美债收益率在5月开端迅速攀升，5月初美国十年国债(511260)收益率只有1.66%左右，然而到了5月末十年美债收益率已经迅速调整50个BP至2.16%，此后也未停止上行的行情趋势，截止2013年末十年美债收益率大幅攀升至3%左右的水平(图17)。

目前十年美债收益率所处的位置与2013年5月初较为贴近国内私募基金投资美股，因此假如参考2013年美联储Taper的经验，不排解这一次6月的议息会议上假如美联储改变口风，开端考虑Taper，十年美债收益率也会由目前1.6%的水平延续上行突破2%乃至更高的水平。

即便6月份这一次美联储议息会议不提及缩量QE，随着美国经济发展数据在三季度基础复原正常，那么三季度议息会议上，也有很大可能会改变口风。因此，需警惕美联储超销售市场预测退出宽松现行政策对风险偏好的压制，以及由此带来的美债收益率上行的风险。

图17:13年5月美联储提出Taper之后十年期美债收益率开端大幅上行。资料来源：万得资讯国内私募基金投资美股，中金公司(03908)钻研部