股票啦 www.gupiaola.com 2021年04月21日报道：时任美联储主席伯南克释放了将缩减QE的信号

华泰证券(601688)指出，在疫苗快速接种、美国财政局扩张的背景下，美国经济发展复原，销售市场需要对将来的QE退出未雨绸缪，人们因此回首2013年缩减恐慌。当前销售市场虽在经济发展复苏和通胀升温等方面与2013年“形似”，但实则“神异”：就业和通胀尚未回到疫前水平，疫苗接种仍是关键变量，美联储货币现行政策回溯性更强。假如疫苗接种顺利，美联储可能在下半年FOMC会议开端正式商量QE退出A股投资收益高于美股。向后看，美联储缩减QE或加快美元上行，新兴销售市场货币或有资本流出和阶段性贬值压迫，但我国受到冲击相对更小。受益于全球经济发展错位复苏，美股可能阶段性强于其他销售市场，A股需要防备QE退出预测对流动性的负面影响。

以下是研报原文：

摘要

核心观点

在疫苗快速接种、美国财政局扩张的背景下，美国经济发展复原，销售市场需要对将来的QE退出未雨绸缪，人们因此回首2013年缩减恐慌。当前销售市场虽在经济发展复苏和通胀升温等方面与2013年“形似”，但实则“神异”：就业和通胀尚未回到疫前水平，疫苗接种仍是关键变量，美联储货币现行政策回溯性更强。假如疫苗接种顺利，美联储可能在下半年FOMC会议开端正式商量QE退出A股投资收益高于美股。向后看，美联储缩减QE或加快美元上行，新兴销售市场货币或有资本流出和阶段性贬值压迫，但我国受到冲击相对更小。受益于全球经济发展错位复苏，美股可能阶段性强于其他销售市场，A股需要防备QE退出预测对流动性的负面影响。

美联储缩减QE:“蛇咬”還是“井绳”？

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克释放了将缩减QE的信号，造成美债长端利率快速上行，进而引发全球流动性预测转紧和风险资产波动，新兴销售市场下半年普遍走弱，后被称为“缩减恐慌”。金融危机后美国经济发展复苏行情趋势加强，就业和通胀两大指标回暖，FOMC会议开端多次商量缩减购债规模，都是美联储缩减QE的前瞻信号A股投资收益高于美股。回溯看，金融危机后美联储实施QE导致基础货币高增，销售市场对史无前例的资产负债表扩张将如何收尾并没有充分预测，预备不足下的“由奢入俭”是引发销售市场大幅波动的重大原因。

疫后复苏vs 2013年：“形似”而“神异”

当前销售市场经济发展复苏加快、劳动力销售市场改善、美债收益率快速上行、新兴销售市场资本外流等迹象与2013年缩减恐慌“形似”，销售市场担忧美联储现行政策提前转向A股投资收益高于美股。然而，本轮美债收益率波动与2013年缩减恐慌“神异”：1)就业和通胀双指标尚未回到疫情前水平，且美联储对就业复苏要求和通胀容忍度增加；2)短期疫情反复或成常态，疫苗接种是复苏和现行政策转向的关键变量，达到群体免疫仍需要时间；3)当前美联储货币现行政策回溯性更强，与销售市场沟通更充分，实际节奏超预测的风险相对更小。

美联储此次退出QE对新兴销售市场可能的影响

美联储此次缩减QE可能会造成美元波动反弹，新兴销售市场将面临资本外流和通胀上行的双重压迫，部分國家将不得不采取加息应对。我国债市方面，缩减QE或加快美元上行周期，人民币将面临贬值压迫，估计货币现行政策面临掣肘，短端利率难以长期维持低位。但我国经济发展动能转换，叠加房地产(512200)监管等负面效应，长端利率中枢可能率下滑A股投资收益高于美股。股市方面，受益于全球经济发展错位复苏，美股可能阶段性强于其他销售市场。A股在下半年等时点需要防备QE退出预测对流动性的负面影响，但股市表现根本上仍取决于国内经济发展和流动性状况。

风险提醒：新兴销售市场危机、中美摩擦再现A股投资收益高于美股。

美联储缩减QE:“蛇咬”還是“井绳”？

年初以来，在疫情转好、经济发展重启、财政局扩张的背景下，美国经济发展活动快速复原，叠加去年全球超宽松货币现行政策带来的大宗商品(161715)涨价，实际利率和通胀补偿两方都在快速回升，考验美联储维持宽松的“定力”，而销售市场对此的担忧更是走在了美联储调整现行政策表述之前，引发由短端利率衍生品、美债、美股等资产以及新兴销售市场等多方面波动。美联储Bullard称疫苗接种率达到75%是考虑缩减QE的必要条件A股投资收益高于美股。而美国银行调查显示，“缩减恐慌”和通胀的担忧渐渐增加，已经取代新冠疫情成为当前销售市场最大的尾部风险。“井绳”引发了对2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)“蛇咬”的不快乐回忆，但唯有认真对比当年和当前环境的异同、预测美联储缩减QE对销售市场潜在的影响，才能在肯定程度上去除对这一不确定性的恐惧、提前做好应对。

2013年“缩减恐慌”：预备不足下的“由奢入俭”

2013年5月22日国会听证会的问答环节中，时任美联储主席伯南克释放了将缩减资产购买规模的信号，造成美债长端利率快速上行，进而引发全球流动性预测转紧、新兴销售市场大幅调整，这一事件后被称为“缩减恐慌”。金融危机后，美联储实施QE、长时间维持现行政策利率下限为0等超常规性货币现行政策，意图稳定经济发展增长、促进就业复苏，但实际上也向销售市场中泵入了大量的流动性A股投资收益高于美股。而2013年美国经济发展、劳动力销售市场渐渐回暖，美联储基于前瞻推断，试图在通胀突出抬头之前调整货币现行政策取向。从2013年5月伯南克释放缩减信号，到同年12月议息会议正式宣布退出第三轮量化宽松，此间美债大幅上行，美股隐藏调整，也严峻冲击了新兴销售市场。

回头看来，2008年危机后美联储实施QE带来其资产负债表规模攀升与基础货币高增，空前的流动性渐渐由美债→美股→新兴销售市场的路径扩散开来，且销售市场对这样史无前例的资产负债表扩张将如何收尾并没有形成充分预测，预备不足下的“由奢入俭”是引发销售市场大幅波动的重大原因A股投资收益高于美股。

背景：金融危机后货币现行政策宽松，美国经济发展延续修复

金融危机后，美联储先后实施量化宽松(Quantitative Easing)和扭曲操作(Operation Twist)。2008年金融危机中，美联储为了缓解金融机构间流动性短缺问题，以最终贷款人的身份购买金融机构的问题贷款资产，开启第一轮量化宽松，其资产购买规模共计1.75万亿美元。虽然美联储通过现行政策工具成功阻断金融销售市场危机延续蔓延，可是后期的经济发展复苏历程非常缓慢无力。为进一步刺激经济发展复苏，美联储于2010年11月开启第二轮量化宽松，购买国债共计6000亿美元A股投资收益高于美股。量化宽松后势场有所转好，但就业率和居民消费仍不及预测，因此美联储开启扭曲操作，在维持其资产规模不变的基础上，通过卖短买长来降低长期美债收益率。2012年9月，美联储宣布开启第三轮量化宽松，以进一步支持经济发展复苏和劳动力销售市场。

经过4年结构调整，美国经济发展复苏行情趋势逐步加强，就业数据和通胀前景两个关键检测指标渐渐回暖，销售市场开端担忧经济发展过热的风险。美联储多次强调坚持低利率的条件：一是失业率高于6.5%；二是将来1-2年通胀水平估计高出2%的长期目的不超过0.5个百分点；三是长期通胀预测稳定A股投资收益高于美股。可以看出，就业数据和通胀前景是美联储监测的关键指标，但就业和物价数据通常是宏观经济发展的滞后指标，而当时的美联储在制定现行政策方针时则更敏感与前瞻。

就业方面，2013年12月失业率创5年来新低，周度申请失业金人数回到金融危机前水平，就业销售市场前景稳步改善。2013年12月失业率为6.9%，建造2008年11月以来的新低，同时周度申请失业金人数也回到危机前水平A股投资收益高于美股。虽然当时的失业率指标尚未达到美联储声明的6.5%门槛，可是就业指标稳步复苏行情趋势已经明确，且相对领先指标首申人数向好，给美联储缩减购债提供了肯定决策依据。

通胀方面，2013年美国CPI和核心PCE虽然没有达到预设2%目的水平，但总体稳定，且在年底隐藏小幅抬升，个人消费支出同比也隐藏缓慢回升，表明需求端正温顺修复，通胀预测也有所回暖，实现通胀目的压迫不大。通胀补偿(Breakeven)是较佳的追踪销售市场通胀预测变动的指标，2013年初该指标已贴近危机前水平A股投资收益高于美股。虽然2013年全年的通胀都低于目的2%水平，但在经济发展复苏的大背景下，销售市场对通胀达到目的有相当的信念。

从FOMC会议纪要中可以看出，2013年全年美联储坚持了每月850亿美元的资产购买速度，就业、通胀等经济发展数据也延续再次转好。会议纪要显示多位官员提及缩减购债规模，经历了资产购买速度调整的商量期后，逐步确定放慢资产购买的速度A股投资收益高于美股。美联储现行政策表述的调整及其引导下的销售市场流动性预测变化，成为这一期间金融销售市场波动的关键驱动力。

影响：美债收益率快速跳升，新兴销售市场资本外流

长端美债收益率在缩减恐慌期间大幅上行，进而引发全球流动性收紧和风险资产波动。2013年5月，时任美联储主席伯南克表态转鹰渐渐引发了销售市场对缩减QE的担忧，美债长端利率立刻快速上行，10年期美债利率从5月初的1.66%上升到12月底的阶段性高点3.02%，上升了贴近140bpA股投资收益高于美股。随着2014年1月开端美联储减少每月100亿美元的债券购买，“靴子落地”反倒释放了此前的恐慌心绪，美债收益率临时告辞了快速上行阶段。

美元指数在缩减QE的商量阶段呈波动行情趋势，在货币现行政策实质转向后开启上行周期。美股也在缩减恐慌期间波动调整，但不改长期上行行情趋势A股投资收益高于美股。美元指数在2013年下半年总体波动，关键是由于欧债危机转好，欧元阶段性走强。而美股虽然在2013年5-7月隐藏了阶段性调整，但全年看标普500(513500)依然上涨近30%，这一方面是经济发展复苏带动企业盈利预测向好(净利润增长贡献了指数全年上涨幅度约7个百分点)，另一方面也有美债收益率上行吸引新兴销售市场资本回流美国带动估值进一步扩张的作用(PE上升可解说近21个百分点的标普500(513500)上涨幅度)。

而新兴销售市场则成为了受到冲击最严峻的地区，导致2013年下半年股、债、汇市普遍走弱。美债收益率大幅上行，美国对全球资本的吸引力增强，隐藏了资金从新兴销售市场回流美国的行情趋势A股投资收益高于美股。新兴销售市场的资本外流压迫，造成了泰国、印度、韩国等國家长端国债收益率上行，各国央行被迫加息抑制资本外流和本国通胀。

值得一提的是，中国债市虽然也历经熊市，但其主因是“钱荒”，“缩减恐慌”只是外部流动性大背景，冲击并不直接，且全年人民币仍坚持强势。2013年下半年，我国债市也经历了快速牛熊转换，其主因在于金融销售市场严监管“影子银行”、去杠杆以及在这一现行政策思路下形成的“620”钱荒：央行在基础面没有过热的背景下开端紧货币A股投资收益高于美股。而美联储缩减QE预测的外部影响导致中国阶段性隐藏资本外流压迫，此前流入的“热钱”大幅减少，当然这只是相对次要的因素。全年看来，中国经济发展回暖预测增强，国际销售市场对中国经济发展仍延续看好，叠加此前的国际资本套利交易，人民币在2013年延续走强，至2014年初美元兑人民币乃至创下贴近6的20世纪以来最低水平。

疫后复苏vs 2013年：“形似”而“神异”

“形似”：经济发展复苏和通胀升温是缩减恐慌重现的主因

疫苗推进和现行政策支持下，经济发展复苏加快，劳动力销售市场改善，经济发展复苏预测提振，叠加美债收益率快速上行，销售市场担忧现行政策提前转向。美国疫苗接种进度领先全球，目前已接种超过2.09亿剂次，有望加快实现群体免疫。月度经济发展数据总体向好提振销售市场对经济发展好的预测，其中3月份非农就业大幅增长91.6万人，创去年8月以来最大增幅A股投资收益高于美股。财政局对经济发展的支持力度延续增加，根据布鲁金斯学会，美国国会3月通过的1.9万亿美元财政局刺激计划对GDP增速的正向拉动作用将达到7.3%。经济发展预测边际转好下，美联储很难进一步宽松，3月FOMC会议点阵图也显示美联储官员对利率预测隐藏肯定上移。

拜登交易、美国疫情转好+财政局刺激预测、大宗商品(161715)短期供需错位等的影响下，实际收益率和通胀预测均有所回升，美债收益率总体上行、曲线熊陡，引发流动性宽松预测收敛A股投资收益高于美股。销售市场重心从新冠疫情渐渐转向通胀和缩减恐慌，美联储官员的表态也开端隐藏转鹰的迹象，比如4月12日圣路易斯联储主席James Bullard表达，75%的疫苗接种率是新冠疫情走向尾声的信号。

新兴销售市场方面，受到美债利率上行的影响，隐藏资本外流的压迫，3月流向新兴销售市场的资金大幅缩减A股投资收益高于美股。疫情期间，国际资本流向新兴销售市场的行情趋势突出，彭博新兴销售市场资金流入指数一度从去年的104.1点上升至年初170.3点；可是最近美债利率上行和美元指数反弹导致美联储缩减恐慌担忧再现，叠加3月土耳其股债汇三杀扰动对新兴销售市场总体的信念，资本流出压迫增加，该指数从年初高点开端隐藏回调，国际金融协会(IIF)公布的新兴销售市场國家资本流入总额也创11个月新低。

“神异”：下半年是可能转向时点，但“预判”的重大性有所下降

在美联储货币现行政策框架、经济发展复原情况方面，本轮海外国债收益率的波动与2013年的“缩减恐慌”不可混同。虽然经济发展预测向好，美债利率上行，现阶段美联储缩减QE的可能性较低，但仍需警惕经济发展复原、通胀上行对其货币现行政策立场的影响A股投资收益高于美股。人们认为，美联储可能在下半年FOMC会议上开端正式商量QE退出，但在当前“回溯性”更强的货币现行政策框架下，观看经济发展数据状况并做应对要比预判美联储转向时点更重大。

美联储就业+通胀双目的尚未回到疫情前水平

就业方面，美国目前的就业水平与疫情前仍有较大差距，且结构上仍存有不确定因素，货币现行政策仍要再次维持宽松。2013年12月失业率创5年来新低6.7%，周度首申请失业救援人数回到金融危机前水平，就业销售市场前景稳步改善A股投资收益高于美股。在疫情缓解、财政局支持的背景下，最近美国就业数据向好，3月新增非农就业人数创去年8月以来最大增幅，但克利夫兰联储行长Mester立刻表达与美联储的现行政策目的仍相距甚远。劳动力销售市场结构性指标也尚未复原到疫情前水平，各族裔失业率差距较大，部分临时性失业者转化成为非临时性失业，劳动力销售市场依然脆弱。

通胀方面，2013年通胀水平温顺抬升，当前核心PCE仍未复原，且在“平均通胀目的”下美联储容忍度更高。2013年的核心PCE与CPI等都坚持稳定，且在年底逐步抬升，个人消费支出同比缓慢回升，表明需求端正温顺修复，通胀预测将回升至2%目的值临近A股投资收益高于美股。但目前虽然在油价带动下总体CPI等有所回升，但核心PCE仍未复原到疫情前水平。且在美联储引入“平均通胀目的”后，收紧货币现行政策的门槛有所提升。

向后看，将来两年美联储平均通胀压迫仍较可控，宏观经济发展形势还不足以支持缩减购债规模。虽然目前大规模财政局刺激、疫苗推进因素推进经济发展复苏节奏，销售市场隐藏对美联储缩减QE的担忧，可是从产出缺口、工资收入等自上而下决策通胀中枢的因素看，通胀尚且不足以引发缩减QE.OECD测算美国2021、2022年的产出缺口仍为负值(-4.6%、-3%)，且较2019年(-0.8%)有较大差距A股投资收益高于美股。2020年美国财政局转移支付支撑起居民收入高增长，但并不具有可延续性。

短期疫情反复或成常态，疫苗接种进展是关键

疫情爆发以来，全球疫情经历多轮反复，先后在中国、欧美、新兴销售市场國家爆发蔓延，在全球实现群体免疫之前，短期疫情反复仍将会是常态。今年3月以来，由于隐藏多种传播效率更高的病毒变种，欧洲、南美、印度等地区疫情又见反弹。截至今年4月中旬，全球每日新增病例仍高达逾70万例A股投资收益高于美股。2021年初《自然》采访对免疫学专家的采访中，90%的受访者认为将来新冠病毒将会成为地方性流行。新冠病毒可能会长期存有，病毒变异又增加了操纵难度和疫苗失效的可能性，在全球实现群体免疫之前，短期疫情反复仍会是常态。

疫情传播仍存变数，疫苗接种进展将是经济发展复苏、现行政策转向的关键。去年的宏观主题是疫情冲击，欧美延续放水应对，今年的主线则演变成疫苗生产、分配、接种节奏错位下经济发展修复与现行政策退出的不均衡节奏。拜登就任总统后推进疫苗接种进展，截至4月19日，美国累计共接种超过2.09亿剂疫苗，每日接种超过300万剂，每百人接种量达到62.61%A股投资收益高于美股。分各州看，纽约州(29.0%)、伊利诺伊州(25.6%)、加州(25.4%)等人口大区完成两剂疫苗接种人口均大于25%。向后看，疫苗接种是疫后复苏的关键变量，美国达到群体免疫仍需要一段时间，后续仍需再次关心疫苗接种和免疫效果。

货币现行政策框架变化，前瞻性VS回溯性

现阶段美联储的现行政策导向倾向于滞后曲线(behind the curve)，而非领先曲线(beyond the curve)。美联储3月FOMC会议纪要中，鲍威尔的发言明确指出目前缩减QE的决策倾向于结局导向型指引(outcome-based guidance)，假如数据明确显示经济发展复原，那么美联储会有针对性地做出现行政策调整，回溯意味更为突出A股投资收益高于美股。这与此前美联储偏向前瞻性的现行政策导向略有不同，伯南克将更多注意力转移到有前瞻性的经济发展指标上，曾表达美联储或于就业充分复原前加息。所以至少目前为止，人们依然可以认为美联储此前将维持再次宽松的表态依然有效，短时间内货币现行政策不至于突出转向。

在新的货币现行政策目的下，美联储对就业复苏要求和通胀的容忍度增加。2020年8月的FOMC会议上更新了长期目的和货币现行政策框架，其中将“实现2%的长期通胀目的”更换为“实现平均2%的通胀率 ”，将“偏离最大就业水平”改为“实现就业最大化存有的缺口”，暗示经济发展肯定程度超标才会采取现行政策转向A股投资收益高于美股。鲍威尔4月8日在国际货币基金(511620)组织活动中再次强调宽松立场，认为当前与疫情前仍相差百万级就业岗位，经济发展复苏依然隐藏突出的不公平现象。

正因为2013年“缩减恐慌”，欧美央行意识到了与销售市场沟通的重大性，在现行政策转向前会与销售市场进行充分沟通，幸免销售市场的过度反馈再次发生。目前美联储在FOMC会议和其他事件官员发言上都更加重视与销售市场的及时沟通，因此货币现行政策预测已经在资产价格中有所反应A股投资收益高于美股。虽然3月FOMC会议的点阵图显示美联储官员对利率预测隐藏肯定上移，但鲍威尔的公布发言中强调美联储仍坚持较为坚定的鸽派立场，并再次强调缩紧QE前会赋予充分的销售市场沟通和预告。

美联储此次退出QE对新兴销售市场可能的影响

外汇：美元波动反弹，提防可能的冲击

年初以来，美国疫情转好+财政局刺激计划助推美国经济发展错位复苏，中美利差有所收敛，美元指数总体波动上行。拜登上任后聚合精力解决内部问题，包含疫情防控、财政局刺激等，目前已经实现超过1.9亿剂次接种，在1.9万亿纾困法案签署通过后推出2.25万亿就业和基建计划A股投资收益高于美股。向后看，美欧疫情差异、利差等支撑下，美联储缩减QE可能会造成美元延续走强，进而造成新兴销售市场资本外流的压迫。假如美国疫苗接种增长隐藏停滞，且欧洲疫情有效操纵，美联储缩减QE可能加剧美元的波动布局。

新兴销售市场面临资本外流和通胀上行的双重压迫，部分國家将不得不采取加息应对货币贬值，销售市场此前已有反应。美联储缩减QE或导致新兴销售市场隐藏资本外流，而这已经在最近有所反应，3月流向新兴销售市场的资金大幅缩减。部分新兴销售市场國家的通胀压迫关键来自于经济发展重启相对滞后，生产和供应链无法有效保障需求的供给，因此必需品涨价幅度增加A股投资收益高于美股。3月底，土耳其(+200bp)、俄罗斯(+25bp)、巴西(+75bp)等先后开启加息周期。向后看，美联储假如开启缩减QE，新兴销售市场國家则不得不开启加息以应对，资金面紧缩可能会造成经济发展复苏断层等风险。

债券：国债收益率曲线可能率平整，提防资金面被动紧缩

在美国疫苗快速接种、经济发展转好、通胀担忧升温的背景下，以美债收益率为代表的全球流动性预测变化依然是将来一段时间的销售市场主线，各类资产都开端展现“低行情趋势+频波动”的特征。从2013年美联储缩减QE期间美债表现看，10年期美债收益率在缩减恐慌期间大幅上行突破关键点位，缩减QE的履行期后美债收益率临时告辞快速上行阶段A股投资收益高于美股。从美联储2015年12月启动的加息周期中，我国央行在肯定程度上跟随美联储的加息动作，因此需要提防美联储缩表带来的资金面紧缩。

向后看，缩减QE或加快美元上行，人民币将面临贬值压迫，估计货币现行政策面临掣肘，短端利率难以长期维持低位。美国经济发展错位复苏，叠加销售市场的加息预测，造成美元升值，人民币面临外部的贬值压迫；另一方面，中资美元债(501300)销售市场的风险事件可能也会影响海外投资者对我国债市的信念A股投资收益高于美股。因此我国的货币现行政策估计难以突出放松，短端利率难以长期维持低位，以预防人民币贬值。

长期看来，我国经济发展动能转换，潜在经济发展中枢下滑，叠加房地产(512200)监管等负面效应，长端利率中枢可能率下滑。从经济发展数据上看，3月维持了良好的复苏势头，但地产、基建等方面热度可能难以延续A股投资收益高于美股。一是房地产(512200)监管的负面效应将在四季度开端显现，房贷利率也已迎来拐点；二是降低政府杠杆率的要求下，基建资金来源受限，且专项债加强规范而优质项目仍缺少；三是美国错位复苏行情趋势下生产渐渐复原，我国外需可能会存有下降的压迫。因此后续关键是经济发展动能从外需向内外平稳转化，经济发展的结构性调整主导，长端利率难以延续上行，国债收益率曲线可能率平整。

股票：美股阶段性好于A股？

全球经济发展错位复苏时宏观的重大主线，人们仍推断美股可能阶段性强于其他销售市场。美股正处在基础面+现行政策面共振的最好时期，受益于经济发展错位复苏，货币现行政策没有突出转向，美股乃至表现阶段性强于A股，符合人们之前的预判(详见3月22日报告《最近销售市场的几点观看》)A股投资收益高于美股。除此之外，人们发觉美股在历次量化宽松推出过程中，受到美联储缩表的影响渐渐减弱，估计本轮退出QE将导致美股小幅波动，重演13年延续上行或有难度。

A股在下半年等时点需要防备QE退出预测对流动性的负面影响。届时假如经济发展增长动能也已经放缓，加上中美摩擦对心绪的扰动，需要提防调整压迫A股投资收益高于美股。当然，结构市行情的总体特征难以改变，股市表现根本上還是取决于国内的经济发展和流动性状况。

风险提醒

1、新兴销售市场危机A股投资收益高于美股。由于疫苗分配不平稳，除中国外新兴销售市场和低收入國家摆脱危机需要更长时间，资本流出压迫大，且这些國家外债占比高，货币危机与债务危机也可能重演。

2、中美摩擦再现A股投资收益高于美股。新冠疫情加快了中美实力差距的缩窄，摩擦可能难以幸免。