股票啦 www.gupiaola.com 2021年05月06日报道：人们提醒短期销售市场波动波动并非意味着人们中期观点的改变

摘要

一、宏观背景：价格或成为短期焦点，但美债利率回落和大宗商品(161715)普涨都并非稳态

4月全球销售市场最关键变化是美元和美债利率双双回落，同时广谱大宗商品(161715)则重拾动能并再创新高。东方财富投资美股佣金人们认为最近由交易性因素或更多为供给侧扰动主导的利率下滑或大宗商品(161715)上涨可能都非稳态，不排解面临肯定回吐。

不过，广谱大宗商品(161715)强劲上涨以及美债实际利率回落而通胀预测走高组合都表明价格压迫渐渐增加并可能成为短期焦点。4月美国制造业PMI所反映的还是类似的局面。但复工推进对缓解供需缺口和供应瓶颈应该還是大方向，正如美联储一直强调的那样更多是临时性因素。

二、销售市场环境：“五月卖出”非可靠规律，但需防范波动

所谓五月卖出(Sell in May)从历史经验看来并非一个可靠的规律，1980年以来标普500(513500)指数在5月份的平均表现反倒都不错。东方财富投资美股佣金不过，在当前销售市场接连创出新高、且心绪和融资杠杆处于相对高位的背景下，再度隐藏波动的可能性仍然存有，特殊是结合上文中提到短期通胀逐级走高、以及一季度业绩期完毕后势场进入“空窗期”。

但需要强调的是，人们提醒短期销售市场波动波动并非意味着人们中期观点的改变。增长向好而流动性坚持宽松仍然是目前人们看好美股销售市场和海外权益资产的关键理由与背景，人们根据就业销售市场修复所测算的潜在QE减量窗口要到四季度乃至更晚。

三、操作意见：股>大宗>债券>黄金；销售市场或波动但非行情趋势逆转；供给侧主导的大宗暂不加配

展望将来，假如短期形成一个价格压迫骤升而增长变弱的组合，那么抗通胀实物资产如黄金和农产品(000061)、以及债券表现将会相对更强。东方财富投资美股佣金但由于这一情形在人们基准假设下发生概率较小、且即便隐藏可能还是临时性的，因此人们不打算据此而彻底改变人们针对大类资产的排序。

跨资产：人们坚持股>大宗>债券>黄金的排序。人们提醒关心权益销售市场波动的可能性；供给侧溢价主导的大宗商品(161715)价格不构成人们大举加仓的理由，人们仍然意见等待需求侧修复的信号。黄金除非面临大幅通胀压迫，仍然坚持相对慎重；如需避险可以优选债券。美元指数或从美国更加确定修复和刺激前景得到支撑。

跨销售市场：人们仍然看好美股总体中期前景，短期关心新高后可能隐藏的扰动。新兴销售市场在经历了前期回调后有所修复，但内部分化和增长前景仍然是对其超配的关键阻力。东方财富投资美股佣金不过，人们注意到最近美股和新兴销售市场的相对估值和资金流向强弱对比已经到了历史中枢下沿，因此意见小幅减少美股并加仓到新兴，但总体仍然低配。

正文

5月展望：增长仍然向好，但短期价格压迫或成为焦点

一、从宏观背景看，价格或成为短期焦点，但最近美债利率回落和大宗商品(161715)普涨都并非稳态

回首4月，从全球销售市场视角看来，包含美股在内的关键销售市场再次上涨或反弹、以及发达再次领先新兴都与销售市场共识和人们的预测并无太大差异(《海外资产配置月报(2021-4)：“增长交易”的反噬？》)。相比之下，更为重大且有些突如其来的变化是美元指数和美债利率双双回落，同时广谱大宗商品(161715)则重拾动能并再创新高，虽然这其中不乏交易层面等短期因素可以解说，但仍然存有一些看似并不良好自洽、乃至有些矛盾的地方，至少与2月初那一波背后的逻辑不同。例如，在总体增长延续向好的背景下，长端美债利率却从高位回落；而在美债利率特殊是实际利率下滑的同时，关键大宗商品(161715)再度上涨乃至创出新高。东方财富投资美股佣金那么，如何明白上述同时发生却不太一致的地方，可能是决策将来一段时间资产表现逻辑的关键所在。

图表： 4月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；创业板(159915)、天然气、铜、FAAMNG、原油等领涨；VIX多头、比特币、美元等下挫

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月美国及中国10年期国债利率略有下滑，日本基础不变，德国略有抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月，10年美债利率略有回落，利率预测抬升，但期限溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月，天然气、原油均上涨；金属中铁矿石和铜领先；农产品(000061)中玉米、小麦暴涨；波罗的海干散货指数更是暴涨47%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

究其原因，人们认为，美元指数和美债利率4月回落更多是由短期交易因素主导而并非反映基础面不振。例如欧洲疫情4月中见顶回落支撑了欧元的表现，美债利率前期超调后带来肯定回补需求、而美德和美日利差大幅走阔后对国际投资者的吸引力也突出提升。人们对利率的拆解也显示最近美债利率的回落更多是销售市场针对债券的风险偏好提升所主导。另一方面，在利率特殊是实际利率回落的同时，包含农产品(000061)在内的广谱大宗商品(161715)普遍走强且再创新高可能更多反映的是供给侧的受限，而并非新增需求侧刺激的驱动，例如美国气候之于关键农产品(000061)、国内现行政策之于铁矿石和铝、乃至智利疫情之于铜等，这与2月初因1.9万亿美元财政局刺激所驱动的增长交易有所不同。更何况人们注意到，美国生产端库存有2、3月份一直在不断增加，与零售端库存的不断回落形成鲜亮对比。正因如此，人们认为最近由交易性因素或更多为供给侧扰动主导的利率下滑或大宗商品(161715)上涨可能都非稳态，不排解面临肯定回吐压迫。东方财富投资美股佣金实际上，4月末以来，美元指数再度走强且美债利率边际企稳。

图表：除印度以外全球关键销售市场特殊是以英国和美国为代表的发达经济发展体疫情总体改善、疫苗接种顺利

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： …而美债利率前期超调后带来肯定回补需求、美德和美日利差大幅走阔后对国际投资者的吸引力也突出提升

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司(03908)钻研部

图表：人们对利率的拆解也显示最近美债利率的回落更多是销售市场针对债券的风险偏好提升所主导

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

不过，广谱大宗商品(161715)的强劲上涨以及美债实际利率回落而通胀预测走高的组合都表明价格压迫渐渐增加并可能成为短期焦点。4月美国制造业PMI所反映的还是类似的局面。东方财富投资美股佣金分项看来，除了价格、在手订单和交付时间外，其他分项都突出回落，但这一回落反过来恰恰说明是供给侧瓶颈加剧导致的价格压迫和生产跟不上。

大方向上看，在除印度以外全球关键销售市场特殊是以英国和美国为代表的发达经济发展体疫苗接种和疫情改善背景下，群体免疫不断临近下复工推进对缓解供需缺口和供应瓶颈应该還是大方向，因此短期价格压迫正如美联储一直强调的那样更多或是临时性因素所致(《4月FOMC:增长与现行政策谁先掉头？》)，更何况美国居民储蓄率3月份1.9万亿美元刺激后再度跃升至27.6%的高位(仅次于去年4月的33.7%)。但不可否认的是，最近大宗商品(161715)普涨叠加将来两个月CPI在基数效应下仍将不断走高都可能使得价格变化成为短期销售市场焦点(人们测算美国CPI同比高点或将隐藏在5月，高点为3.5~4%)。

图表： 4月美国ISM制造业PMI较3月突出回落，且低于预测

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 除了价格和供应商交付外，其他关键分项均突出回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 美国生产端库存有2、3月份一直在不断增加，与零售端库存的不断回落形成鲜亮对比…

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司(03908)钻研部

图表：…生产商内部，也展现出原材料库存不断增加并创新高，产成品库存落后的情形

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 从PMI分项看来，除了价格、在手订单和交付时间外，其他分项都隐藏突出回落，这恰恰说明是供给侧瓶颈增加导致的价格压迫和生产跟不上

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表：美国居民储蓄率3月份1.9万亿美元刺激后再度跃升至27.6%的高位(仅次于去年4月的33.7%)

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 人们测算美国CPI同比高点或将隐藏在5月，为3.5~4%左右

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司(03908)钻研部

二、从销售市场环境看，“五月卖出”并非可靠规律，但需防范波动

所谓的五月卖出(Sell in May)虽然被广为提及，但从历史经验看来并非一个可靠的规律，还要同时考虑其前后势场环境以及胜率等因素。东方财富投资美股佣金假如仅用最为容易的表现中位数来衡量的话，1980年以来标普500(513500)指数在5月份的平均表现反倒都不错，9月份往往才是全年压迫最大的时候，因此单纯的“五月卖出”或并不可靠。

不过，抛开并无实际依据的“五月卖出”，在当前销售市场接连创出新高、且心绪和融资杠杆处于相对高位的背景下，再度隐藏波动的可能性确实在增加。人们在上文中提到，短期大宗商品(161715)普涨以及将来两个月通胀逐级走高、叠加五月中旬一季度业绩期完毕后势场进入“空窗期”，假如隐藏超预测的变化，都可能成为诱发波动的导火索和催化剂。

图表：1980年以来标普500(513500)指数在5月份的平均表现都不错，反倒9月份才往往是压迫最大的时候，因此单纯的“五月卖出”或并不可靠

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 最近美股的融资余额快速攀升，但隐含杠杆还未良好超过2018年初

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司(03908)钻研部

但需要强调的是，人们提醒短期美国销售市场因新高和心绪丰满、特殊是在价格扰动下的可能波动并非意味着人们中期观点的改变。东方财富投资美股佣金增长向好而流动性坚持宽松仍然是目前人们看好美股销售市场和海外权益资产的关键理由与背景，即便是短期可能形成价格压迫盖过增长的阶段性宏观组合，但美联储坚定的宽松立场和平均通胀目的制都表明其仍将坚持长时间的宽松，而人们根据就业销售市场修复所测算的潜在QE减量窗口要到四季度乃至更晚(《4月FOMC:增长与现行政策谁先掉头？》)。

图表：若要失业率和劳动参与率都回至疫情前的话还有~890万的就业缺口，即便按照3月修复速度也需要10个月

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 最近标普500(513500)指数延续走高的背后促进因素为盈利的不断上修而非估值

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月，标普500(513500)和美国10年期国债指数的正相关性再次抬升，并贴近历史高位

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月美国个人投资者心绪回落，看涨-看跌比例延续回落

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

往前看，除了上文中提到的短期大宗商品(161715)价格以及通胀数据外，可能影响全球需求修复和供应链紧张程度的微观高频指标(如全球疫情和疫苗接种进展)；美国国内服务性消费需求与供应的修复先后程度(非农就业中有关服务性行业的就业)；拜登基建、支出和加税(企业所得税、个人所得税和资本利得税)的进展都值得紧密关心。东方财富投资美股佣金人们估计，群体免疫达成和基建投资相关进展的突破有望成为长端利率下一轮再度上行的催化剂。

操作意见：股>大宗>债券>黄金；销售市场或波动但非行情趋势逆转；供给侧主导的大宗暂不加配

回过头看，人们在4月初意见边际调降新兴销售市场仓位并加仓美国和欧洲国债在方向上仍然是合适的。不过由于低估了供给侧因素针对大宗商品(161715)的影响力度，人们在4月份并没有大举加仓大宗商品(161715)，因此错失了这一部分收益。具体看来，人们的海外资产配置组合4月上涨2.62%(本币计价)，表现低于全球股市(4.78%，MSCI全球指数，美元计价)和股债60/40组合(3.44%)，也低于大宗商品(161715)指数(9.75%)、但好于全球债市(1.45%，美银美林全球债券指数，美元计价)。自2016年7月成立以来，该组合累积回报99.1%，夏普比率2.8。东方财富投资美股佣金分项看，欧美及新兴销售市场股市是组合上涨的关键贡献，VIX有所连累。

图表： 4月，人们的海外资产配置组合上涨2.62%(本币计价)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 欧美及新兴股市是组合上涨的关键贡献，VIX有所连累

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：4月关键海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

展望将来，如人们上文中预测，假如短期形成一个价格压迫骤升而增长变弱的组合，那么抗通胀的实物资产如黄金和农产品(000061)、以及债券表现将会相对更强。东方财富投资美股佣金但由于这一情形在人们的基准假设下发生概率较小、且即便隐藏可能还是临时性的，因此人们不打算据此而彻底改变人们针对大类资产的排序。具体而言，

跨资产：基于增长修复主导且流动性坚持宽松的大方向，人们坚持股>大宗>债券>黄金的排序。人们提醒关心5月份权益销售市场隐藏波动的可能性，但并不认为是行情趋势逆转，因此可以适当降低仓位或以波动率产品对冲；供给侧溢价主导的大宗商品(161715)价格不构成人们大举加仓的理由，人们仍然意见等待需求侧修复的信号，例如疫情后更多通航和开放举措。黄金除非是面临大幅的通胀压迫，仍然坚持相对慎重，假如需要避险可以优选债券。美元指数4月以来突出走弱，但美国更加确定性的修复和刺激前景仍然使人们对其坚持相对积极看法。

跨销售市场：人们仍然看好美股销售市场的总体中期前景，短期关心新高后可能隐藏的扰动。欧洲疫情改善和疫苗接种的逐步加快将有望提供支撑，坚持相对标配。新兴销售市场在经历了前期回调后有所修复，但内部分化和增长前景仍然是对其超配的关键阻力。东方财富投资美股佣金不过，人们注意到最近美股和新兴销售市场的相对估值和资金流向强弱对比已经到了历史中枢下沿，因此意见小幅减少美股并加仓到新兴，但总体仍然低配。

版块风格：成长风格因利率回落而再度跑赢价值，但后者在盈利的驱动下仍然有绝对表现。人们估计总体这一情形随着价格抬升和利率再度回升可能会转为均衡，而假如面临波动或者价格压迫的话，有溢价能力的价值周期版块相对更有韧性。此外，复工和服务性需求回升受益的版块仍然值得关心。

图表： 最近资金强弱优势由新兴转向美股

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司(03908)钻研部

图表： 仿照美林时钟，人们将增长和(00001)通胀按阶段划分，在当前这一阶段大类资产的历史表现中，股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 5月海外资产配置意见

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部