股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月31日报道：实际利率与通胀预测的视角

伴随美国经济发展复苏深化和财政局冲击，美债利率将来几个季度可能率仍将维持峻峭化上行。从美联储货币操作的节点上来说，今年与2013年相似，销售市场正处在由QE转向购债缩减(taper)的转换点上。基于实际利率和通胀预测框架和2年10年利差的周期波动框架，在基准情形下，人们推断美债利率将于明年2、3季度达到阶段性高点2.5~2.7%，之后的行情很大程度上取决于美国将来财政局扩张的力度。

摘要

伴随美国经济发展复苏深化和财政局冲击，美债利率将来几个季度可能率仍将维持峻峭化上行。作为风险资产的定价锚，美债利率上行的节奏和点位对资本销售市场往往产生显著影响。在报告《风暴过后，美债利率何去何从》中，人们从期限溢价和风险中性利率的角度剖析了10年期美债利率，并在量化框架下推断了利率今年的行情和点位散户怎么投资美股。人们坚持10年期美债利率将来几个季度渐渐走高的推断，于今年Q4达到1.8-1.9%(季度平均)，年底有望突破2.0%。下一个值得探讨的问题是：在本轮宽松周期中，美债利率还有多少上行空间？

从美联储货币操作的节点上来说，今年与2013年相似，销售市场正处在由QE转向购债缩减(taper)的转换点上。在上一篇报告人们预测了美债和高收益债券在QE和taper期间的“跷跷板”现象，即taper期间由于流动性在总量上的边际收紧和结构上的资产再平稳效应，美债利率往往平整化下滑而高收益债利差则走阔，反转了在QE期间的表现。假如这一逻辑在本轮QE/taper期间仍成立，taper开启后(人们估计美联储将于今年底或明年初开启taper)流动性的变化很可能将对美债利率产生下滑压迫。基于实际利率和通胀预测框架和2年10年利差的周期波动框架，在基准情形下，人们推断美债利率将于明年2、3季度达到阶段性高点2.5~2.7%，之后的行情很大程度上取决于美国将来财政局扩张的力度。

风险提醒：通胀延续走高、超预测且较聚合的财政局冲击、以及延迟taper可能使利率阶段性高点难以于明年年内隐藏。

正文

美债利率：实际利率与通胀预测的视角

过去一个月，10年期美债利率大幅上行，三月中下旬一度突破1.7%。上周虽回落至1.6%临近，但过去几周过于峻峭的抬升速度仍令销售市场紧张不安。在报告《风暴过后，美债利率何去何从》中，人们从期限溢价和风险中性利率的角度剖析了10年期美债利率，并在量化框架下推断了利率今年的行情和点位散户怎么投资美股。本篇报告将基于自然利率，从实际利率和通胀预测的视角预测美债利率的中期行情，试图探寻本轮宽松周期[1]下10年利率还有多少上行空间。

拆解名义利率最常见的方式之一是将其分为实际利率和通胀预测。在实际操作中，人们可以通过10年通胀保值债券交易价格隐含的收益率得到实际利率(即TIPS利率)，使用10年美债的名义利率与实际利率的差值(即盈亏平稳通胀率)反映对将来价格水平的预测。所以实际上，对名义利率的拆解源于“盈亏平稳通胀率=名义利率-实际利率”这一逻辑，因为等式右边的两个利率都是真实销售市场交易所反映出的投资者对将来投资回报率的预测，盈亏平稳通胀则是通过销售市场债券交易捕捉到的投资者对将来的价格预测。盈亏平稳通胀率不仅包含了通胀预测，还包含通胀风险溢价。在应用中，人们通常以“名义利率=实际利率+盈亏平稳通胀率”这一拆分来倒推名义利率，既因为这一拆分有助于预测名义利率的不同驱动因素及其对资产价格的不同含义，也因为实际利率和通胀预测通常与决策者制定宏观现行政策的抓手更为贴近[2]。

10年期美债利率自2020年8月起步入上行通道，初期关键由通胀预测驱动，而今年2月下旬以来，则关键受实际利率牵引。例如，过去一个月[3]，名义利率大幅上升了33个基点，其中实际利率抬升24个基点，通胀预测则基础坚持稳定。向前展望，10年期美债利率的上行空间有多大？会否以及何时达到阶段性高点？关键受哪些因素影响？在回答以上问题以对美债利率的中期行情做出推断之前，人们还需要介绍销售市场利率的重大中枢力道——“自然利率”。

图表： 过去一个多月，美债利率关键由实际利率牵引

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

自然利率是销售市场利率的中枢

自然利率是指经济发展实现理想资源配置时，实际产出增长和(00001)就业率贴近自然水平且通胀维持稳定时的实际利率水平。因而自然利率通常被用于宏观现行政策决策，中心银行通过促进销售市场利率贴近或达到自然利率水平，可以去除价格粘性，有效提升资源配置效率。从这个意义上讲，自然利率是全部利率的中枢，通过预测自然利率的变化有助于明白宏观经济发展的运作行情趋势，识别货币现行政策情况，以及推断销售市场利率变动散户怎么投资美股。在较长周期内，10年期TIPS利率行情与自然利率高度一致。自然利率刻画的是在一种特定的理想均衡情况下的利率水平，但现实中的利率会受经济发展周期影响，因而紧紧围绕自然利率小幅度波动。

自然利率的变动受长期和中期两方面因素影响。长期内，经济发展增长、人口增长和(00001)劳动生产率等因素决策了自然利率的行情趋势；中期内，可以通过预测储蓄和投资的相对关系，及相应的影响因素推断自然利率的变动，例如，收入分配差距、不确定性预测、储蓄偏好、政府公共投资、金融创新及货币现行政策等因素。由于自然利率不可观测，这里人们借助美联储Holston-Laubach-Williams模型(HLB)的估算结局来定量预测自然利率。基于空间情况模型和GDP增速、现行政策利率和通胀率数据，该模型估算出自然利率和产出缺口，其中自然利率由“行情趋势增长”(trend growth)和其它因素决策(比如家庭时间偏好、对安全资产的需求等)。钻研表明[4]潜在增长(或者劳动生产率)和人口/劳动力增长是决策潜在增长的关键因素。人们预测了1Q1961-2Q2020季度数据，发觉长期内，潜在GDP增长率和人口增长率可以较好地解说自然利率变动。自然利率对以上两个关键因素的线性回归结局显示，潜在GDP增长率和人口增长率上升会显著提升自然利率。理想情况下，人们应该把对GDP增速、现行政策利率和通胀率的预测数据代入HLB模型从而得到自然利率的预测值。然而由于疫情期间GDP数据的庞大波动性，该非线性模型估算结局亦产生较大不确定性，因此人们转而运用较稳健的线性回归模型来预测将来几个季度的自然利率。

图表： 10年期实际利率紧紧围绕自然利率小幅度波动

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

值得注意的是，2008年金融危机以来，美国的自然利率大幅下降，再未回升到危机前的水平。一方面，金融危机后美国经历了去杠杆，由去杠杆到总需求逐步复原的过程不仅漫长，而且更可能隐藏反复，自然利率和经济发展增长也表现出长期低迷[5]散户怎么投资美股。另一方面，常规货币现行政策调控失效后，美联储进一步动用量化宽松(QE)和扭曲操作(OT)等比较规手段进行刺激，而一旦周期性现行政策效果消退，经济发展将再次面临下滑压迫，使得危机期间的现行政策久久难以退出，经济发展体进入“低利率”困境[6]。

自然利率受多种因素的影响，由自然利率传导到实际利率再到名义利率的过程也受诸多不确定性的影响。然而，从长期行情趋势和自然利率的销售市场中枢力道看来，实际利率将波动回归到自然利率的水平。在以上框架下，人们可以基于自然利率推断美债实际利率的大致行情。

似曾相识：从QE缩减看美债利率阶段性高点

为应对金融危机，美联储曾推出三轮QE和一轮OT，其中QE3分为两个阶段，第一阶段为推出QE3到宣布缩减QE3之前，第二阶段为QE3缩减期(详见人们在2021年3月4日公布的报告《风暴过后，美债利率何去何从》)。回首QE3缩减期间美债利率的行情，人们发觉，自美联储暗示将考虑缩减QE引起销售市场的“缩减恐慌”之后，美债利率延续大幅上升，于开启QE3购债缩减时(2014年1月初)达到高点，此后开端逐步下滑，下滑初期关键受实际利率驱动。QE3购债缩减开端后，美债利率由“熊陡”转为“牛平”，背后可能关键有两个原因 – 流动性在总量上的边际收紧和结构上的腾挪转移。首先，美联储开端缩减资产购买规模以后，流动性边际收紧，推升了销售市场的流动性溢价，变现能力强的安全资产价格升高，从而压制了美债名义利率。其次，在购债缩减之前，QE向销售市场注入了大量流动性，使得投资者寻求收益，资金通过资产组合再平稳渠道流向风险资产散户怎么投资美股。而当宽松周期马上完毕的钟声敲响，货币现行政策的阀门显露出收紧迹象，销售市场需要在安全与风险的跷跷板上再平稳，因而在开启QE缩减(taper)之后，资金转而从风险资产回流美国国债。具体请看下表总结：各轮QE期间，美债利率走高而信用债利差压缩，而购债缩减期间则反转。

图表： QE3开端缩减后，美债转为“牛平”

资料来源：圣路易斯华盛顿联储，中金公司(03908)钻研部

图表： 美债与高收益债券的“跷跷板”

资料来源：Bloomberg Finance LP，中金公司(03908)钻研部

2013年5月22日，美联储前主席伯南克提到可能会放缓资产购买步伐，引发了“缩减恐慌”。因为金融危机后的QE缩减尚属历史首次，销售市场毫无预备，因而反应较为忽然和剧烈。而此次人们估计，一方面美联储将以缓慢的步伐和更加晶莹的销售市场沟通尽可能幸免“缩减恐慌”再次隐藏[7]；另一方面，即便美联储尚未开端商量QE缩减，销售市场已有很多商量和较为成熟的预测，因而会提前有所反应，与2013年相比，美债利率开端面临延续上行压迫的时间点更早，达到高点之前上行的节奏可能更为平缓。人们以2013年5月的第一周作为商量上一轮QE缩减期间利率变化的基准周(即，t=0)散户怎么投资美股。下面两个图表分别展示了10年期美债名义利率、TIPS利率和通胀预测的水平值和相针对基准周的累计变化。不难发觉，10年期美债名义利率和TIPS利率都在正式开启QE缩减时达到高点，美债利率在高点前和开端下滑初期都关键由实际利率驱动，通胀预测在加息声音隐藏前基础坚持稳定。

对上一轮QE缩减(taper)的回首可以为人们提供行情趋势推断的依据，但人们估计，此次利率拐点与上一轮隐藏的时间点可能有所不同。人们坚持美联储最快将于今年底开端购债缩减的推断，假如上一次缩减的经验可以借鉴，10年期美债利率可能在2022年隐藏阶段性高点。与上次不同的是，本轮美债利率的阶段性高点应该不会隐藏在缩减期伊始，而会相对略晚，可能率在2022年第二、三季度，具体时间取决于当时的通胀压迫和财政局扩张的力度。

首先，在灵敏平均通胀目的(Flexible Average Inflation Targeting， FAIT)的货币现行政策框架下，美联储同意乃至乐于见到反映了增长好心绪的通胀预测有延续的上升行情趋势，而且同意通胀在肯定时间内超出平均目的。相较于2014年，此次名义利率受较高通胀预测驱动从而面临上行压迫的概率较高，这会使得名义利率达到阶段性高点的时间相对后移。

其次，随着疫苗的大规模接种，美国有望在今年第三季度实现群体免疫，这将促进释放压抑已久的消费需求散户怎么投资美股。叠加1.9万亿美元的财政局刺激产生的延续性影响，人们估计2022年初美债利率可能率仍将坚持上行态势。

图表： 加息声音隐藏之前，通胀预测的变化较小

注：2013年5月第一周为基准周(t=0)

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

方兴未艾還是日暮途穷？

在结合QE3缩减周期利率行情的逻辑和当前的经济发展周期对美债利率的上行节奏进行推断以后，另一个关键的问题是，在到达阶段性高点之前，美债利率的上行空间还有多大？

实际利率的上行空间有多大？根据第一节的预测，自然利率是销售市场利率的中枢，从长期看来，实际利率将渐渐回归到自然利率的水平。自然利率在金融危机后大幅下降，然而与金融危机期间的内生冲击不同，此次新冠疫情是外生冲击，关键由供给端驱动。人们估计随着疫苗的大规模接种，疫情风险将得到有效操纵，供给也有望最大程度的复原正常，因而此次冲击对潜在经济发展增速的影响有限散户怎么投资美股。同时，人口增长率短时间内不会有较大变化，因此，自然利率明年中期左右可能率会渐渐回到疫情前水平0.3%-0.4%，实际利率也将缓慢向自然利率靠拢，人们估计10年期TIPS利率将回升至约0.2%左右。

图表： 估计实际利率将渐渐向自然利率靠拢

注：虚线为行情趋势预测

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

值得一提的是，极低的利率环境和大规模的比较规调控现行政策可能会增加金融体系的脆弱性，使得危机时期的现行政策在经济发展复苏后退出困难，经济发展体陷入“低利率”困境，从而压低自然利率[8]和实际利率。总体上，特别在将来几个季度，疫情前自然利率的水平更可能成为实际利率的阶段性上限。此外，长期内，实际利率向着自然利率的水平回归，但短时间内可能超过自然利率散户怎么投资美股。历史数据表明，当实际利率以上行行情趋势高于自然利率时，往往不利于经济发展增长，鉴于今年3、4季度美国GDP有望回到疫情前水平，随后几个季度仍将处于延续复苏阶段，人们估计实际利率超过自然利率的可能性和延续性都较低。

图表： 实际利率超过自然利率不利于经济发展增长

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

图表： 实际利率超过自然利率不利于消费

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

通胀预测的压迫有多大？短期看来，大规模的财政局刺激和疫苗的接种进程加快促进美国经济发展延续向好，通胀水平面临上行压迫，但目前看总体上通胀仍处于可控范围。一方面，今年的通胀水平部分源于去年的低基数效应；另一方面，从短期的疫情扰动和长期的结构性问题看，美国工人的议价能力依然较低。不可否认且可以确定的是，将来通胀预测的不确定性较之前十年将有所提高，且美联储FAIT框架下通胀预测中枢较全球金融危机之后有所抬升还是较可能率散户怎么投资美股。因此人们估计10年期美债利率的阶段性高点对应的盈亏平稳通胀率或达到2.3~2.5%，结合上文对实际利率的预测，名义利率的阶段性高点约为2.5-2.7%。

从历史经验看，同样可以发觉，10年期美债利率仍有上行空间。下图表明，美联储货币现行政策宽松周期过程中，2年期和10年国债利差下有底，零临近，上有顶，在2.5个百分点左右，目前2年和10年利差大概1.5个百分点，按照以往宽松周期的经验，2年10年利差仍有1个百分点左右的上升空间。人们估计明年底之前，美联储依然坚持短期利率不变，2年期国债收益率可能坚持当前0.1-0.2%的水平，假如历史重演，人们估计10年期美债收益率高点可能会在2.6-2.7%左右。从以往三轮2年10年利差周期的延续时间看来，从底到顶大概有31-41个月，平均延续36个月。考虑到本轮周期利差于2019年8月触底，本轮宽松周期大概会在2022年中期临近到达阶段性高点，之后的行情很大程度上取决于美国将来财政局扩张的力度。

图表： 宽松周期末端，2年10年美债利差高点约为2.5%

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

风险提醒

目前人们的推断面临三大风险：通胀、财政局和延迟购债缩减。通胀延续走高、超预测且较聚合的财政局冲击、以及延迟taper或使利率拐点明年年内难以隐藏，或推高拐点位置散户怎么投资美股。通胀延续高企将通过通胀预测渠道再次拉升名义利率，超预测财政局冲击将关键通过实际利率(或伴随通胀预测)拉升利率，而延迟taper意味着相较于基准假设(今年底明年初taper)流动性将较晚隐藏总量上的边际收紧和结构上的重回安全资产，进而使利率阶段性高点后移。