股票啦 www.gupiaola.com 2021年04月13日报道：中金公司03908钻研部

最近10Y美国国债利率在突破1.7%后转为波动，销售市场对短时间内美债利率行情的推断也产生了肯定分歧。一方面，前期销售市场一致预测下，美债利率快速上行，短时间内接连突破几个关键点位，美债利空的诸多因素也基础已经充分的计入到美债价格之中，进而销售市场边际上做空的动力有所弱化。另一方面，欧美疫情的反复、美国实际数据的表现、美联储表态等，也使投资者一直在跟随销售市场进行预测的修正，在预测和预测差的博弈中，7万美金投资美股美债利率转为进入波动调整阶段。当美债利率重回分叉路口，人们认为不妨从供需的角度入手进行梳理，以此来推断美债利率短期及中长期的行情。

图：10Y美债利率最近转为波动

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：10Y美债利率上行的速度比较快

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：欧美疫情反复

资料来源：中金公司(03908)钻研部

供给层面

供给层面，二季度美国财政局部将连续缩短放长的债务结构调整思路，中长期限国债的净融资规模较一季度有所提升，同时短期限国债的净回笼规模也将大幅增加。虽然此前美联储账户上的美国财政局存款规模较高，但考虑到短期限国债大规模的到期偿还，以及美国第二轮财政局刺激的支出安排，二季度末美国财政局部TGA规模可能会降至疫情前正常水平，以坚持其常规性的收支平稳。从更长期的视角看，7万美金投资美股美国多轮现行政策刺激下，财政局赤字缺口压迫仍较大，将来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。具体而言：

1) 中长期限国债(2Y及以上期限)净融资规模将再次提升：根据美国财政局部2月初公布的季度再融资(162717)声明，二季度美国附息国债和浮动利率票据(FRN)的发行规模和结构与一季度良好相同，但通胀保值债券(TIPS)发行规模有所增加。附息国债层面，4月、6月的单月合计发行规模均为3270亿美元，其中2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y分别为600亿美元、580亿美元、610亿美元、620亿美元、380亿美元、240亿美元、240亿美元；5月的合计发行规模会略有提高，为3360亿美元，关键是10Y、20Y、30Y国债发行规模分别较4月提升30亿美元至410亿美元、270亿美元、270亿美元，其他期限发行规模不变。TIPS层面，4-6月的发行规模分别为180亿美元、130亿美元、160亿美元，相比一季度增加100亿美元。

图：4月美国财政局部估计附息国债的发行规模合计3270亿美元，7万美金投资美股与3月一致

资料来源：中金公司(03908)钻研部

在总体发行规模多出100亿美元的同时，到期量有所下降，进而导致二季度中长期限美国国债的净融资规模提升。分月看来，4-6月中长期限国债的到期规模分别为1834亿美元、1235亿美元、995亿美元(不含SOMA账户下的到期量，按发行节奏进行月份对齐)，合计4064亿美元，相比一季度减少48亿美元。扣减到期后的净增层面，二季度中长期限国债净增规模合计7106亿美元，相比一季度增加148亿美元。分月看来，7万美金投资美股净增压迫较为大的月份为5月和6月，分别为2515亿美元和2695亿美元，但均低于3月的2739亿美元(关键是由于3月到期量仅922亿美元)。

图：短时间内看美债供给压迫不低

资料来源：SIFMA，7万美金投资美股美国财政局部，中金公司(03908)钻研部

图：2021年上半年中长期限美债发行与到期

资料来源：美国财政局部，7万美金投资美股中金公司(03908)钻研部

2) 短期国债(包含Bills和Cash Management Bills， 简称CMB)连续净回笼：由于中长期限国债发行规模大幅增加，美国财政局部同时决策逐步缩减短期限国债的发行，对总体的债务结构进行缩短放长的调整。据美国财政局部披露，一季度短期限国债净融资规模为-4128亿美元，二季度将进一步降至-6156亿美元。

3) 考虑到短期限国债大规模的到期偿还，以及美国第二轮财政局刺激的支出安排，二季度末美国财政局部TGA规模可能会降至疫情前正常水平，以坚持其常规性的收支平稳：去年二季度，美国财政局部在美联储账户下的财政局存款(TGA)规模隐藏激增，余额从一季度末的5069亿美元攀升至1.66万亿美元，季度增量高达1.15万亿美元。这部分的贡献其实更多是来自CMB.CMB是美国财政局部常用融资的工具之一，通常用来填补临时的现金短缺以及提供紧急资金，其期限在1年以内，与Treasury Bills的区分在于，Treasury Bills期限种类相对固定且定期拍卖，CMB则相对较为灵敏，7万美金投资美股对Treasury Bills进行了有效补充，同意美国财政局部在法定债务上限内，满足任何给定月份的预测现金需求。

疫情之前，美国CMB月度发行规模通常不足100亿美元，疫情发生后，美国财政局部开端突出增加CMB的发行规模，2020年4月CMB合计发行规模大幅升至1.01万亿美元，并在随后的5、6月分仍坚持7000多亿美元的单月发行，2020年下半年回落至5000亿美元临近。全年看来，CMB合计发行规模达到5.74万亿美元，上次的高点是在次贷危机时期，2008年至2010年期间，CMB年度发行规模也有突出提升，分别在1.4万亿美元、1.1万亿美元、1.2万亿美元临近。假如再算上常规定期拍卖的Treasury Bills，2020年全年短期限国债的发行规模高达17万亿美元，同比增长86.7%，扣减到期后的净融资规模4.96万亿美元，同比增长105.4%。随着疫情的逐步受控以及美国中长期限国债净融资规模的增多，美国财政局部对临时资金的需求有所下降，进而对CMB滚续的需求也会有所降低。

2021年3月，CMB单月的发行规模已降至2950亿美元，而去年12月的发行规模为5750亿美元。不再滚续也就意味着财政局部需要对这些短期债务进行偿付，进而会造成财政局存款支出，规模下降。2021年3月末，短期限国债(包含CMB和Bills)余额为4.67万亿美元，相比2020年年末减少2951亿美元，对应人们看到财政局存款余额在一季度也有突出的回落，TGA账户规模下降4916亿美元，7万美金投资美股也就是说有部分财政局存款的支出是用来进行了债务偿还，而非财政局支出。假如假设二季度短期票据的偿还全体使用TGA支出，TGA的余额在二季度末理论上应降至5000亿美元临近。

图：美国CMBs发行规模

资料来源：SIFMA，7万美金投资美股中金公司(03908)钻研部

图：美国财政局部TGA余额(虚线为计入短期国债到期偿还后的余额预测值)

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：有部分财政局存款的支出是用来进行了债务偿还，7万美金投资美股而非财政局支出

资料来源：SIFMA，中金公司(03908)钻研部

除了短债净回笼外，根据今年2月财政局部公布的计划，后续财政局刺激将优先使用TGA的余额，而非通过增发债券融资，因此第二轮财政局刺激的实施也会促进TGA支出提速。2021年3月12日，拜登正式签署1.9万亿美元新冠纾困救助法案，关键内容包含：①对个人年收入不超过75000美元的个人发放最多1400美元的纾困金，大概90%的家庭和个人将有资格获得，7万美金投资美股总规模约为4000亿美元；②联邦政府每周将增加300美元失业救援金，并将期限延长至9月6日；③拨款3500亿美元作为州和地方赞助金；④为学校重新开放提供约1700亿美元；⑤为应对疫情和公共卫生服务提供1090亿美元；⑥帮忙低收入家庭支付租金等。

其中，约有2420亿美元个人纾困金于已于3月17日发放，参考去年低一轮现金补助的发放进度，人们估计剩余个人纾困金也将在4月份发放完毕、对州和地方政府赞助也将在二季度末前全体发放到位；鉴于拜登政府将操纵新冠疫情作为其上台后的第一要务，因此用于抗击疫情的1090亿美元也将尽快落实到位。因此，人们估计1.9万亿美元中约50%即0.9-1万亿美元将于二季度完成支出。而据美联储数据，3月末财政局部TGA账户余额为1.12万亿美元，扣除4-6月的联邦政府常常性收支差额(以2019年均值即每月90亿美元做最低估测)，财政局部的可用资金最多也就1.1万亿美元。

考虑到此前2月底财政局部给出的二季度国债净融资预测增量为950亿美元(同时包含短期限和中长期)，刚刚好可以满足二季度潜在的财政局支出安排，但TGA剩余的资金量可能会低于美国财政局部2月公布的计划值(6月底缩减至5000亿美元)。不过财政局部原先的安排还是要在8月债务上限最终期限之前，将TGA降至1330亿美元以满足相关要求，假如能够提前实现目的，7万美金投资美股财政局部应该也乐见其成。即便第二轮财政局刺激支出力度和速度超预测，财政局部也可灵敏的发行CMB来补足临时的现金缺口。

4) 从更长期的视角看，美国多轮现行政策刺激下，财政局赤字缺口压迫仍较大，将来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。从人们上述的假设和计算看来，按照2月财政局部公布的发行计划，二季度美国财政局收支可能刚好坚持相对平稳。但仍有50%的第二轮财政局刺激资金需要补足，这也就意味着后续财政局的缺口压迫仍不低。考虑到2月国债发行计划公布是在第二轮财政局刺激落地之前，人们预估5月初美国财政局部马上公布的三季度国债发行规模可能会有肯定提升，乃至不排解从5月份就开端调整，来满足第二轮财政局刺激资金的全方位落地。除了1.9万亿美元的第二轮财政局刺激，拜登政府也在积极促进2.25万亿美元的基建与就业计划，一旦计划获得最终通过，无疑将进一步增加美国的财政局预算赤字。今年下半年乃至明年，美国国债的发行压迫都将不低。假如考虑到发债成本，由于当前长端利率上行幅度较快，美国财政局部更有可能倾向于挑选增加中短期限国债的发行，来补足短时间内财政局刺激的需求。

需求层面

需求端层面，7万美金投资美股可以从一级拍卖对二级的影响、不同投资者需求预判、销售市场心绪三个角度进行探讨。

首先一级供给的影响层面，虽然中长期限国债净增量略有提升，但美债利率抬升较为快的背景下，短时间内配置盘心绪可能会边际有所改善，特别是针对海外投资者而言，不断抬升的美债利率也带来了更大的吸引力。年初以来，美国国债供给压迫抬升叠加销售市场对美债看空预测较为一致，导致美债一级销售市场竞拍心绪延续偏弱。但随着美债利率快速突破1.6%，一度上行到1.7%临近后，其配置价值也开端突显，销售市场竞拍心绪有肯定的转好。以3月26日拍卖的7年期国债为例，投标倍数回升至2.23，虽仍位于近几年的低点，但相比2月的2.04有肯定提升。从分配比例上看，包含外国央行在内的间接购买人获配57%，显著要高于2月的38%，与半年均值51%相比也有肯定提升；负责预防流拍义务的一级交易商的获配则是25%，较2月的40%有突出下挫，坚持在均值水平临近。

从10Y美债发行高峰月份(每年2、5、8、11月)一级销售市场拍卖情况与10Y美债利率行情的对比看，以季度作为划分，通常情况下，10Y国债竞拍心绪与利率行情同向，利率高时机构配置亲热较高，利率低时配置亲热较低，但当利率隐藏拐点向上时，往往隐藏拐点的一个季度内，利率行情和竞拍心绪展现反向关系，即利率刚开端转为上行时，一级投标亲热会有所降温，比如2013年Q3、2016年Q4、2018年Q1、2021年Q1都曾隐藏过相似的情况。考虑到10Y美债的需求相对更为多元化(关键期限、有基准作用)，假如想要更好的衡量纯粹的配置需求，可以用7Y美债竞拍倍数替代10Y美债竞拍倍数，再与美债利率进行对比。可以看到7Y美债竞拍倍数在熊市环境中与10Y美债利率变动往往是同向的，即7Y美债的竞拍倍数延续走弱的阶段，美债利率往往会跟随上行。假如用7Y美债招标心绪作为美债配置需求的晴雨表，目前看来销售市场配置需求虽总体偏弱，但边际有肯定转好，表明配置盘开端逐步认可当前美债的配置价值。结合10Y竞拍心绪规律看，短时间内而言，后续美债利率的抬升会进一步带动长端竞拍心绪的转好，供给放量的同时，一级端的需求也会有相应的增加，供需可能会进入一个相对平稳的情况。这个平稳情况也就意味着美债利率可能进入短期的波动期：假如美债利率重新下滑较为大的幅度，7万美金投资美股配置盘的配置意愿下降会带动一级心绪重新走弱，供需失衡重新推升美债利率上行；假如美债利率再次上行较为大的幅度，配置盘的配置意愿也将有突出的提升，进而一级心绪再次转好，需求高于供给的情况下会带动美债利率回落。

图：通常情况下，10Y国债竞拍心绪与利率行情同向，但利率拐点向上的第一个季度里往往是反向；相比之下，7Y国债竞拍心绪更贴近为观测美债配置需求的晴雨表

资料来源：中金公司(03908)钻研部

其次投资者需求层面，7万美金投资美股关键的引导力道可能在于美联储、海外投资者、投资基金、面临SLR豁免完毕的大型银行：

1) 首先美联储层面，取决于美债购买计划。美联储在3月的议息会议后仍坚持此前坚持货币现行政策宽松的表态，重申要看到经济发展复苏和就业隐藏实际的进展才会开端缩减QE规模，并重申通胀的上行只是临时的。不过从最近美联储的购债节奏看来，其购债规模虽仍坚持在每月800亿美元的目的临近，但较此前已有所下降。从结构上看来，多数用于购买中长期名义国债，购债规模的下降也关键体现在中长期名义国债上，因此美联储并未因最近美债利率快速上行而加大购债规模进行干预。假如美联储短时间内坚持当前的购债计划，其对销售市场需求端超预测的扰动会较为低，更多是不同期限国债内的结构调整。

图：美联储购债规模仍在每月800亿美元国债和400亿美元MBS的目的临近

资料来源：中金公司(03908)钻研部

2) 其次海外投资者层面，短时间内可能是美债供给较为大的消化方，一级分配比例可能会再次提升，二级净买入可能也会较为积极。美债不断抬升的利率水平对海外投资者的吸引力不断走高。年初以来，关键发达经济发展体国债收益率总体上行，截至4月8日，美国10年期国债、欧元区10年期公债和日本10年期国债收益率分别累计上行71bp、27bp和6bp。从绝对水平看来，美国国债收益率上行幅度最大，因此其与欧元区和日本的名义利差也随之扩大，以10年期为例，美欧和美日的利差水平分别从年初的150bp和90bp逐步走扩至4月8日的194bp和154bp。即便欧元区或日本的投资者通过掉期锁定汇率风险后，美债相比于其本国国债的吸引力总体仍是上升的。具体就美欧看来，锁定汇率风险后的短端利差收窄至贴近于零但长端利差目前仍上升至100bp临近；美日国债利差则基础不受汇率因素的影响，锁定汇率风险后的长端利差仍上升至150bp临近，短端利差则坚持在25bp临近。假如参考2018年看来，当年美债利率开端抬升之际，初期海外投资者的总体需求有所走弱，7万美金投资美股但随着美债利率绝对值升至相对高位，下半年的需求转为走强。虽然最近几个月海外投资者以及分配比例有所抬升，但离2018年时的高点仍有距离，后续的边际支撑力道可能会逐步提高。

图：2020年初以来美日欧国债收益率变动

资料来源：中金公司(03908)钻研部(注：收益率变动为横轴时间点所对应的收益率减去2019年12月31日的收益率)

图：汇率对冲后长期美债对欧洲投资者仍有吸引力

资料来源：彭博资讯，7万美金投资美股中金公司(03908)钻研部

图：汇率对冲后美债对日本投资者仍有吸引力

资料来源：彭博资讯，7万美金投资美股中金公司(03908)钻研部

3) 再者投资基金层面，后续的需求取决于风险偏好的摆动，目前看来，美债利率不断攀升背景下，投资者的认可度有肯定增加，货基对短端国债的消化也值得关心，可能会推升期限利差的走阔。从EPFR数据看来，最近美国债券销售市场资金净流入有突出的提升，表明边际上债券类基金的需求和规模有所走高(虽然不良好是国债)。从规模较为大的几个美国债券ETF资金流量看，3月下旬以来，有部分增量资金流入挂钩美国国债的ETF，且以中长期和通胀保值债券类主导，超长期限有所流出。从投资基金的一级分配比例看，以10Y期国债为例，其比例自去年下半年以来便不断走高，靠近2019年的高点。投资基金特别是货币基金(511620)针对短债的消化也值得关心。财政局部缩减TGA叠加银行存款激增带来的预备金增加，意味着有大量的资金可能会回到货币销售市场基金手中，当前偏波动的金融销售市场环境下，这些资金更有可能被用来投资于销售市场上的短久期、低风险资产，短端美债的需求可能会有突出提升，进而压低短端利率，带动曲线走陡。

图：EPFR数据显示美国债券销售市场资金净流入最近有所攀升

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：从10Y美债拍卖分配比例上看，7万美金投资美股投资基金自去年下半年以来分配比例不断走高

资料来源：中金公司(03908)钻研部

4) 最终银行层面，SLR豁免完毕后的影响尚未体现，是一个较为大的不确定性风险。假如按照去年3月至今美国商业银行资产负债表中现金资产变动情况推测，SLR豁免完毕后，美国大型商业银行为满足SLR考核要求面临的资本金缺口可能会达到1.6万亿美元，单靠补充一级资本来弥补资金缺口的难度较大，因此不排解银行需要通过卖出美债等降低风险资产敞口。一旦银行抛售美债，人们估计美债收益率上行压迫将加大。而与此同时，美联储还在进行资产购买，这将会进一步增加大型银行的预备金，导致银行更难以满足SLR要求。此外，美国1.9 万亿美元财政局刺激法案增加了美债供给，而刺激方案中针对居民补贴的部分最终会形成银行的存款，银行需要对此增加更多的存款预备金以满足监管要求，这也将削弱银行持有美债以及在回购销售市场中收取美债作为抵押品出借现金的意愿。由于目前只是4月初，尚未看到SLR豁免完毕后银行资产端配置的表现，7万美金投资美股但人们认为边际上来讲，SLR豁免的完毕对美债供需平稳而言非一件好事，美债可能仍面临大型银行的抛压。

最终，交易心绪上，销售市场短时间内更多是进入了预测和预测差的博弈阶段。前期包含对美国疫情转好、封锁解除、经济发展复苏、通胀上行、就业改善等一系列销售市场预测下，美债利率快速上行，特别是通胀层面，计入的预测已经打得较为充分，3月美债名义利率上行30bp，其中通胀预测贡献高达22bp，实际利率贡献仅为8bp，10Y美国TIPS反映的盈亏平稳通胀率也一度升至2.37%的高位。后续看来，人们认为潜在推升美债利率抬升的因素更多是在实际利率层面，包含供需的不确定性、货币现行政策潜在的调整等，当前其实尚未良好计入到实际利率的价格之中。虽然短时间内而言，考虑到海外投资者的需求加码，美债可能会在1.7%水平临近寻求一个短暂的平稳。但假如后续美国疫情得到进一步的转好、美债供给超预测调整、就业数据和通胀数据有突出起色后美联储货币现行政策表态隐藏微调，美债实际利率可能会接棒通胀预测，成为助推美债利上行的关键力道。当前美债期货持仓层面，交易盘做空的力道仍相对温顺，离极端水平仍有差距，表明美债做空的心绪仍未得到充分的释放，销售市场可能更多只是临时的歇歇脚，等待新一轮预测的重新校正。

考虑到后续美国经济发展数据反弹、美债供给提升等，人们坚持此前对美债利率的推断不变，参考2013年的历史，二季度美债利率可能因为通胀超预测以及供给的压迫而进一步上升，或许会升至1.6%-1.8%之间，三四季度假如看到美联储现行政策态度的专向，可能进一步上到2.0%乃至突破2.2%。考虑到目前10Y美债利率靠近1.7%的临近，二季度总体的上行速度可能会有肯定的放缓，7万美金投资美股但大的上升行情趋势坚持不变。假如供给端隐藏超预测调整，比如5月份财政局部就增加国债发行规模，可能会推升美债利率再度加快上升。

图：3月下旬美国国债类ETF资金有正流入

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：3月美债利率上行的贡献关键来自通胀预测

资料来源：中金公司(03908)钻研部

销售市场还普遍较为害怕的一个问题在于，面对确认会增加的美债供给，美联储是否会挑选加大QE，来抑制长端利率的上行，人们认为可能性有，但非很大。假如横向与欧央行和日本央行进行对比，7万美金投资美股人们认为美联储当前的态度更贴近日本央行。虽然后疫情期各国都仍在强调连续刺激措施的必要性，但在面对利率快速上行时的反应仍有所区别。

欧央行层面，最近虽在PEPP下的购债步伐稍有放缓，但其在3月的议息会议上表达，主权债券收益率的变化最终会影响资本销售市场的融资条件，因此欧央行将在二季度加快PEPP的购买速度，以幸免销售市场利率大幅且延续的上升造成融资环境恶化。

而相较于欧央行，日本央行对利率上行的态度稍显开放。日本央行在3月的货币现行政策会议上宣布将长期10年国债收益率的波动区间由此前的在0%临近调整至正负0.25%，以便更加灵敏地实施YCC。从日本央行此前实际的购债行为看来也实在如此，在日本国债利率年初隐藏快速上行后，7万美金投资美股日本央行并未增加购债规模，其所持有的日本国债余额波动乃至有所缩小。

美联储方面，从诸多官员的讲话中可以看到，美联储对美债利率的上行还是持有开放态度，认为其是经济发展复苏好预测的体现，而非融资条件的收紧。相比于加大QE规模，人们认为假如美国经济发展复苏得到进一步确实认，美联储反倒会考虑的是非要开端缩减QE并逐步退出当前过于宽松的货币现行政策。此前达拉斯联储主席卡普兰在3月会议纪要公布前也曾表达，美联储应在疫情完毕后不久开端撤走货币支持(https://wallstreetcn.com/articles/3626812)，考虑到拜登仍在再次加快推进疫苗接种，美国疫情的完毕可能不远。

即便从就业目的的角度看，美联储货币现行政策还是收紧的概率高于进一步放松。从失业率和新增非农就业看来，美国的就业情况在延续回暖。美国劳动部统计的失业率从去年5月起逐步回落至2021年3月的6%，虽然仍高于新冠疫情爆发前3.5%-4%的水平，但较2020年4月14.8%的高点已大幅回落；新增非农就业人数在经历了去年末今年初的短暂回落之后，3月新增非农就业人数再次上升至91.6万人，突出高于新冠疫情爆发之前每月20万的平均水平。与此同时，美国非农职位空缺数升至两年来最好的736.7万人，7万美金投资美股仅次于2018年11月至2019年1月期间的水平。综上，美联储货币现行政策层面的风险更多是在于收紧，而非进一步宽松。

图：PEPP规模仍在上升，不过近两周欧央行购买速度有所放缓

资料来源：欧央行，7万美金投资美股中金公司(03908)钻研部

图：从平均购买规模看来，日本央行最近未加强YCC力度

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：从失业率和新增非农看，7万美金投资美股美国就业有改善

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图：美国非农职位空缺数升至历史高位

资料来源：中金公司(03908)钻研部

回归中国债券销售市场上，在中美3月PPI公布后，“中国故事”和“美国故事”的不同得到了进一步确认。人们此前也一直强调，当前无论是经济发展复苏還是通胀压迫抬升，说的都是美国的故事，是美国天量财政局刺激下带动的复苏和通胀，而非中国的刺激。相反，中国某种程度上其实是在抑制通胀，无论是提前收紧的狭义流动性、還是赤字率的下降，其实都是退出逆周期调节的过程。从最新的CPI数据中也可以看到，中国CPI上涨幅度很低，7万美金投资美股核心CPI还坚持低位。在这种背景下，中国央行其实是没有必要去进行货币现行政策的调整。假如认为中国央行会因为美国故事造成的通胀而收紧流动性，反倒可能是对货币现行政策逻辑的误解。

相反，该收紧流动性的其实是美联储，而非已经回归到正常货币现行政策取向的中国央行。假如过了4月份，中国银行(03988)间流动性情况总体仍坚持当前中性偏宽松的局面，那么前期看空中国债市的预测可能会彻底瓦解，进而隐藏新一轮补仓行情，中国利率的回落也可能会进一步连续。特别是考虑到当前销售市场风险偏好普遍偏低，高收益资产稀缺的背景下，资金欠配局面短时间内可能仍会连续。虽然4月地方债供给开端放量，但销售市场预测已经打得较为充分，需求端消化起来难度并非很大，乃至包含保险、银行等部分资金也一直在摩拳擦掌等着入场进行配置，地方债供给的压迫边际对债市的扰动可能也相对有限。

相比之下，信贷额度受控下，人们认为后续社融增速可能率重新回落并延续下跌，进而连累经济发展动能增长，社融拐点、经济发展动能拐点、美元流动性三大拐点都得到进一步确认后，中国国债利率的下滑行情趋势也将更加明确，7万美金投资美股下滑空间也会进一步打开。在美债利率上行行情趋势不变的背景下，中美利差仍会进一步收窄。今年做空美国国债而做多中国国债会是一个不错的交易。