股票啦网 www.gupiaola.com 2021年04月29日报道：为什么美联储可能提升IOER

关键观点

一、4月FOMC会议关键内容

4月议息会议仍未作出任何现行政策调整，连续鸽派立场。但会议声明中对当前经济发展修复措辞的调整，以及新闻公布会中鲍威尔对Taper触发条件的解说，或暗示了年内Taper的概率显著提升。会议声明中，美联储对经济发展活动的表述更为好，表明了美联储对将来经济发展增长信念的提升。新闻公布会中，关键有两个关心点：1)鲍威尔再度强调Taper的触发因素，表达美联储只需在双重目的取得实质性进展时即会Taper；2)鲍威尔细化对双重目的就业最大化与通胀目的的看法，认为通胀超出2%是临时性的，有多少人投资美股因为基数效应会渐渐消退+供应链紧张问题会较快解决，将来供应链紧张问题对通胀将如何传导将决策了销售市场与美联储究竟谁对了，也决策了美联储是否会改变对通胀前景的看法。

二、美联储或提升IOER/RRP利率，但以技术调整主导要目的

1、IOER与ONRRP利率的现行政策意义：金融危机后，IOER与ONRRP为美联储利率走廊上下限。美国实际联邦基金利率EFFR(即无抵押的隔夜拆借利率)在金融危机后基础稳定运作在IOER与ONRRP利率区间内。由于美国非银体系在金融体系中的占比更高(美国银行体系占GDP的比重远低于其他发达经济发展体，美国占比不到100%，而日欧英加占比则均在200%以上)，因此利率下滑期间，有多少人投资美股非银机构对利率向下的拉动作用更强，因此针对非银机构的ON RRP利率作为利率走廊下限的作用更为突出。

目前美联储已提高ON RRP交易量上限，从而更大限度的提高ON RRP作为利率走廊下限的作用。3月议息会议中美联储将ON RRP单一交易对手的交易量上限由300亿美元/日上调至800亿美元/日，此举的关键考虑在于：ON RRP的交易对手以美国政府性货币基金(511620)主导，且关键聚合于大型基金，因此上调单个交易对手交易量上限可最大限度保证交易的充分性。

2、为什么美联储可能提升IOER/RRP利率？最近美国短期国债销售市场流动性宽松，带来短端利率下滑压迫较大。自疫情以来，美联储资产购买行为已带来美联储资产负债表规模扩张3.66万亿美元；今年年初以来财政局部开端减少TGA账户余额，目前已降低6040亿美元至1万亿美元存量规模，二者共同带来年初以来预备金规模扩张6000亿美元至3.77万亿美元，达到历史峰值。流动性富余带来美国短端利率展现下滑压迫，有多少人投资美股有效联邦基金利率EFFR于2月降至0.07%，有担保隔夜融资利率于3月降至0.01%，马上触及零利率下限。

短期看，由于最近EFFR稳定在0.07%的水平，表现出较强的韧性，因此4月美联储尚未调整利率走廊区间。但考虑到QE+TGA账户释放仍将延续，流动性宽松的环境仍有可能带来利率的进一步下滑。根据以往经验，假如流动性延续富余带来短端利率降至5bps以下，则可能触发美联储小幅提升利率走廊。

3、提升IOER/RRP利率的销售市场影响：提升IOER/RRP的目的在于技术调整，不必过度解读为美联储现行政策立场的转向。美联储最近一次上调IOER/ONRRP利率在2020年1月，当时美联储上调IOER/ONRRP利率5bps，利率上调的原因还是在于坚持EFFR于IOER/ONRRP区间内运作的技术调整。上调利率走廊区间后，有多少人投资美股美股、美债表现平稳，销售市场并未对技术调整解读为现行政策收紧的预测。

三、美债收益率：经济发展增长预测再次强化，后续避险心绪消退后美债利率或将进一步冲高

3月以来彭博一致预测显示外资行延续上调美国GDP增速与CPI增速预测，二季度最新预测值为GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初预测值还分别为10.8%、2.9%。在经济发展基础面预测延续改善的背景下，4月美债收益率的回调关键来自期限溢价的收窄，由纽约联储计算的期限溢价数据由此可见，今年2月起期限溢价由负转正，带来十年期美债收益率一轮快速上行，而4月起期限溢价上涨势头放缓，带来美债收益率回调，有多少人投资美股而期限溢价的收窄或与海外疫情再度反弹以及阿斯利康、强生疫苗接种风险；美俄等外交层面政治因素；日欧投资者重新增持美债相关。后续随着5-6月通胀峰值临近、6月末美国有望实现疫苗70%接种率等事件的催化，美债收益率有望重新在基础面支撑下进一步冲高，而且当下经济发展基础面较3月进一步改善也将为收益率上行带来更有力的支持。

其它，目前外资行普遍预测今年Q4美联储将落地Taper操作，8月杰克逊霍尔年会或是鲍威尔向销售市场传递Taper正式指引的窗口，届时美债收益率或有再度快速上行的压迫。

风险提醒：美国疫苗接种进度超预测，有多少人投资美股美国经济发展修复强于预测。

报告正文

4月议息会议仍未作出任何现行政策调整，连续鸽派立场。但会议声明中对当前经济发展修复措辞的调整，以及新闻公布会中鲍威尔对Taper触发条件的解说，或暗示了年内Taper的概率显著提升。会议声明中，美联储对经济发展活动的表述更为好，指出“经济发展活动和就业指标得到了加强，受大流行影响最严峻的部门依然薄弱，但已有改善”，对经济发展前景的表态调整为“经济发展前景依然面临风险”，表明了美联储对将来经济发展增长信念的提升。新闻公布会中，关键有两个关心点：1)鲍威尔再度强调Taper的触发因素，表达美联储只需在双重目的取得实质性进展时即会Taper，对实质性进展的定义提到了前提是疫情受到肯定的操纵。2)鲍威尔细化对双重目的就业最大化与通胀目的的看法，有多少人投资美股就业最大化或意味着就业人口基础回升至疫情前的水平；认为通胀超出2%是临时性，因为基数效应会渐渐消退+供应链紧张问题会较快解决，将来供应链紧张问题对通胀将如何传导将决策了销售市场与美联储究竟谁对了，也决策了美联储是否会改变对通胀前景的看法。

(一)现行政策决议：连续鸽派立场

此次议息会议未作出任何现行政策调整：美联储坚持联邦基金利率0%-0.25%不变，坚持超额存款预备金利率0.1%不变，坚持隔夜逆回购利率0%不变，坚持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS。就会议决议本身而言符合销售市场预，有多少人投资美股鲍威尔表态的立场也基础与此前相同(即短时间内不会考虑Taper)，因此会后势场表现偏鸽。

(二)会议声明：对经济发展活动的表述更为好

人们在报告《美元、美债、大宗三反弹组合正在靠近——1月FOMC会议评价》中，通过对2013年美联储Taper的过程进行复盘指出，美联储对经济发展活动的表态或是现行政策转向的信号之一。2013年美联储现行政策转向期间，FOMC声明对经济发展前景的表述偏好，强调“经济发展增长将以适度的速度进行”。而近两次会议纪要对经济发展活动的表态逐步调整为“经济发展活动和就业指标得到了加强，受大流行影响最严峻的部门依然薄弱，但已有改善”，有多少人投资美股对经济发展前景的表态调整为“经济发展前景依然面临风险”，而非“对中期经济发展前景构成相当大的风险”。虽然尚未明确表达经济发展前景的稳定增长，但表述上渐渐向好方向调整也表明了美联储对将来经济发展增长信念的提升。

(三)公布会要点：进一步明确Taper触发因素

此次新闻公布会的记者提问关键聚焦在两个层面的问题：1、美联储是否会商量Taper以及触发Taper的因素；2、对双重目的就业最大化与通胀目的的看法。

1、鲍威尔再度强调Taper的触发因素：美联储将坚持当前的购债速度，直到就业最大化和通胀目的取得实质性进展。这一表态的重点有二，一是美联储只需在双重目的取得实质性进展时即会Taper，而当达成绩业最大化和通胀达到并在一段时间内超过2%的目的后，美联储将实施加息；二是对实质性进展的定义，鲍威尔仍未给出明确的指引，有多少人投资美股但提到前提是疫情受到肯定的操纵，因此三季度疫苗完成70%人口接种后，双重目的取得实质性进展的可能性将增加。

2、对双重目的就业最大化与通胀目的的看法。针对何为就业最大化，鲍威尔同样未给出明确解说，但他指出目前相比疫情前就业人口仍有700余万人的缺口，将来完成绩业最大化或意味着就业人口基础回升至疫情前的水平。针对2%的通胀目的，鲍威尔在公布会中强调高通胀是临时的，关键原因在于基数效应会渐渐消退+供应链紧张问题会较快解决；这一表述解说了美联储预测高通胀不会延续的考虑因素，目前销售市场对通胀中枢抬升的预测关键来自需求复苏与供应链紧张对物价的抬升，将来供应链紧张问题对通胀将如何传导决策了销售市场与美联储究竟谁对了，也决策了美联储是否会改变对通胀前景的看法。

(四)销售市场即期影响：美元、美债收益率、美股下挫，有多少人投资美股黄金上涨

由于美联储连续鸽派立场，因此销售市场表现上美元、美债收益率下滑，黄金上涨，美股则因鲍威尔提到股市存有泡沫而下挫：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由90.983下挫0.43%至90.5943，美国10年期国债收益率由1.652%下滑3.7bps至1.615%，COMEX黄金大幅上涨由1771.7美元/盎司上涨0.58%至1782美元/盎司。道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500(513500)指数则冲高后回落，分别-0.02%/-0.04%/-0.03%，下挫原因关键在于鲍威尔在新闻公布会中表达部分资产价格存有泡沫，或与货币现行政策、疫苗接种和经济发展重启有关。

(一)IOER与ONRRP利率的现行政策意义

金融危机后，IOER与ONRRP为美联储利率走廊上下限。金融危机后，美联储启动大规模资产购买计划使得金融体系中的超额流动性规模大幅提升。当金融体系流动性富余时，银行机构将过剩流动性存入央行预备金至少可获得超额预备金利率IOER的利息，因此IOER成为利率走廊上限；而非银机构由于无法直接与央行进行交易，因此其过剩的流动性可能无限制的压低隔夜销售市场利率，于是美联储设置隔夜逆回购操作同意非银机构与央行进行隔夜交易，有利于央行回收非银体系中的过剩流动性，从而得以限制利率下滑的空间，隔夜逆回购利率ON RRP成为利率走廊下限。美国实际联邦基金利率EFFR(即无抵押的隔夜拆借利率)在金融危机后基础稳定运作在IOER与ONRRP利率区间内。(详见《功夫在降息之外：美联储现行政策框架的十字路口——数论经济发展·系列五》)

由于美国非银体系在金融体系中的占比更高，因此利率下滑期间，非银机构对利率向下的拉动作用更强，因此针对非银机构的ON RRP利率作为利率走廊下限的作用更为突出。美国银行体系占GDP的比重远低于其他发达经济发展体，美国占比不到100%，而日欧英加占比则均在200%以上，有多少人投资美股因此而当隔夜利率远低于IOER时，非银机构对利率的向下拉动作用越强，ON RRP利率作为走廊下限的现行政策意义则更为重大。

目前美联储已提高ON RRP交易量上限，从而更大限度的提高ON RRP作为利率走廊下限的作用。3月议息会议中美联储将ON RRP单一交易对手的交易量上限由300亿美元/日上调至800亿美元/日，并表达将来仍可酌情提升限额。此举的关键考虑在于：ON RRP的交易对手以美国政府性货币基金(511620)主导，且关键聚合于大型基金，因此上调单个交易对手交易量上限可最大限度保证交易的充分性。其它，根据纽约联储公布销售市场账户SOMA经理Logan的演讲，美联储也计划在将来进一步放宽交易对手的资格标准，鼓舞更多的小机构进入ON RRP销售市场。

(二)为什么美联储可能提升IOER/RRP利率？

最近美国短期国债销售市场流动性宽松，带来短端利率下滑压迫较大，有多少人投资美股为幸免短端利率跌破零利率下限，美联储或小幅提升利率走廊以引导短端利率向上。

TGA账户余额减少+资产购买连续，预备金规模大幅提升，是导致货币销售市场流动性宽松的关键原因。自疫情以来，美联储资产购买行为已带来美联储资产负债表规模扩张3.66万亿美元；而今年年初以来财政局部开端减少TGA账户余额，目前已降低6040亿美元至1万亿美元存量规模(正常年份存量规模在3000亿美元左右)，带来预备金规模的同步扩张。与年初相比，目前美联储预备金规模扩张6000亿美元至3.77万亿美元，达到历史峰值，且带来美国国内银行持有预备金占总资产的比例处于历史高位。而将来在TGA账户延续缩小+资产购买连续的情形下，预备金规模可能率将进一步提升，金融销售市场短期流动性将延续富余。

流动性富余带来美国货币销售市场短端利率展现下滑压迫，或触发美联储上调利率走廊区间。在预备金账户延续扩张的环境下，美国有效联邦基金利率EFFR于2月降至0.07%，有担保隔夜融资利率于3月降至0.01%，有多少人投资美股马上触及零利率下限，这或触发美联储上调现行政策利率区间以限制短端利率不至于跌破零利率下限。

短期看，由于最近EFFR稳定在0.07%的水平，表现出较强的韧性，因此4月美联储尚未调整利率走廊区间。2月以来，美联储预备金规模延续扩张，但EFFR利率并未隐藏进一步下滑，美联储认为这可能由于境外银行机构是美国隔夜拆借交易销售市场最关键的交易主体，而境外银行由于本身负债端成本较低，因此可以相对较高的拆借利率水平。但考虑到QE+TGA账户释放仍将延续，流动性宽松的环境仍有可能带来利率的进一步下滑。根据以往经验，假如流动性延续富余带来短端利率降至5bps以下，则可能触发美联储小幅提升利率走廊。此次FOMC会议中鲍威尔也表达，目前美联储有能力坚持利率区间，将来若有必要也会对利率区间做出调整。

(三)提升IOER/RRP利率后的销售市场影响：不必过度解读

提升IOER/RRP的目的在于技术调整，不必过度解读为美联储现行政策立场的转向。美联储最近一次上调IOER/ONRRP利率在2020年1月，当时美联储上调IOER/ONRRP利率5bps，利率上调的原因还是在于坚持EFFR于IOER/ONRRP区间内运作的技术调整。上调利率走廊区间后，有多少人投资美股美股、美债表现平稳，销售市场并未对技术调整解读为现行政策收紧的预测。

经济发展增长预测再次强化，后续避险心绪消退后美债利率或将进一步冲高。3月以来彭博一致预测显示外资行延续上调美国GDP增速与CPI增速预测，二季度最新预测值为GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初预测值还分别为10.8%、2.9%。在经济发展基础面预测延续改善的背景下，4月美债收益率的回调关键来自期限溢价的收窄，由纽约联储计算的期限溢价数据由此可见，今年2月起期限溢价由负转正，带来十年期美债收益率一轮快速上行，而4月起期限溢价上涨势头放缓，带来美债收益率回调，而期限溢价的收窄或与海外疫情再度反弹以及阿斯利康、强生疫苗接种风险；美俄等外交层面政治因素；日欧投资者重新增持美债相关。后续随着5-6月通胀峰值临近、6月末美国有望实现疫苗70%接种率等事件的催化，美债收益率有望重新在基础面支撑下进一步冲高，而且当下经济发展基础面较3月进一步改善也将为收益率上行带来更有力的支持。

其它，目前外资行普遍预测今年Q4美联储将落地Taper操作，有多少人投资美股8月杰克逊霍尔年会或是鲍威尔向销售市场传递Taper正式指引的窗口，届时美债收益率或有再度快速上行的压迫。