股票啦 www.gupiaola.com 2021年04月25日报道：从美国联邦政府债务规模的变化看来

近两个月以来，美国10年期国债收益率上行引发全球金融销售市场关心。将来中美10年期国债收益率行情如何？将产生哪些影响？笔者将对此进行预测。

2021年美国10年期国债收益率可能再次上升，个人投资港美股好吗但上升空间较为有限

针对2021年美国10年期国债收益率，目前主流观点认为可能贴近乃至突破2.0%，但也有观点认为将突破2.5%。笔者认为，可以从宏观经济发展、政府债务、财政局现行政策与货币现行政策的配合这三个角度来预测。

首先，从宏观经济发展走一直看，美国10年期国债收益率尚不存有大幅上升的基础。2016—2019年，美国季度国内生产总值(GDP)同比增速的年度均值分别为1.7%、2.3%、3.0%与2.2%。而在2020年，受疫情冲击，美国四个季度的GDP同比增速分别为0.6%、-9.0%、-2.6%、-1.9%。虽然最近疫苗大规模接种有望提振美国经济发展，但美国经济发展的强劲反弹更可能隐藏在2021年下半年乃至2022年。根据2021年4月国际货币基金(511620)组织(IMF)的预测，2020—2022年美国经济发展的增速分别为-3.5%、6.4%、3.5%。

美国经季节调整后的居民消费价格指数(CPI)同比增速由2020年1月的2.5%下降至同年5月的0.2%，个人投资港美股好吗之后反弹至同年9月的1.4%，在2021年2月上升至1.7%。美国经季节调整后的核心CPI同比增速在2020年1月为2.3%，到2021年2月下降至1.3%。从物价行情看来，短时间内美国核心CPI同比增速延续显著超过2%的可能性并不大。

2020年1—2月，美国经季节调整后的失业率为二战后的最低水平3.5%。受疫情冲击，该指标在2020年4月飙升至二战后的峰值14.8%。2021年2月，该指标虽然已经回落至6.2%，但仍显著高于疫情发生前的水平。更重大的是，美国的劳动参与率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也仅反弹至61.3%。从综合失业率和劳动生产率的变化看来，新冠肺炎疫情将对美国劳动力销售市场延续产生负面影响。

其次，从美国联邦政府债务规模的变化看来，美国10年期国债收益率的显著上行将加大美国政府的财政局压迫。2020年，为了应对新冠肺炎疫情对美国实体经济发展和金融销售市场的冲击，美国政府动用了巨额财政局资金救市。2020年美国综合财政局赤字占名义GDP的比重达到14.9%，显著高于2009年美国次贷危机爆发后的9.8%。财政局赤字加大必定导致政府债务规模上升。2019—2020年，美国联邦政府债务占名义GDP的比重由108.3%飙升至132.5%。这就意味着，假如美国国债收益率上升1个百分点，那么联邦政府债务利息偿付额的增量会显著上升。为了幸免隐藏过大的短期财政局压迫和政府债务压迫，美国政府有较强的动力将10年期国债收益率稳定在较低的水平。

最终，从财政局现行政策与货币现行政策配合的角度看来，为了配合拜登政府1.9万亿美元财政局赤字方案的实施，美联储仍将通过大规模量化宽松现行政策来降低财政局融资成本。2008年9月，个人投资港美股好吗美国次贷危机爆发前，美联储的总资产不到1万亿美元。在次贷危机爆发后的六年时间内，美联储实施了三轮量化宽松货币现行政策。2014年底，美联储的总资产上升至4.5万亿美元。然而在新冠肺炎疫情暴发后，美联储的总资产规模已由2020年2月底的4.16万亿美元扩张至2021年2月底的7.59万亿美元。考虑到拜登政府1.9万亿美元的财政局救市计划，粗略估测2021年底美联储的总资产规模可能达到8.5万亿美元以上。这意味着，美联储非但不会因为通货膨胀率的上升而缩减量化宽松规模，反倒会因为配合财政局刺激现行政策而实施更大规模的量化宽松现行政策，这将有助于稳定长期国债收益率水平。

综上所述，考虑到美国经济发展复苏尚不稳固、新冠肺炎疫情发生后政府债务压迫飙升，以及下一阶段美联储为政府扩张性财政局现行政策融资等问题，估计2021年美国10年期国债收益率的上升幅度将较为有限。2021年，美国10年期国债收益率存有突破2.0%的可能性，但从目前看来，突破2.5%的可能性比较小。具体看来，美国10年期国债收益率在短时间内已经贴近顶部，将来一、二个季度可能展现双向波动。到2021年底，随着美国新一轮财政局宽松现行政策投入实施，美国的经济发展增速可能再次反弹，通货膨胀预测也将随之强化，这可能促进美国10年期国债收益率再度攀升。

中国10年期国债收益率或将紧紧围绕当前水平双向波动

2020年中国GDP增速达到2.3%。中国GDP总量超过100万亿元(约为14.7万亿美元)，个人投资港美股好吗占世界经济发展总量的17%。在2020年全球新冠肺炎疫情肆虐的背景下，中国成为全球关键经济发展体中唯独的GDP增速为正值的國家，取得这一成果比较不简单。

从三驾马车的视角看来，2020年中国经济发展复苏的表现并不平稳。出口、房地产(512200)投资和基建投资表现相对较好，而消费与制造业投资表现相对较弱。2021年，消费与制造业投资增速将再次复苏，而出口与房地产(512200)投资增速可能难以再次改善，基建投资增速行情则存有不确定性。估计2021年的真实经济发展增速不会太高。

然而，由于2020年中国季度GDP同比增速在疫情冲击下展现显著的前低后高现象，2021年的季度GDP同比增速将受到较大扰动。2021年一季度GDP同比增速可能达到或超过18%，二季度可能回落至10%上下，三季度与四季度有望进一步分别回落至7%和5%。

从2020年的货币现行政策看来，在2020年5月前，个人投资港美股好吗货币现行政策总体上比较宽松。例如，2020年前4个月，央行实施了三次降准。在2020年5月之后，货币现行政策隐藏了突出的边际收紧。在经济发展增速仍然显著低于潜在经济发展增速的背景下，此举反映了货币现行政策在保增长和(00001)防风险之间的权衡。

笔者认为，2021年中国的货币现行政策操作应该更加相机抉择、慎重从事，要幸免过度收紧造成事实上的现行政策“急转弯”，关键理由如下：

第一，如前所述，2021年经济发展增长受到一些结构性因素的制约，无论是消费增速還是制造业投资增速，可能率只会温顺复苏。而受到调控现行政策加强和外部环境变化影响，房地产(512200)投资增速和出口增速可能隐藏回落。2021年中国经济发展仍然面临肯定的保增长压迫，特别是在剔除了2021年上半年基期效应导致同比增速偏高这一因素之后。

第二，2021年物价行情虽然可能隐藏反弹，个人投资港美股好吗但反弹幅度可能较为有限。2021年前三个月，中国CPI同比增速分别为-0.3%、-0.2%与0.4%，剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速分别为-0.3%、0与0.3%。2021年前三个月中国工业品出厂价格指数(PPI)同比增速分别为0.3%、1.7%与4.4%。估计2021年中国CPI增速展现前低后高行情，而PPI增速将会展现倒U型行情、并在2021年第2季度触顶。全年CPI增速在1.5%左右，而PPI增速在3%上下。通货膨胀压迫不会成为2021年货币现行政策收紧的关键考虑因素。

第三，2020年下半年，中国货币现行政策之所以有底气边际收紧，在肯定程度上是由于2020年的财政局现行政策比较宽松。与2020年相比，2021年中国财政局现行政策将边际收紧，关键基于以下几点考虑。其一，中心财政局赤字占GDP的比重由3.6%下调至3.2%。其二，2021年不会再次发行抗疫特殊国债。其三，2021年新增地方专项债券额度比2020年减少1000亿元。考虑到地方政府土地出让收入下降及发债融资难度上升，广义财政局现行政策的边际收紧无疑会更加显著。在财政局现行政策已经确定边际收紧的前提下，假如货币现行政策过快收紧，两项现行政策紧缩的迭加就可能导致现行政策的“急转弯”。

第四，2020年底，中国金融销售市场隐藏了一轮地方国企信用债整体违约浪潮。虽然由于中心政府的及时介入而告一段落，但地方政府和国企的还本付息压迫仍然较大。特别是考虑到地方政府和地方企业的债务存量规模较高，一旦融资利率显著上升，那么新增还本付息压迫也将快速上升。为了防范化解信用债销售市场可能隐藏的系统性风险，也应幸免在经济发展复苏过程中长期无风险利率上升过快。

第五，2020年下半年，个人投资港美股好吗人民币对美元汇率上升8%。这一轮人民币汇率升值的关键原因是中美利差走阔导致大量短期资本流入套利。假如人民币汇率再次快速上升，一方面进出口渠道或将冲击中国经济发展增长，另一方面则可能由于热钱流入、资产价格上升而威胁中国金融稳定。因此，幸免中美利差过度拉大加剧人民币汇率升值压迫，也应该成为货币现行政策决策时需要考虑的因素之一。

综上所述，笔者认为，2021年中国货币现行政策操作将更加富有弹性和灵敏性，将根据高频的宏观经济发展数据相机抉择，而不会发生单向的宽松或收紧。这就意味着，无论是银行间销售市场短期利率還是长期国债收益率，在当前水平上隐藏双向波动是可能率事件。例如，中国10年期国债收益率在2021年有望紧紧围绕3.2-3.3%左右的中枢水平展现双向波动。

中美国债收益率走向对国内外资产价格的潜在影响

首先，个人投资港美股好吗美国10年期国债收益率的上升将同时打压风险资产和避险资产的价格。2021年美国股市与比特币的价格波动率将维持在高位。债券和黄金价格也会受到美国国债收益率上升的压制。美元指数将受益于美国国债收益率上升。在将来一段时间内，美元指数将在90~91的水平双向盘整，而到2021年底，美元指数可能再度显著反弹。

其次，中国10年期国债收益率紧紧围绕目前水平做双向波动，对各类资产的影响较为有限。在本轮调整完毕后，股市在2021年下半年或将连续相对不错的行情。虽然长期无风险利率不会显著上升，但2021年信用债较大规模违约现象可能再度上演。房地产(512200)销售市场调控仍将坚持当前现行政策，一、二线城市房价仍将大致趋稳。

最终，假如美国10年期国债收益率再次上升，而中国10年期国债收益率双向波动，那么在将来一段时间内，中美长期利差将会再次收窄。2020年，中美10年期国债收益率之差一度拉大到250BP，目前回落至150BP左右，估计2021年可能再次收窄至100~120BP。中美利差收窄至少包含以下两重含义。第一，2021年中国资本(00170)账户下证券投资资金流入规模可能小于2020年。第二，2021年人民币对美元汇率上升幅度将低于2020年。笔者认为，2021年人民币对美元汇率可能紧紧围绕6.5~6.6的中枢水平双向波动。到2021年底，随着美元指数反弹，届时人民币对美元汇率可能隐藏较突出的贬值。