股票啦 www.gupiaola.com 2021年04月23日报道:怎么才算是明确的缩减信号可以参考2013年所用到的两种表述
核心结论:
1、通过对2013年“缩减恐慌”的回首,结合当前的具体情况,人们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点:
1)纽约联储的“一级交易商调查”和“销售市场参与者调查”:最近两份报告的公布时间分别在5月20日、7月8日前后,若两份报告显示销售市场已经广泛预测年底将缩减QE,则可能率会如此;
2)美国失业率:若降至5.4%左右,美联储可能在将来几个月宣布开端缩减QE;
3)美国疫苗接种率:达到75%左右美联储将考虑缩减,可能在二季度末或三季度初美股投资板块。
2、目前看来,以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决策,相对应地,美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号。
3、怎么才算是明确的缩减信号?可以参考2013年所用到的两种表述:1)“预备好减少”(is prepared to reduce…)或其他类似表述;2)给出具体时间表,例如“在今年晚些时候”(later this year)、“在接下来的会议上”(at its coming meetings)等。
4、美联储释放缩减QE信号到年底这段时间,大类资产行情的基准情形如下:
>美债:名义利率和TIPS收益率均温顺上行;
>美股:回调风险较大;
>美元:可能率波动;若欧洲疫苗接种进度不理想,则可能小幅反弹、但幅度有限;
>黄金:波动下挫美股投资板块。
后附年内美联储重大事件日程表
正文如下:
一、美联储最害怕的事:“缩减恐慌”再度上演
“缩减恐慌”(Taper Tantrum),是指2013年美联储意外释放将缩减QE信号之后美债收益率隐藏的急剧飙升,并由此引发的金融销售市场动荡美股投资板块。2013年5月22日,时任美联储主席的伯南克在国会作证词时,表达“若看到经济发展延续改善,并有信念可以延续,将在接下来几次会议中逐步削减购债规模”。在此之前,美联储在2013年1-5月召开过3次FOMC会议,会议声明均偏鸽派,并未释放出任何考虑削减QE的信号,因此这番讲话大大超出了销售市场预测。
伯南克关于缩减QE的表态,引发了销售市场恐慌式抛售美债,10Y美债收益率由2013年5月中旬的1.8%左右快速抬升至2013年底的3.04%。伴随美债收益率急剧飙升,美股隐藏了多次大幅回调,波动性也突出加大。利率快速上行迭加美股波动加大,引发了销售市场流动性突出收紧,高盛美国金融状况指数在2013年5月至9月快速抬升,与此同时,企业债信用利差也突出走阔。由于销售市场的剧烈波动,美联储不得不推迟了缩减QE计划,最终在2013年12月的FOMC会议上做出决策,自2014年1月开端缩减。
有趣的是,现任美联储主席鲍威尔,在2012年5月开端担任美联储理事时,就曾对QE现行政策提出质疑,他认为QE现行政策的弊大于利,而且认为退出QE不会对销售市场产生重大影响。美联储2019年公布的2013年FOMC会议发言稿显示,在2013年1月的FOMC会议上,鲍威尔主张“在年底之前完毕QE”;在2013年5月的FOMC会议上,鲍威尔主张“应该从6月开端逐步削减购债规模”。这种主张肯定程度上对伯南克的态度产生了影响,相当于是鲍威尔促成了2013年“缩减恐慌”的上演。
2019年1月,鲍威尔与耶伦、伯南克一同出席美国经济发展协会会议时,谈到了2013年的缩减恐慌事件,鲍威尔表达“至今仍背负着那时的伤疤”,“这一事件再次对他的货币现行政策治理方式产生重大影响”美股投资板块。鲍威尔担任美联储主席之后,非常注重与销售市场的沟通,将原本只在季度会议上召开的新闻公布会扩大到每次会议都召开。年初以来,鲍威尔已多次强调“在缩减QE前会尽可能提前、充分地传达信号”,应是吸取了上次的教训。
由此由此可见,鲍威尔将会尽力幸免“缩减恐慌”再度上演。在销售市场尚未对缩减QE有明确预测时,鲍威尔会循序渐进地引导销售市场预测;而只有当销售市场已经较为充分地预测到美联储将要缩减QE时,美联储才会实际开端缩减。
二、如何观看销售市场对美联储缩减QE的预测?
纽约联储公布的“一级交易商调查”和“销售市场参与者调查”,是观测销售市场对缩减QE预测的最佳工具美股投资板块。纽约联储是美联储货币现行政策的关键履行机构,在每次FOMC会议召开前,纽约联储会向一级交易商(Primary Dealers)和销售市场参与者(Market Participants)发放问卷,询问他们对经济发展、国债收益率、货币现行政策等一系列问题的看法。
纽约联储的一级交易商包含高盛、摩根大通、摩根士丹利等24家美国最大的金融机构,销售市场参与者则包含黑石、先锋、PIMCO等28家最大的资产治理公司,因此这份调查的结局非常具有权威性。调查结局通常在历次FOMC会议召开3周后,随会议纪要一同公布。
一级交易商调查从2011年开端,销售市场参与者调查从2014年开端。2013年的一级交易商调查结局显示,一直到5月1日的FOMC会议前,一级交易商的广泛预测(75分位数)均显示2013年底不会缩减QE;而在2013年5月22日伯南克讲话之后,6月调查结局显示一级交易商广泛预测已转为年底将缩减QE,这也可以明白“缩减恐慌”的原因。
目前最新的一级交易商和销售市场参与者调查,是在今年3月8日做出的美股投资板块。结局显示,无论是一级交易商還是销售市场参与者,目前均预测年内不会缩减QE,而2022年1季度将会缩减。年内美联储剩余FOMC会议时间为4月、6月、7月、9月、11月、12月,其中,4月的两份调查结局将在5月20日前后公布,6月的调查结局将在7月8日前后公布,这两次的调查结局将成为推断美联储是否会在年内开端缩减QE的重大依据。
若4月或6月的调查显示销售市场已经广泛预测年底将缩减QE,则可能率会如此;若4月和6月的调查结局仍没有变化,则年内缩减QE的概率较低。此外,由于目前美联储尚未对缩减QE做出明确表态,参考2013年的经验,美联储可能提前半年左右开端释放信号,因此人们坚持此前推断:若年内将会缩减QE,可能率会在11月或12月的FOMC会议上做出决策,9月或之前的会议有些过早。
三、其他重大因素:美国失业率和疫苗接种率
2021年初以来,包含鲍威尔在内的多名美联储官员反复强调“缩减购债规模之前需要看到现行政策目的取得实质性进展”,如何明白美联储所说的“实质性进展”?
2020年8月,美联储公布了货币现行政策新框架,在新框架下,美联储将就业目的置于首位,而且只考虑当前就业与最大就业水平的“短缺程度”;针对通胀则采取“平均通胀目的制”,同意通胀在一段时间内高于2%美股投资板块。此外,年初以来鲍威尔多次强调通胀风险有限。综合看,人们倾向于认为,就业状况才是美联储决策是否缩减QE的核心考量,通胀短期走高对美联储现行政策决策的制约有限。
美国最大就业水平,可以参照美联储对长期失业率的预测。2013年5月伯南克释放缩减QE信号时,美国失业率为7.5%,当时美联储对长期失业率的预测为5.6%,实际失业率是长期失业率的1.34倍。2021年3月美联储最新的经济发展预测中,对长期失业率的预测为4.0%,参照2013年的经验计算,当美国失业率降至5.4%左右时,美联储可能会释放缩减QE的信号。而截至2021年3月,美国失业率为6.0%,且自年初以来失业率下降速度突出放缓,因此要达到5.4%仍需数个月的时间。
美国疫苗接种进度,会直接影响美国的经济发展重启状况和就业改善状况,还是影响美联储缩减QE的重大因素。4月12日,美国圣路易斯联储主席James Bullard称,美国疫苗接种率达到75%,是美联储考虑缩减购债的必要条件之一。
截至4月20日,美国至少完成一针接种的人数达1.3亿人,而美国总人口为3.3亿人,最近美国平均每日接种320万剂美股投资板块。据此计算,假设美国后续接种速度与当前持平,则将在8月中旬完成75%的接种率。考虑到美国接种速度一直在加快,实际完成时间可能会提前。因此,美联储有可能在二季度末或三季度初释放较为明确的缩减QE信号。
四、假如要释放缩减信号,美联储会怎么说?
2013年历次FOMC会议上针对QE的表述变化可以作为参考。美联储现行政策声明的措辞往往较为严谨,且在现行政策倾向不变时往往沿用之前的表述。在“缩减恐慌”发生前,2013年1月、3月、5月的FOMC声明中,对QE的表述均为“在确定资产购买的规模、速度和构成时…”,而6月会议上则修改为“预备好增加或减少其购买速度…”;而且在6月的公布会上,伯南克明确表达“若数据符合预测,预备在今年晚些时候减少购债规模”,与2013年5月22日的国会证词表述基础一致。据此看来,若隐藏以下两个表述,则可以认为是美联储明确释放了将要缩减QE的信号:
1)“预备好减少”(is prepared to reduce…)或其他类似表述;
2)给出具体时间表,例如“在今年晚些时候”(later this year)、“在接下来的会议上”(at its coming meetings)等美股投资板块。截至目前,不论是美联储的FOMC声明中,還是美联储官员的讲话,均未提到上述两种表述。值得注意的是,鲍威尔在3月底接受媒体采访时称“随着在实现目的方面取得更大的进步,人们将逐步减少购债规模”,这一表述与2013年3月伯南克公布会上的表述高度相似,因此并不能算作是明确的缩减QE信号。
五、美联储释放缩减信号后,大类资产如何表现?
2013年5月美联储首次释放缩减QE信号后,美债收益率延续大幅抬升,至2013年底美联储实际决策实施缩减后,美债收益率开端重新回落;美股虽然发生了多次大幅回调,但总体上涨行情趋势维持不变;美元指数从2013年5月一直下挫至2014年中期;黄金价格在2013年5月至2014年8月之间维持波动行情。
需注意的是,当前的宏观环境与2013年有显著不同,下面人们将结合现状,对本轮美联储释放缩减QE信号到年底这段时间的资产价格行情进行研判:
1、美债收益率
2013年5月开端的美债收益率大幅飙升,很大程度上是由于当时美联储的缩减信号大大超出了销售市场预测;而2013年底美联储决策开端缩减后,美债收益率重新回落,一方面是由于之前销售市场已经对缩减QE进行了充分定价,另一方面则是由于美债期限利差处在历史高位,在美联储短期不会加息的情况下,长端美债收益率趋于回落美股投资板块。
根据前面的预测,当前美联储会更加注重引导销售市场预测,在释放缩减信号方面会更加循序渐进,因此估计本轮美联储明确给出缩减信号后,美债收益率上行斜率不会太峻峭。此外,当前美国1.9万亿财政局刺激法案刚开端实施,迭加拜登基建计划也在推进,后续美债发行规模仍然庞大。
而当前美债期限利差距离历史高位尚有较大差距,在短端利率坚持低位的情况下,长端美债收益率仍有较大上行空间。鉴于此,本轮美联储释放缩减QE信号后,美债收益率可能率温顺上行,并可能延续较长时间。
2、美股
2013年美联储释放缩减QE信号后,美股上涨行情趋势维持不变,关键是由于当时美股的估值并不高,货币现行政策边际收紧对美股的冲击有限美股投资板块。当前不论是标普500(513500)指数的PE_TTM、动态PE(除以将来一年盈利),還是标普500(513500)指数/美国M2,都突出高于2013年。
年初以来,人们多次指出由于巨额货币宽松,当前标普500(513500)指数/美国M2在历史上看不算很高,因此美债收益率上行对美股冲击有限,最近标普500(513500)指数不断创出历史新高,验证了人们的推断。可是,一旦美联储开端预备缩减QE,意味着货币现行政策开端边际收紧,这对美股的冲击程度将远远大于此前的美债收益率上行。
3、美元
2013年美联储释放缩减QE信号后,美元指数延续下挫,一方面是由于当时欧洲央行在缩表,另一方面则是当时全球经济发展在延续改善,这也反映出美联储缩减QE不必定导致美元指数上涨美股投资板块。
现阶段,美国与其他國家的疫情和疫苗接种状况之差,已成为影响美元行情的关键变量。年初至3月,美国疫情延续回落,欧洲疫情延续恶化,同时美国疫苗接种速度延续快于欧洲,带动美元指数阶段性反弹。4月初以来,美国疫情再度恶化,同时欧洲疫苗接种突出加快,因此最近美元指数再度走弱。
往后看,假如后续欧洲疫情能延续改善,或者疫苗接种能延续加快,则即便美联储释放缩减QE信号,美元也难以隐藏延续大幅反弹,更有可能是波动;若欧洲疫情和疫苗状况不理想,美元可能小幅反弹,但受制于全球经济发展再次改善,反弹幅度和延续性有限。
4、黄金
黄金价格与美元指数、美国实际利率(TIPS收益率)均高度负相关美股投资板块。2013年美联储释放缩减QE信号后,TIPS收益率飙升的同时美元指数延续下挫,因此黄金价格行情波动。在前期报告《美债与TIPS:联系、展望、对资产价格影响》中人们曾指出,伴随美国CPI同比从6月开端回落,美债与TIPS利差衡量的通胀预测也将回落。通胀预测回落、美联储释放缩减QE信号的背景下,TIPS收益率可能率抬升,而美元指数也难隐藏大幅下挫,因此黄金价格行情并不好。
总结:
1、通过对2013年“缩减恐慌”的回首,结合当前的具体情况,人们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点:1)纽约联储的“一级交易商调查”和“销售市场参与者调查”:最近两份报告的公布时间分别在5月20日、7月8日前后,若两份报告显示销售市场已经广泛预测年底将缩减QE,则可能率会如此;2)美国失业率:若降至5.4%左右,美联储可能在将来几个月宣布开端缩减QE;3)美国疫苗接种率:达到75%左右美联储将考虑缩减,可能在二季度末或三季度初。
2、目前看来,以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决策,相对应地,美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号美股投资板块。
3、怎么才算是明确的缩减信号?可以参考2013年所用到的两种表述:1)“预备好减少”(is prepared to reduce…)或其他类似表述;2)给出具体时间表,例如“在今年晚些时候”(later this year)、“在接下来的会议上”(at its coming meetings)等。
4、美联储释放缩减QE信号到年底这段时间,大类资产行情的基准情形如下:>美债:名义利率和TIPS收益率均温顺上行;>美股:回调风险较大;>美元:可能率波动;若欧洲疫苗接种进度不理想,则可能小幅反弹、但幅度有限;>黄金:波动下挫。
风险提醒:
1、美国疫情超预测演化美股投资板块。若美国疫苗接种速度突出放缓,疫情再度恶化,或新冠病毒变异导致疫苗失效,则美联储可能推迟缩减QE乃至加码宽松。反之,若美国疫情超预测转好或疫苗接种显著加快,美联储缩减QE时点可能提前。
2、美联储现行政策立场超预测调整。若美联储在销售市场有充分预测之前宣布缩减QE,则可能再度上演类似2013年缩减恐慌的情形,美债收益率将快速飙升,美股大幅回调。
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