股票啦 www.gupiaola.com 2021年05月31日报道：标普500513500指数与分版块EPS盈利增速一览

美股一季度业绩已经披露完毕(披露期为4月中旬到5月中旬)。美股销售市场并没有隐藏一度害怕的“五月卖出”(《海外资产配置月报(2021-5)：五月是否卖出？》)，即便在4月通胀数据大超预测(《价格压迫成为短期销售市场焦点》)以及减量担忧升温(《QE减量的历史经验与启发》)的背景下仍然展现出了相当的韧性。

人们认为，美股一季度业绩大幅好于预测“功不可没”。本文中矩派投资美股，人们对一季度业绩情况特殊是其中的行情趋势做出梳理，并对将来前景做出展望。

当前美股盈的八个特征：修复超预测，投资略修复；同环比均尚未见顶，故美股未到消极时

特征一：一季度再次修复，且大幅超出预测。虽然在业绩期前，销售市场针对美股一季度盈利的再次修复都并非没有预备，但实际披露结局仍然大幅好于预测。总体看，一季度标普500(513500) EPS同比增速高达51.4%(vs。 四季度5.2%)，这突出好于业绩期前21.1%的预测；与此同时，纳斯达克100的EPS同比增速也从四季度的17%大幅提升至52.2%。人们认为这是在销售市场最近即便面临通胀和货币现行政策担忧背景下，表现仍然坚持稳定乃至创新高的关键原因之一。

图表：最近美股销售市场再创新高关键是盈利驱动矩派投资美股，估值四季度以来基础持平

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：标普500(513500)指数与分版块EPS盈利增速一览

资料来源：Bloomberg矩派投资美股，中金公司(03908)钻研部；

注：基于可比口径进行计算，仅包含已披露业绩同时历史数据完备的公司；运用Non GAAP Diluted EPS

特征二：消费、金融和上游是亮点。一季度盈利之所以大超预测，从行业看，关键亮点来自可选消费(159936)、金融和原材料，如汽车、银行、多元金融、零售、科技硬件、能源以及原材料盈利增速较四季度均大幅抬升，一季度增速都超过70%。其中，银行和多元金融与销售市场成交活泼、利率走高以及坏账拨备延续减少有关；汽车和科技硬件盈利延续向好体现了财政局刺激下需求旺盛同时供应链紧张库存低导致价格上涨的局面。能源和原材料则与大宗商品(161715)一季度大幅上涨有关。

图表：一季度汽车盈利同比大幅领先矩派投资美股，银行、多元金融同样增长强劲，但交通运输、公用事业落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

特征三：除消费服务、交运、家庭个人用品、能源、资本品等外，大部分版块盈利已经超过疫情前水平。相比上文中提到的较为强势的行业，还有一些版块仍然相对落后。目前看，截止一季度，消费者服务、交运、家庭用品等版块盈利距离2019年底的盈利绝对水平仍有较大差异，疫情所造成的坑还没有填满。不过往前看，随着疫苗接种和随之而来的复工开放进程的推进，人们估计这些疫情期间受损较为严峻的版块恰恰可能存有较大的修复空间，进而支撑将来盈利增长。

图表： 除消费服务、交运、家庭个人用品、能源、资本品等外矩派投资美股，大部分版块盈利已经超过疫情前水平

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

特征四：财务杠杆缓解、利息备付率提升；利率上行并未造成太大影响。疫情爆发时，销售市场最为害怕的就是经营性现金流因疫情“冰封”和原本高杠杆导致的压迫。作为应对，美联储无限量QE和直接购买信用债都起到了积极的效果，体现为信用债发行的大幅增加(2020年全年信用债发行规模达2.28万亿美元，较2019年的1.42万亿美元增长60.3%)。一季度，美债利率的大幅上行一度引发销售市场担忧在疫情良好缓解和复工彻底修复之前，融资成本大幅抬升会连累企业盈利的修复前景。不过，从实际情况看并没有发生，一季度美股非金融企业财务杠杆小幅回落、利息备付率提升(有息负债从四季度的1.15降至1.13，总体利息备付率从四季度的7.00上升至8.35)。

人们认主导要有以下三个原因：1)长端利率上行的同时，信用利差基础坚持不变；2)企业发债规模仍然可观矩派投资美股，2021年一季度发行规模6036亿美元，较2020年一季度再次增长6.8%；3)盈利大幅改善起到了肯定抵消的效果。

图表： 一季度非金融企业股票净杠杆率中位数从上季度的67%降至66%；总体净杠杆率从上季度的77%降至76%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 一季度总债务/股东权益从四季度的2.14降至2.08矩派投资美股，有息负债从四季度的1.15降至1.13

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：虽然最近长端利率大幅上行，但信用利差基础坚持不变

资料来源：Bloomberg矩派投资美股，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：2021年一季度发行规模6036亿美元，较2020年一季度增长6.8%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

特征五：一季度税负坚持低位，是支撑利润率和ROE关键因素之一，关心后续税改进展。目前相对低的有效税率也对盈利改善起到了积极效果。自特朗普在2017年底将企业所得法定税率从35%降至21%矩派投资美股，企业有效税率和实际缴税额都在延续下降，一季度单季有效税率较四季度略有抬升，但仍然坚持低位(18.5%)。

不过需要注意的是，拜登在最近提出的基建投资计划中同时也匹配以相应的企业所得税(21%到28%)和全球最低税率(翻倍至21%)的提议，假如10月新一财年后通过预算调节程序得以通过实施的话，将难免对盈利产生肯定影响(若加税措施通过，人们测算将连累标普500(513500)指数2021年预测净利润7.4%，增速将从当前销售市场预测的32.4%降至31.8%，《对拜登基建和加税计划的影响测算》)。

特征六：回购渐渐回升，在手现金下降但仍处于高位。盈利的大幅下滑使得美股企业回购行为在去年二季度一度骤降。去年三季度以来，企业回购逐步改善并与今年一季度回升至收入的1.4%，增幅较大的关键是金融行业(510650)，不过这一水平仍然远低于疫情前3~4%的平均水平。在此背景下，人们注意到企业在手现金小幅回落，但仍然处于高位。

图表：一季度标普500(513500)已披露的回购总金额占指数总市值的比例从四季度的1.38%小幅抬升至1.41%

资料来源：Bloomberg矩派投资美股，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：一季度非金融版块在手现金降至1.84万亿美元，其中信息科技占比27.7%，可选消费(159936)占比18.3%，通讯服务占比15.7%，房地产(512200)和公用事业占比最低

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

特征七：资本开支小幅改善，但存有突出结构性差异；关心后续基建投资进展。资本开支还是一个销售市场较为关心动向，直接决策了投资周期是否能够开启、针对上游资源品的实际拉动效果、乃至将来增长的延续性。从一季度的情况看来，美股企业的资本开支确实在逐步修复，同比增速从四季度的-2.5%复原到一季度的3.0%，但仍没有修复到疫情前水平而且结构上存有突出分化，盈利状况较好、在手现金较多的汽车、零售、半导体材料(512480)设备、生物制药等修复较为突出，且已经超过疫情前水平；相比之下，能源、交运、商业服务仍然落后矩派投资美股，这一点从上游企业相对偏低的产能利用率也可以得到印证，毕竟需求好同时产能利用率高是资产开启资本开支周期的前提条件。一季度GDP口径下的私人投资也展现出类似的情形，即住宅投资修复最早最快，设备投资(equipment)也有突出修复(但关键以信息科技设备主导，其他设备投资仍然落后)，而设施投资(structure)则尚未隐藏突出改善。

往前看，可以关心拜登基建投资在10月新一财年后的进展，假如能够获得通过的话，将对投资需求产生直接提振(《对拜登基建和加税计划的影响测算》)，不过由于目前共和民主两党分歧仍然较大，因此可能率只能通过预算调节程序才能获得通过，而且最终规模存有肯定不确定性。

图表：一季度美股非金融版块资本开支Capex同比转正至3.0%(四季度为-2.5%)

资料来源：Bloomberg矩派投资美股，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：能源版块一季度资本开支同比坚持低位(-49.9%)，非金融非能源版块同比抬升至11.8%

资料来源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司(03908)钻研部

图表： 汽车、零售、半导体材料(512480)、生物等Capex同比增速修复较为突出矩派投资美股，而能源、交运、商业服务落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：在一季度非金融版块1605亿美元的资本开支中，媒体、公用事业、电相信务、食品饮料、汽车与零部件占比超50%

资料来源：Bloomberg，Factset矩派投资美股，Sifma，中金公司(03908)钻研部

图表：偏上游和原材料环节的产能利用率仍然偏低

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表：住宅投资修复最早最快矩派投资美股，设备投资也有突出修复，而设施投资则尚未隐藏突出改善

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表：而设备投资中又关键是以信息处理设备主导，其他修复仍然缓慢

资料来源：Bloomberg，Factset矩派投资美股，Haver，中金公司(03908)钻研部

特征八：将来前景上，同比二季度见顶，环比仍有望再次增长；估计何时填平疫情的坑？根据目前的销售市场一致预测，由于去年二季度是疫情冲击最严峻的时期，存有突出低基数效应，因此二季度盈利增速有望进一步提升，目前销售市场预测标普500(513500)指数二季度盈利同比增速有望达到59.5%，三季度虽然因基数原因将回落，但环比仍有望再次改善。假设以2019年四季度净利润水平作为疫情前的基准，那么如若需要填平2020年前三个季度净疫情冲击下的净利润下滑的坑，参照Factset汇总的标普500(513500)指数季度增速预测，人们测算2022年一季度有望良好修复。

在这一背景下，人们对美股销售市场仍然坚持积极看法，虽然估值处于相对高位且难免会因通胀压迫和现行政策变数隐藏短期波动，但尚未到消极时，关键是基于人们估计的增长有望再次改善(环比三季度见顶)以及美联储仍将坚持宽松的预测(人们估计四季度是更有可能的QE减量时点，但冲击不至于像2013年5月那么显著《QE减量的历史经验与启发》)。实际上，从去年四季度开端，美股销售市场的上涨就关键是由盈利驱动，估值基础持平并小幅回落。

图表：二季度盈利同比增速有望达到59.5%高点矩派投资美股，但三季度环比仍有望再次改善

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 人们测算2022年一季度有望良好修复疫情冲击

资料来源：Bloomberg，Factset矩派投资美股，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 假如QE减量在四季度开启，人们估计冲击不至于像2013年5月那么显著

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司(03908)钻研部