股票啦网 www.gupiaola.com 2021年04月30日报道：例如1家装和耐用品增速领先地产投资

摘要

驱动因素：低利率、转移支付和结构性需求催生新一轮美国地产繁荣

疫情以来，美国房地产(512200)销售短暂“冰封”后很快修复并创新高美股行情道琼斯 红黄蓝。叠加新开工落后导致库存快速去化，全美国空置房屋一度降至2000年以来新低。目前，疫情改善促进新开工修复至疫情前水平，但库存仍处于低位。

究其原因，低利率和富余流动性、大规模财政局转移支付、以及疫情带来的额外空间需求是关键因素。实际上，美国本轮房地产(512200)周期可以追溯到2019年宽松周期，并在疫情后被进一步强化：1)美联储宽松使得30年房贷利率一度降至2.8%的历史低位；2)疫情后三轮大规模补贴使得居民可支配收入和储蓄都大幅上升，目前超额储蓄仍然高达2万亿美元，相当于GDP的~12%，同时居民负债(债务/GDP)仍处于低位；3)疫情严峻且多轮反复带来了更大且离散的居住需求。与此前不同的是，本轮房地产(512200)周期展现逆都市化、居住空间(独栋房屋需求激增)、购房资质和房屋净值更高等特征，因此相对此前相对更为健康。

影响预测：地产销售拉动下游消费和相关进口链需求

美国住宅型地产是美国最大资产类别，增加值贡献GDP ~13%，因此体量和规模不可忽视美股行情道琼斯 红黄蓝。但结构上，由于成屋销售占绝对主导(~90%)，因此消费属性更强，对投资直接拉动并不显著(居民住宅投资占GDP 4~5%)。

实际影响也体现了这一点：例如1)家装和耐用品增速领先地产投资。2)地产后周期产品(如家具、家电，建筑材料和花园设备等)库存骤降，增速降至2008年以来新低，供需缺口不断扩大。过去几个月已经开启补库周期，但除建筑材料外都还有很大空间；3)进口需求激增，如家具和电气设备等，从中国进口占比达~38%，因此也提振了中国出口需求。

前景展望：此轮周期还有多少空间？渐渐回落并于三季度降至正常水平

根据人们在《美国房地产(512200)销售市场：特征、框架与周期演变》中引入的监测体系与预测框架，影响需求的短期因素(利率和流动性)估计将来一段时间仍将坚持宽松情况，居民高储蓄率和低杠杆表明购买力也仍然较强，同时处于低位的空置水平和库存也或将支撑新开工美股行情道琼斯 红黄蓝。不过，疫情提前透支了部分租房(疫情期间骤降)和将来需求(房屋自住率特殊是年轻人群一度贴近上轮周期高点)，因此人们估计销售可能从疫情额外结构性需求高点上渐渐回归正常水平。最近一些指标也体现了这一点，如成屋销售从高点回落，自住率下降而租房回升、房地产(512200)景气指数高位回落等。

不过，人们测算疫情带来的额外需求为35.3万套，相当于2019年一个月的销售。此外，从长期因素看，当前仍然较低的空置率水平以及有利人口结构(千禧一代逐步步入买房年龄，与二战婴儿潮相当)，都可能表明美国房地产(512200)销售市场还未到过热情况。

人们测算成屋销售将来几个月将渐渐回落并在三季度回到疫情前正常中枢，在此背景下，相关下游商品需求也将于三季度回到疫情前，并伴随进口需求的逐步回落，并于二季度回到疫情前水平。

正文

驱动因素：低利率、转移支付和结构性需求催生新一轮美国地产繁荣

2020年从天而降的疫情对全球经济发展和金融销售市场都造成很大的破坏和冲击，可是，与中国疫情操纵和复工进展同样一枝独秀的是，美国房地产(512200)和消费需求快速且强劲地修复成为拉动美国自身经济发展、乃至全球增长的关键亮点，当然房价也迎来新一轮快速上涨美股行情道琼斯 红黄蓝。

实际上，美国本轮房地产(512200)上行周期可以追溯到2019年的宽松周期，并在疫情后被进一步强化。这一强劲表现从美国房地产(512200)下游需求如家电、家居等产品库存的快速去化、以及中国相关产品对美国出口的延续强劲增长都可以得到相互印证。

那么往前看，美国房地产(512200)需求的延续性如何是一个值得重点关心的问题，这针对人们推断美国自身增长、乃至中国等其他國家相关出口链需求都有重大参考意义。因此本文中，人们将从本轮周期着手，预测其关键特征；在此基础上引入人们的预测框架、并将本轮周期放在更长的历史和周期轮动视角去预测其异同，进而对将来行情做出展望。

当前情形：疫情后销售延续旺盛、库存快速去化；最近销售略有降温，新开工回升

销售需求快速修复并创出新高美股行情道琼斯 红黄蓝。2020年初疫情的忽然爆发给全球经济发展活动都造成了很大冲击，但突如其来的是，美国房地产(512200)的强劲修复成为一个亮点，美国房地产(512200)销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高。2020年7月至2021年3月新屋销售数量同比均值高达36.1%，成屋销售同比均值也达到16.9%，房屋销售规模远超金融危机时期水平，强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点。

需求旺盛但新开工相对落后导致库存快速去化。由于成屋销售市场(existing home)供给部分依靠新屋销售市场(new houses)，而复工进度影响了新屋建筑，这一供需不对称加快了2019年二季度以来的去库存进程。2020年二季度全美国现存空置房屋户数同比一度下降18.6%，创2000年以来的新低。成屋库存同比延续下滑，3月库存同比减少28.2%，而新屋库存下降行情趋势当前收窄，同比减少6.1%。新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至2021年3月的3.2和3.6个月。

疫情改善促进新开工回升，目前已经回到疫情前水平。进入2021年，成屋销售从去年底的高点有所回落。同时，随着疫情改善和疫苗接种延续推进，新开工延续改善，3月份再创新高(174万套)，这也与此前早已创新高的营建许可(build permit)所反映的信息一致。

实际上，本轮美国房地产(512200)周期始于2019年，与美国总体利率水平的下滑行情趋势一致，仅在疫情最严峻的3~4月隐藏短暂“冰封”美股行情道琼斯 红黄蓝。得益于2019年初美联储的宽松姿态和随后多次降息(2019年7~9月三次降息)，美国30年期固定住房抵押贷款利率自2018年底开端逐步下滑，带动美国成屋和新屋销售开启上行周期，Cash-Shiller全美房屋价格指数同比开端攀升，反映美国房地产(512200)销售市场景气度的NAHB/富国银行住房销售市场指数也从2019年开端延续上行至历史高点。总体看来，虽然房地产(512200)销售市场销售最近有所回落，但仍坚持在历史较高水平。

图表： 疫情后美国房地产(512200)的强劲修复成为亮点，地产销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 住房施工进度远不及审批和新开工，这一供需不对称加快了2019年2季度以来的去库存进程

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 目前，现存空置房屋户数同比下降4.2%，2020年二季度一度同比下降18.6%，创2000年以来的新低

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至3.2和3.6个月

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 反映美国房地产(512200)销售市场景气度的NAHB/富国银行住房销售市场指数也从2019年开端延续上行至高点

资料来源：Wind，中金公司(03908)钻研部

驱动因素：利率下滑、大规模财政局转移支付、以及疫情下额外居住空间需求

因素一：利率下滑与宽松流动性环境美股行情道琼斯 红黄蓝。从短期视角看，房地产(512200)仍然是一个金融和货币现象，利率下滑和流动性宽松总体有利于房地产(512200)销售市场的改善，这一行情趋势也与2019年以来美国长端利率开启本轮的下滑行情趋势一致。

除了疫情以来利率的快速下滑至历史低位外，美联储直接的大规模流动性投放(开放式QE)也给房地产(512200)相关资产提供支撑。由于住房抵押贷款利率与MBS收益率直接挂钩，美联储在疫情爆发后对MBS的大量购买(2020年4月至今规模增加55.5%，累计增加0.75万亿美元)，30年和15年抵押贷款利率水平一度压至2.7%和2.2%的历史低位。

因素二：财政局大规模补贴与相对健康的资产负债表使得居民有能力支出和加杠杆。为了应对疫情的冲击，美国国会于2020年4月和12月分别通过规模高达3万亿和9000亿美元的财政局刺激，2021年3月又推出新一轮1.9万亿美元刺激，其中包含大规模直接补贴和失业救助，这使得从总体居民部门看，虽然一度面临高达两千万人的失业，但可支配收入反倒大幅增加，良好抵消了工资收入的下滑。截止2月，美国居民部门的储蓄率仍然高达13.6%，尚未计入1.9万美元财政局刺激的效果，远高于9%的历史均值。相比正常水平，Moodys估算居民部分的超额储蓄高达2万亿美元，相当于美国GDP的12%。

更重大的是，此次危机前，经过金融危机后10多年的去杠杆，居民部门资产负债表处于相对健康的情况(2020年底债务/GDP为65.8%，为2000年以来的相对低点)，且房贷占比延续下降，因此使得在合适的条件下再度加杠杆成为可能美股行情道琼斯 红黄蓝。除此之外，居民住房负担能力从金融危机后也一直处于高位。

因素三：此次美国疫情尤为严峻且展现多轮反复态势(3月、6~7月、以及10月之后)，延续升级和长时间的半封锁和隔离情况也带来了离开人口密集的都市圈、居家办公、以及对居住空间等额外的结构性需求。

图表： 疫情以来，美联储2020年4月至今购买MBS规模达0.75万亿美元

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 低利率和美联储针对MBS的大幅购买进一步压低住房抵押贷款利率

资料来源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 疫情后政府转移支付大幅增加，抵消了工资的降幅；当前随着就业销售市场的改善，工资也渐渐修复

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 美国居民部门的储蓄率仍然高达13.6%，远高于9.0%的历史均值

资料来源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 房贷占比延续下降，因此使得在合适的条件下再度加杠杆成为可能

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司(03908)钻研部

图表： 美国住房负担能力指数从金融危机后也一直处于高位

资料来源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司(03908)钻研部

此轮特征：逆都市化和居住空间需求；高购房资质和房屋净值；再融资(162717)需求提升更多

不同于以往的房地产(512200)周期，疫情下美国此轮房地产(512200)周期隐藏了诸多结构性的特征与差异，例如社交距离要求和居家办公兴起使得房地产(512200)需求从中心城市向外部迁移(逆都市化)，同时也使具有更大室内室外空间的独栋房屋需求提升更快美股行情道琼斯 红黄蓝。具体看来，关键有以下五个典型特征：

特征一：疫情加快了美国人口由大型都市向中小型城市迁移的步伐。据Redfin统计，疫情爆发后，流出纽约和硅谷地区的人口在2020年3季度激增，为近3年以来最高。具体看来，两方面因素导致了疫情的爆发加快美国人口迁移的行情趋势。一方面，疫情降低了大城市与中小型城市的“便利差”，使更多居民转向密集程度较低，住宅价格更为合理的中小型城市。另一方面，远程办公渐渐成为科技与金融服务业办公新模式，加快了人口移出纽约、硅谷等科技与金融行业(510650)聚合地区(具体请参见中金钻研已公布的报告原文专栏《专栏：疫情下的美国人口迁移特征》)。

特征二：独栋房屋需求激增，价格和销量均高于多户型公寓，体现社交距离需求。从供给端看，独栋房屋审批和施工均领先于多户型。独栋新屋建筑审批数显著提升，而多户型新屋审批数据提升较小。独栋新开工数据也显著大于多户型新开工数量。从需求端看，独栋成屋销售和价格表现突出优于多户型房屋。相比2020年5月，2021年3月独栋成屋销售季调折年数增加165万套，多户型仅增加35万套；价格上涨幅度也突出更高，独栋房屋中位价较2019年底上涨20.8%，而多户型房屋仅上涨13.5%。

特征三：与2008年次贷危机前不同，本轮信用评级较高的购房者占多数美股行情道琼斯 红黄蓝。评级机构通过客户的信用记录和信用评分、申请贷款者的债务与收入比例、申请贷款者的抵押贷款价值与房地产(512200)价值比例等来确定客户的信用质量。据此，美国住房按揭贷款销售市场可以分为三类：优质贷款(Prime)、中级贷款(Alter-A)、次级贷款(Subprime)。2019年以来，美国住房按揭贷款规模不断攀升，截至2020年四季度规模约1.2万亿美元，为2008年金融危机以来最高。但不同以往的是，贷款中偏优质贷款占比很高，2020四季度1.05万亿美元贷款中，信用评分高于760的贷款规模达0.84万亿美元，占比高达71.3%，大幅高于金融危机时期的水平(2007年一季度末信用评分高于760的贷款规模占比仅为24%)。

特征四：房屋净值大于20%的抵押贷款规模占比高。扣除负债后的房屋资产净值越高表明居民负债压迫越低，当前净值超过抵押房屋价值20%的抵押贷款规模已经达到了90%，突出好于2008年金融危机时的水平。

特征五：再融资(162717)需求提升更多。住房抵押贷款利率的不断下滑，居民对用低利率再融资(162717)以偿还之前使用固定利率贷入抵押贷款的需求不断攀升。根据MBA (抵押贷款银行家协会)统计数据，截止4Q20，再融资(162717)目的产生的贷款占全体抵押贷款比例已经达到67.5%，总规模8510亿美元。

图表： 独栋新屋建筑审批数据显著提升，而多户型新屋审批数据提升幅度较小…

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： …新开工数据还是如此

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 独栋房屋价格上涨幅度也相对更高

资料来源：HHDC，Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部

图表： 与2008年次贷危机前不同，本轮房地产(512200)周期下高信用评级居民(FICO 760+)申请抵押贷款比例最高…

资料来源：HHDC，Haver，Wind，FSOC，中金公司(03908)钻研部

图表： 居民对用低利率再融资(162717)以偿还之前使用固定利率贷入抵押贷款的需求不断攀升，再融资(162717)规模占抵押贷款比例已经达到2017年来历史新高

资料来源：HHDC，Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部

影响预测：拉动下游消费和相关进口链需求

本轮美国房地产(512200)周期的繁荣，除了在总量上拉动美国经济发展增长外，其影响更多的体现在针对房地产(512200)后周期产品消费需求、以及在国内生产无法满足情况下相关产品的进口需求的大幅提振美股行情道琼斯 红黄蓝。这一点从同期美国房地产(512200)相关的耐用品销售(如家电、家具、家居产品)、降至历史低位的库存水平、以及激增的进口数据中均可以得到体现。为了更好的明白其影响路径，人们需要对美国房地产(512200)销售市场的特征有一个基础熟悉。

美国房地产(512200)特征：第一大单类资产；成屋占绝对主导；消费属性大于投资

如人们在同期发表的报告《美国房地产(512200)销售市场：特征、框架与周期演变》中预测，美国房地产(512200)销售市场有以下几个特点，而也正是这些特点决策了美国房地产(512200)周期针对经济发展的拉动和传导方式与常识明白的、特殊是与中国的情形存有较大差异。容易而言，

i美股行情道琼斯 红黄蓝。 住宅型地产是第一大单类资产。根据美联储在其《金融稳定性报告》中统计，截止2020年二季度，美国住宅型房地产(512200)规模为39.3万亿美元，是第一大单类资产，超过权益资产(37.2万亿美元)、商业地产(20.4万亿美元)和国债(19.9万亿美元)。

ii。 成屋销售占绝对主导。与中国不同的是，美国的成屋销售市场交易占到总体的~90%，平均看来是新屋销售的~9倍，这与中国销售市场中房地产(512200)关键购买新屋的模式有较大不同。由此衍生出来几个关键特点：1)房地产(512200)对下游消费拉动突出大于投资；2)房屋价格更多是被成屋交易主导；3)由于美国针对一部分产品进口依靠较高，因此其地产产业链并不像中国那么长。

图表： 居民住宅投资在美国实际GDP中占比平均4~5%

资料来源：美联储，Wind，中金公司(03908)钻研部

图表： 对GDP增速拉动平均为0.5个百分点左右

资料来源：Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部

iii。 消费属性大于投资属性美股行情道琼斯 红黄蓝。正是由于上文中提到的特点，美国的地产在对经济发展的拉动效果上更多体现的是下游消费属性、而非投资属性。从投资拉动角度，居民住宅投资支出在美国实际GDP中的占比平均在4~5%左右，2005年上一轮景气高点时也不到7%。从对GDP增速的拉动上还是如此，平均看来在0.5个百分点左右，三季度这么强劲的房地产(512200)增长下贡献也仅为2.2个百分点，要了解同期GDP年化环比增速高达33.4%。从增加值角度，房地产(512200)增加值占GDP比重为11%~13%，若合并与房地产(512200)相关的家装以及相关的租房等服务项支出，那么其占GDP的比例为13~15%。从房地产(512200)投资看，美国住宅投资占GDP比例在5%左右，相对中国较低(2020年10.2%)。

图表： 房地产(512200)增加值占GDP比重为11%~13%

资料来源：Wind，中金公司(03908)钻研部

房地产(512200)需求影响：拉动下游消费需求、库存骤降、进口激增

基于上文中提到的美国房地产(512200)销售市场的关键特点，人们就不难明白疫情后此轮美国房地产(512200)旺盛需求下的影响方向和路径，关键体现在以下几个方面，

首先，家装和耐用品增速变化领先于地产投资美股行情道琼斯 红黄蓝。从增速和修复速度上看，作为房地产(512200)后周期的家装和家庭耐用品需求疫情后修复速度远快于地产投资支出。三季度，家装和家庭耐用品实际消费同比增速高达11.2%，四季度小幅回落至8.9%，而三季度和四季度私人住宅投资同比增长分别为7.2%和14.3%。

其次，地产后周期产品库存骤降至历史低位。强劲的需求叠加疫情不断反复延续升级下对生产的扰动使得供需缺口不断扩大，进而导致地产后周期相关产品的库存水平一度消耗至历史低位，例如，终端消费品的家具、家装和家电，建筑材料、花园设备与用品等库存，以及渠道环节的家具库存绝对水平和同比增速的下降幅度都比较显著，乃至一度达到2008年以来的低位。过去几个月，终端零售和库存环节的家具、家装和家电都已经隐藏了较为突出的补库，这与人们在《海外资产配置之库存周期：假如新一轮补库周期开启》中估计的情形一致，但直到目前，部分产品库存水平仍然处于1992年以来低位。

再次，相关产品进口需求激增。美国国内供需缺口扩大以及库存水平骤降也使得相关产品进口需求激增。美國家具和电气设备全球进口同比增速显著，而从中国进口份额占比达到了38%左右(2021年2月)，美国的需求提振了中国的出口数据。

图表： 家装和耐用品增速变化领先于地产投资

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 终端消费品的家具、家装和家电一度下降比较突出，靠近2008年低点；过去几个月隐藏突出回补

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 经销商家具库存降幅更为显著

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 终端消费品的家具、家装和家电，建筑材料、花园设备与用品等库存情况

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部；数据截止2021年2月

图表： 渠道环节的家具库存绝对水平和同比增速的下降幅度都比较显著，乃至达到2008年以来的低位

资料来源：Wind，中金公司(03908)钻研部；数据截止2021年2月

前景展望：此轮周期还有多少空间？

供需布局和购买力：总体仍然健康；短期有支撑，但部分透支将来需求

首先从总体情况看来，美国此轮房地产(512200)销售市场的上行周期仍然处于健康情况，不论处于房屋自住率(homeownership)、房屋空置率(vacancy rate)、居民加杠杆情况、购房者资质等等多项指标看来，与2008年金融危机时的极端情况都不可同日而语美股行情道琼斯 红黄蓝。

往前看，根据人们在报告《美国房地产(512200)销售市场：特征、框架与周期演变》中介绍的监测与预测框架，影响需求端的短期因素和居民购买力在将来肯定时间仍将坚持相对有利环境，例如利率和金融条件不会收紧过快、库存仍然处于低位(需求短期因素)；居民可支配收入和资产负债表仍然健康、多轮财政局刺激后居民超额储蓄仍然处于高位、居民工资也逐步修复且购房人口失业率修复也相对更好(购买力)；从需求长期因素看，本轮房地产(512200)周期因为疫情因素提前透支了一部分租房(租房在疫情期间大幅下滑)和将来的需求(总体房屋自住率特殊是年轻人大幅走高，homeownership rate)。不过当前仍然较低的空置率和人口结构表明到过热情况都还有距离。

从需求端看，人们估计短时间内在低库存和宽松金融条件下，需求端仍有肯定支撑，但部分需求被透支，因此可能展现一个逐步回归正常的过程。具体而言，

融资条件(短期)：利率和金融条件仍然坚持宽松，不会收紧过快美股行情道琼斯 红黄蓝。在目前平均通胀目的制的现行政策框架下，就业销售市场的修复是成为比短期通胀更为重大的现行政策目的。人们测算，假如要使失业率和劳动参与率都修复到疫情前水平，还有890万的就业缺口，即便按照3月90万左右的非农就业速度，可能还需要10个月左右，即对应今年底和明年初，因此有可能成为美联储逐步开端传递QE减量信号的契机。从人们追踪的美国金融销售市场各类流动性指标看来，当前也均处于较为宽松的情况(《如何刻画美国金融销售市场流动性？》)。

人口与房屋自住率(长期)：疫情透支了部分租房和将来需求；但到过热还有距离。此次疫情引发的额外更大(独栋房屋与逆都市化)和更多(家庭形成数在人口没有大幅变化的情况下激增)的需求、以及对租房的挤压，都是房地产(512200)销售市场火爆的结构性因素，但这些都不具长期可延续性，因此后续将展现逐步回归正常的过程，例如最近房屋自住率升到贴近上轮周期高位后，租房销售市场开端回暖。

不过长期看，当前仍然较低的空置率和人口结构变化看，到过热情况都还有距离。千禧一代逐步步入买房年龄(其人口占比23.1%，与二战后婴儿潮规模类似)，在将来10年也有望逐步步入购买高峰。

从购买能力看，居民储蓄率处于高位、就业和工资逐步修复、资产负债表健康美股行情道琼斯 红黄蓝。财政局现行政策上，新一轮1.9万亿美元财政局刺激方案叠加去年底9000亿美元财政局刺激，总计直接补贴符合条件的居民每人2000美元，同时每周失业补助延续到今年9月。得益于此，当前美国居民可支配收入和储蓄率仍然处在高位(截止2月仍然高达13.6%，尚未计入1.9万美元财政局刺激效果，远高于9%的历史均值。相比正常水平，Moodys估算居民超额储蓄高达2万亿美元，相当于美国GDP的12%。此外，居民资产负债表仍然健康，因此还是购房能力的基础。

从供给端看，新屋开工逐步加快，库存仍处于低位。由于此前疫情连累复工进展，导致新开工复原相对滞后，因此库存水平也仍然处于相对低位(截止去年10月的空置房屋库存为2004年10月以来的新低)，且仍然低于疫情前的水平。因此，从短期补库角度也将有肯定支撑。往前看，根据当前疫苗接种速度看，人们对疫情操纵相对好，假如每天接种速度能稳定在330万剂的话，那么估计5~6月便可以实现70%的群体免疫。

实际上，从最新指标看，人们已经注意到地产销售市场展现从疫情高点逐步回归正常的情形，例如成屋销售从高点的回落，同时房屋自住率回落、租房比例抬升，也说明随着疫情的改善，房屋需求边际上更多转向租房销售市场。具体表现为，

成屋销售从高点回落，新屋销售坚持高位美股行情道琼斯 红黄蓝。成屋销售延续两月回落，新屋销售2月回落后3月再次走高，或是因为成屋库存紧张局面使得购房者将需求转移到新屋。

房屋自住率从高点回落，租房需求回暖。2020年四季度，人们注意到房屋自住率(居住房屋中自有房屋占比)从高点回落，同时租房需求(居住房屋中租房占比)在边际改善。同时租房的空置率(空置出租房屋占全部可出租房屋)小幅抬升，说明被租用房屋数量增长不及租房销售市场房屋总量增加的速度。叠加三季度房地产(512200)销售市场的火爆，可以推测出购房者或将房屋挂在出租销售市场，而且自住房屋改为租用房屋的家庭数量增加，这可能是疫情后租售价差分化较大和不同城市圈价差分化导致。

反映美国房地产(512200)销售市场景气度的NAHB/富国银行住房销售市场指数从高点回落。

图表： 低年龄段人群就业受损更为严峻，相较而言购房主力人群(25岁以上)失业率更低

资料来源：Haver，CEIC，中金公司(03908)钻研部

图表： 千禧一代步入置业年纪

资料来源：Haver，CEIC，中金公司(03908)钻研部

图表： 房屋空置率也降到历史新低

资料来源：Wind，Haver，Financial Times，中金公司(03908)钻研部

图表：成屋销售从高点回落，新屋销售坚持高位

资料来源：Wind，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 在房屋自住率升到贴近上轮周期高位后…

资料来源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司(03908)钻研部

图表： …租房销售市场开端回暖

资料来源：Wind，Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 反映美国房地产(512200)销售市场景气度的NAHB/富国银行住房销售市场指数也从高点开端回落

资料来源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司(03908)钻研部

疫情透支了多少？相比无疫情路径多销售了1个月水平

那么，一个需要回答的问题是，此次因为疫情带来的额外需求究竟有多少，多少又是2019年以来正常房地产(512200)周期可能带来的需求？前者可能并不具有长期延续性乃至存有肯定透支，而后者可以视为疫情结构性因素退潮后逐步回归的中枢美股行情道琼斯 红黄蓝。因此，人们要对二者做出拆分。

以折年数反推单月销售看来，2019年全年美国每月新屋销售在5~6万套、成屋销售为41~47万套，因此新屋和成屋销售每月合计46~52万套。疫情爆发后房屋销售一度冰封，2020年3~5月三个月新屋和成屋销售平均仅43万套，低于2019年单月最小值。财政局刺激和量化宽松推出后，房屋销售掀起热潮，2020年5月至今新屋和成屋合计月均销售55.6万套，这里既有因疫情爆发而临时搁置的需求，但更大部分是因为疫情和宽松环境催生的结构性新需求。

为更为直观解说这个问题，人们假设一个没有疫情的房地产(512200)销售市场，在这个销售市场中，销售将按照2019年已经开启的新一轮地产周期斜率再次上行，人们以疫情前6个月和前12个月销售同比增速均值作为估算的区间上下沿来线性外推，相比现实的情况，可以发觉：

i美股行情道琼斯 红黄蓝。 若按照疫情前6个月平均增速路径线性外推，2020年2月至今实际发生的新屋和成屋销售总计比假设没有疫情下的估算值多出19.4万套；

ii。 若按照疫情前12个月平均增速外推，实际发生的销售比估算值多出51.2万套；

iii。 若运用二者区间平均计，则疫情爆发以来房地产(512200)销售市场实际销售比2019年以来正常行情趋势多出35.3万套。

不难看出，相比没有疫情的线性假设，疫情确实带来了额外的结构性需求美股行情道琼斯 红黄蓝。但目前看来透支程度也没有特殊突出，多出的销售相当于2019年1个月的水平，因此也谈不上过热。

图表： 估算新屋销售市场当前较无疫情假设下累计多出售5.2万套房屋

资料来源：Wind，中金公司(03908)钻研部

量化测算：估计销售逐步回落并在三季度回归疫情前正常水平

基于上文中的框架，人们在本章节中进一步对将来房地产(512200)销售空间做出量化测算美股行情道琼斯 红黄蓝。成屋销售满足库存、供给和销售的等式。对成屋来说，需求弹性大而供给相对稳定，供给是一个更好的测算动身点。人们以下面的公式导出成屋隐含供给，进而给出成屋销售预测。

基于历史数据计算显示，成屋供给有很强的季节性且每年维持相对稳定，但疫情破坏了其历史模式，导致成屋供给隐藏在疫情期间(3~5月)大幅减少而随后有激增的扰动。往前看，人们假设供给和库存都将回归正常情况下的历史季节性模式：1)假设将来每月供给高于2018~2019年同期均值2万套住房(疫情后成屋供给每月高于2018~2019年同期10万套左右并延续下滑，当前超额供给坚持在2~4万套)。2)假设将来每月成屋库存回归2018~~2019年正常季节性模式，但回补速度较慢，缺口水平坚持近三月库存与2018~2019同期差额(1~3月库存每月低于2018~2019年同期均值~57万套)。

基于上述假设，人们估算成屋销售将渐渐回落，三季度末前基础回到疫情前水平，2021全年平均月销售为48万套左右(2020年5月至今新屋和成屋合计月均销售48.4万套，当前60.1万套)。

图表： 假设隐含成屋供给将逐步回归疫情前模式…

资料来源：Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部

图表： 成屋库存还是如此

资料来源：Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部

对下游需求拉动：进口二季度回到疫情前水平，全年较2020年下游进口总额下降8.9

在报告《技术贴：美国房地产(512200)销售市场概览、监测体系与周期演变》中人们已经商量了房地产(512200)销售市场对上下游的拉动意义，并特殊指出了针对美国住宅型地产销售市场而言，由于城市化率高等原因造成美国新屋销售市场份额仅占比10%~20%美股行情道琼斯 红黄蓝。因此，房地产(512200)针对上游的拉动相对较小，产业链较中国更短。但下游则不然，在以消费为GDP关键拉动的美国，地产下游例如家具、家电等受到房地产(512200)销售影响相对较大。下文中人们会进一步量化房地产(512200)针对其上下游的影响，并重点给出将来下游销售市场受到地产拉动的相关测算。

为了明确房地产(512200)和上下游之间的关系，人们首先通过库存、生产和销售的关系构建起两者之间的桥梁。为此人们需要作出以下假设：

假设没有对外出口。美国对外出口在自身内需旺盛且复工复产力度较弱时相对较小，在模型测算时可以忽略。

假设制造商不易累积库存美股行情道琼斯 红黄蓝。将整个美国看做一体，则针对一件商品，其库存关键为制造商产成品库存、零售商库存和批发商库存。而同样的，可以假设制造商不易累积库存，因而全社会库存为渠道和终端的总和。

在上述假设基础上，人们可以给出以下等式：

该公式解说了一件商品在全社会的流通形式，即进口的商品加上美国出货的商品，减去当期全社会销售，再加上一期的全社会库存，应该等于本期全社会库存。在这个公式中，人们能够猎取进口、出货量和库存数据，从而可以导出隐含的全社会销售数据。

下一次需要搭建起商品销售和房地产(512200)之间的关系美股行情道琼斯 红黄蓝。人们以新屋施工单位和地产上游商品销售(木制品、金非金属、金属和工程机械)测算相关性，以成屋销售单位和地产下游商品(照明设备、家电和家具等)测算相关性，发觉，新屋施工与地产上游相关性很弱，而成屋销售与地产下游商品销售之间存有强相关，2010年至今两者相关系数高达0.79,2019至今相关系数也高达0.77。

因此人们可以认为成屋销售对下游家庭用品销售有预测意义，使用线性回归得到下游销售和成屋销售之间的关系如下。回归R方为0.62，系数具有95%置信区间内显著性。

由此，根据上文人们已经给出的成屋销售预测，就能够得到下游商品销售预测，而在假设库存水平后，就可以得到将来该商品的进口和生产预测数据。

i美股行情道琼斯 红黄蓝。 下游商品库存设定：当前美国已经进入了补库存周期，且根据人们的测算，二季度美国基础能够实现“群体免疫”，人们假设下游商品社会总库存有二季度末时能够回补到2020年初水平。

ii。 生产和进口预测：同样回到下述等式，人们已经得到了商品销售和库存的测算，下一次则需要关心对进口和生产的影响。在此人们给出两种情形：产能利用率逐月提升0.1%和0.05%。假定产能利用率以0.1%的速度提升，而根据数据人们可以得到出货量和产能利用率之比坚持0.13且相对稳定。从而可以得到在该产能利用率下的出货水平，进而导出进口水平；当产能利用率提升速度为0.05%时同理。

如上，人们可以得到以下结论：1)成屋销售2021年逐步下滑，并在三季度回归疫情前水平，由此隐含下游商品需求也将与三季度回到疫情前水平；2)在不同产能利用率修复的路径下，人们测算进口规模也将逐步回落，并于二季度回到疫情前水平，2021下游商品全年进口总额在130亿美元左右，较2020年降低8.9%。

图表： 房地产(512200)对下游拉动预测(预测值为浅灰色底纹)

资料来源：Haver，Wind，中金公司(03908)钻研部