股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月21日报道：联储目的或向基础面回归

投资要点

2021年3月以来美股下跌对投资银行，美联储接连宣布两项现行政策：修改隔夜逆回购(RRP)操作与补充杠杆率(SLR)豁免不延期。联储操作暗含什么态度？后续现行政策路径如何推断？

SLR为操纵银行风险，豁免后美国商业银行持有美债规模大幅攀升。SLR等于一级资本/商业银行风险敞口，2008年金融危机后美联储规定系统重大性银行(G-SIBs)一定保证5%以上的SLR比率。2020年4月，美联储宣布临时修改SLR规定，同意存款机构在计算SLR时可以不包含美国国债和预备金，美国银行考核压迫缓解，信贷发放增加，美债持有规模大幅攀升。

豁免不延期美股下跌对投资银行，但无须过度害怕银行短期抛售美债的压迫。美国商业银行的豁免规模庞大，达2.4万亿美元。但人们根据各银行披露的2020年年报进行测算，即便不考虑SLR豁免，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率依然在5%之上，最低也达到了5.7%。因此，即便不考虑SLR豁免现行政策，8家G-SIBs银行SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。

豁免到期或会增加短端利率下滑压迫，由此不难明白联储修改RRP的操作。随着美国财政局部账户存款的缩减与1.9万亿财政局刺激的发放，银行势必有承接大量存款的压迫。但由于SLR豁免现行政策到期，商业银行接受存款能力将受限，资金或直接涌入政府债券货币基金(511620)销售市场，从而给当前已为负值的短端利率带来进一步下滑的压迫。联储宣布将RRP操作每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是利于回收短端销售市场流动性，缓冲短端利率下滑的压迫。

中期看美股下跌对投资银行，美债并非商业银行中意的资产，抛售美债的压迫会缓慢释放。持有美国国债的收益率相对较低，美债对商业银行的吸引力并不高，商业银行大举持有美债还是从SLR豁免开端。可以预见，随着SLR豁免现行政策到期，美国商业银行将逐步缩减美债的持有规模，事实上从2021年2月开端，美国商业银行的美债净持仓规模已开端缓慢下滑。在此背景下，需要重点关心3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。

往后看，联储目的或向基础面回归，关心就业缺口闭合与三季度通胀情况。美国金融销售市场流动性依然富余，同时美国财政局部“余粮”富余，联储配合压利率必要性较低，目的或向基础面回归。当前劳动力销售市场缺口6.2%，与2013年5月联储放风缩减QE时的1.7%相比仍有较大差距，后续缺口闭合的时点值得关心。此外，联储推断2季度通胀上行将是临时性因素，若3季度美国通胀无法如预测回落，联储态度或有变化。

美债利率仍有上行空间美股下跌对投资银行，销售市场与联储的博弈仍将连续。美债隐含波动率仍在历史高位，但联储短时间内并不急于对销售市场赋予回应。往后看，美债实际利率在-0.57%的历史低位，利率仍有上行空间。在此背景下，高估值科技股仍将受到压制，销售市场与联储的博弈或将连续。

风险提醒：海外疫情反复超预测；疫苗接种进度不及预测。

正文

从RRP到SLR:美联储力求淡化对销售市场的影响

SLR译为补充杠杆率美股下跌对投资银行，是商业银行的重大风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本关键包含平凡股和留存收益，风险敞口为银行全部资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包含贷款、债券、预备金等项目。SLR要求最初来源于第三期巴塞尔协议，规定银行需维持3%以上，2008年金融危机后，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重大性银行(G-SIBs)性质商业银行的控股公司一定保证5%以上的SLR比例。

疫情之下美联储临时放宽SLR要求，美国商业银行持有美债规模大幅攀升。2020年2季度，疫情冲击导致美国居民消费受限，叠加CAREs法案发放刺激支票，大量存款涌入银行，但在SLR要求下，美国商业银行被迫压缩资产负债表，减少信贷发放。2020年4月1日，美联储宣布临时修改SLR规定，同意存款机构在计算SLR时可以不包含美国国债和预备金，时间延续至2021年3月31日，美国银行考核压迫缓解，信贷发放增加，同时大幅购入美债。

美联储宣布SLR豁免不会延期，但银行短期抛售美债的紧迫性并不强。如上所述美股下跌对投资银行，美联储SLR考核的高标准关键针对具有全球系统重大性银行(G-SIBs)，包含摩根大通、花旗银行、美国银行等8家大型银行。从豁免规模的角度来说，上述银行豁免规模庞大，达2.4万亿美元。但人们根据各银行披露的2020年年报进行测算，即便不考虑SLR豁免，8家银行的控股公司SLR比率依然在5%之上，其中富道银行的SLR比率最低，但也达到了5.7%。因此，即便不考虑SLR豁免现行政策，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。

但美债并非美国商业银行的中意资产，其持有美债规模将会渐渐下降。由于持有美国国债的收益率相对较低，美债对商业银行的吸引力并不高，商业银行持有美债规模的快速扩张还是从2020年5月开端，也即SLR豁免现行政策公布之后。因此可以预见，随着SLR豁免现行政策的到期，美国商业银行仍将逐步缩减美债的持有规模，事实上从2021年2月开端，美国商业银行的美债净持仓规模已开端缓慢下滑。

在此背景下美股下跌对投资银行，后续美债拍卖值得关心。2021年2月25日10年期美债利率的快速上行，关键源于当日7年期美债拍卖遇冷，而最近几场长期美债拍卖热度有所提升，美债利率快速上行行情趋势有所缓解。但随着SLR豁免现行政策宣布不再延期，商业银行持债需求下降，需要重点关心3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。

此外，在新一轮刺激支票下发的背景下，SLR豁免到期或将增加短期利率下滑压迫。人们在报告《美债利率行情：财政局“余粮”的影响》中提到，美国财政局部总账户存款(TGA)当前仍有约有1.3万亿美元“余粮”，理论上而言，TGA余额减少将导致流动性增加，肯定程度上压低短端利率。而随着新一轮1.9万亿财政局刺激的发放，商业银行势必有承接大量存款的压迫，但由于SLR豁免现行政策到期，商业银行接受存款能力受限，资金或直接涌入政府债券货币基金(511620)销售市场，从而给短期利率带来进一步下滑的压迫。

由此不难明白美股下跌对投资银行，美联储最近修改RRP规则的操作。通过隔夜逆回购(Overnight Reverse Repo， ON RRP)，联储将公布销售市场操作账户(SOMA)中持有的国债作为抵押，向较大范围的销售市场参与者在隔夜的基础上借入资金。2021年3月17日，联储宣布将RRP中每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是有利于回收短端销售市场的流动性，缓冲短期利率下滑的压迫。

美联储将来现行政策路径：或更关心经济发展数据

短期看来美股下跌对投资银行，联储仍能沉得住气。此前的美联储3月议息会议声明与销售市场预测基础一致，也即几乎没有变化，会后鲍威尔的发言也以安抚销售市场主导，并未有实际的鸽派操作。而从上述联储对RRP与SLR的态度也可以看出，联储好像并不急于对销售市场有所反应。从宏观环境上看来，联储同样有观望的底气：

销售市场流动性有保障，恶化的概率较低。从美国Libor-OIS利差看来，当前美国金融销售市场流动性依然富余，而后续美国财政局部缩减TGA规模也将进一步为销售市场流动性提供保障。

财政局“余粮”富余美股下跌对投资银行，联储配合压利率必要性较低。由于财政局部存款富余，后续发债融资的需求并不高(详见《美债利率行情：财政局“余粮”的影响》)，从这个角度来说，美联储去配合财政局压低融资成本的必要性同样不高。

美联储料将回归两大基础目的——保就业与稳通胀。在上述环境下，短时间内美联储对金融销售市场的关心度或将下降，现行政策目的向两大基础目的回归：

当前劳动力销售市场缺口依然较大美股下跌对投资银行，关心后续劳动力销售市场缺口的闭合。销售市场普遍关心联储何时会对缩减QE放风，也即公布宣布考虑缩减QE。从2013年的经验看来，时任美联储主席伯南克2013年5月表达考虑缩减购买计划，彼时劳动力销售市场缺口约为1.7%，而当前劳动力销售市场缺口仍有6.2%，后续缺口闭合的时点值得关心。

联储认为二季度通胀将是临时性因素，关心三季度通胀是否回落。美联储3月议息会议中，鲍威尔发言表达二季度有通胀上行压迫但为临时性因素，而目前海外销售市场对2021年2季度通胀上升已有一致预测。需要关心的时点为3季度，若美国通胀无法如联储预测回落，联储态度或有所转变。

金融销售市场：与联储的博弈仍将连续

美债仍在高波动期美股下跌对投资银行，销售市场与联储的博弈仍将连续。美债隐含波动率仍在历史高位，最近各类大类资产的波动同样较大，但如上所述，联储短时间内可能率依然维持观望态度，并不急于对销售市场赋予回应。往后看，销售市场与联储的博弈或仍将连续，销售市场仍处在高波动时期。

美债利率仍有上行空间，对高估值科技股的压制料将连续。拆分美国10年期国债收益率看来，实际利率仍在-0.57%的历史低位，美债利率仍有上行空间。在此背景下，高估值科技股仍将受到压制(详见《美债收益率如何影响股市和风格轮动》)。

风险提醒：海外疫情反复超预测；疫苗接种进度不及预测。