股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月18日报道：有必要财政局负担及金融稳定并非问题

关键观点

一、3月FOMC会议关键内容

3月议息会议仍未作出任何现行政策调整，连续鸽派立场符合预测。会议前销售市场普遍关心1)美联储是否会对最近美债利率的延续上行、收益率曲线的峻峭化表露出干预的意愿；2)美联储会如何修正经济发展预测与点阵图；3)美联储如何看待当下经济发展的快速修复，是否会提前taper或加息，因此议息会议前资产价格波动较大。而从实际结局看：1)美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2)美联储对今年经济发展较为好，对明后年照旧慎重；3)及时对经济发展好，仍向销售市场传递连续宽松的预测，将来的紧缩之路将回归数据依靠。伯克希尔的美股投资可以看到美联储虽无意赞助延续上行的美债利率，但现行政策立场仍偏鸽，淡化销售市场对现行政策转向的担忧，议息会议后美元、美债下挫，美股、黄金上涨。

二、美联储为什么不干预美债销售市场？

人们从美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，操纵长债利率上行三个角度入手，预测美联储为什么不干预美债销售市场。伯克希尔的美股投资

1、有能力？美联储现行政策工具箱仍充分。美联储目前调整收益率曲线形态的工具充分，包含扭曲操作OT、收益率曲线操纵YCC，量化宽松QE，其它延期SLR豁免现行政策、提升短期利率走廊也有肯定效果。综合看来，对媲美联储现行政策工具箱，SLR延期与扭曲操作的实施概率较大。其中量化宽松现行政策会向销售市场传递过度宽松的货币现行政策立场；YCC在当下经济发展修复前景较为好，通胀有望走高的背景下，短期退出的灵敏性较差；提高利率走廊又简单向销售市场传递加息预测，现行政策力度过强，因此上述三项目前看来推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账户释放带来短端流动性过剩与SLR到期带来的长期国债抛售压迫，则可起到调整收益率曲线形态的作用，而且现行政策成本相对较低，因此实施OT的可能性较大。伯克希尔的美股投资SLR到期后不延期对国债销售市场短期抛售压迫过大，若美联储不计划实施YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

2、有必要？财政局负担及金融稳定并非问题。一则，长债利率上行财政局负担并未加重。2020年美国国债利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年这一比重将更低，这意味着即便利率上行，对财政局的负担短期也不会大幅提升。其它，利率上行期会提高债务发行成本，但同时提高纳税税基，财政局负担并未加重，反倒带来赤字率下降。二则，长债利率上行并未带来金融环境恶化。伯克希尔的美股投资2月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部门融资能力仍较强；短期融资销售市场流动性照旧富余，利差均坚持低位，或均能反映长债利率的上行并未带来金融环境的恶化。

3、有意愿？美联储官员表态的意愿不强。从最近美联储官员表态看来，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行操纵。伯克希尔的美股投资美联储主席鲍威尔在此次议息会议公布会中也否定了记者对实施OT等操作的提问，并表达目前的货币现行政策立场是合适的。

因此综合看来，销售市场之所以对美联储还抱有较大的期望是因为美联储还有很富余的现行政策工具，在利率快速上行带来资产价格大波动的情况下，销售市场总是期望美联储会有现行政策呵护。但客观看来，美联储一无必要、二无意愿对利率水平进行调整，利率随经济发展基础面修复而上行并不会增加财政局负担、也不会带来金融稳定性冲击；而美联储基于双重目的的货币现行政策也不会容易被金融销售市场所左右。伯克希尔的美股投资因此人们认为针对美联储后续货币现行政策仍需回归经济发展基础面，但仅从资产价格本身考虑，美联储可能会延续赋予销售市场宽松指引，但较难真实落地宽松现行政策。

美债利率展望：中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险。从经济发展基础面本身的定价看来，美债利率反弹至2%有基础面支撑。伯克希尔的美股投资从美债收益率将来的节奏看来，Q2受到通胀高企的影响，Q4受到美联储潜在现行政策转向风险的影响，均有利率短期冲高的风险。

风险提醒：美国疫苗接种进度超预测，美国经济发展修复强于预测。伯克希尔的美股投资

报告目录

报告正文

一 3月FOMC会议关键内容

3月议息会议仍未作出任何现行政策调整，连续鸽派立场符合预测。会议前销售市场普遍关心1)美联储是否会对最近美债利率的延续上行、收益率曲线的峻峭化表露出干预的意愿；2)美联储会如何修正经济发展预测与点阵图；3)美联储如何看待当下经济发展的快速修复，是否会提前taper或加息，因此议息会议前资产价格波动较大。而从实际结局看：1)美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2)美联储对今年经济发展较为好，对明后年照旧慎重；3)及时对经济发展好，仍向销售市场传递连续宽松的预测，将来的紧缩之路将回归数据依靠。伯克希尔的美股投资可以看到美联储虽无意赞助延续上行的美债利率，但现行政策立场仍偏鸽，淡化销售市场对现行政策转向的担忧，议息会议后美元、美债下挫，美股、黄金上涨。

(一)现行政策决议：连续鸽派，符合预测

此次议息会议未作出任何现行政策调整：美联储坚持联邦基金利率0%-0.25%不变，坚持超额存款预备金利率0.1%不变，坚持隔夜逆回购利率0%不变，坚持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS，符合销售市场预测。其它，此次会议将单个交易对手的单日ONRRP交易额度由300亿提升至800亿。伯克希尔的美股投资此次会议获得委员会成员一致通过。

(二)会议声明：对经济发展前景的描述更为好

会议声明对经济发展前景的描述更为好。伯克希尔的美股投资声明中仅一处对经济发展复苏的表态略有调整，表达“在复苏步伐放缓之后，经济发展活动和就业指标最近有所上升”(1月措辞为“最近几个月，经济发展活动和就业的复苏步伐有所缓和”)，反映美联储对2021年经济发展前景更为好，这与经济发展预测所反映的数据相一致；此次会议获得10位委员会成员一致通过。

(三)经济发展预测与点阵图：上调经济发展预测，通胀容忍度提升

经济发展增长方面，美联储在经济发展预测中大幅上调了2021、2022年GDP预测至6.5%、3.3%(去年12月预测值4.2%、3.2%)，但下调了2023年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2021-2023年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2021-2023年的通胀率预测，且预测值调整至2%以上。伯克希尔的美股投资

此次公布的点阵图公布了2021-2023年的利率预测，点阵图显示全部委员均认为在2021年前不应加息；2022年有4位官员认为应加息；2023年有7位官员认为应加息。伯克希尔的美股投资

结合通胀预测与点阵图看来，好像反映美联储对通胀突破2%的容忍度提升，但对经济发展前景的表态仍然慎重，此次经济发展预测上调将来3年通胀预测至2%以上，而点阵图显示直到2023年均不会加息；同时鲍威尔在公布会中表达美联储有意愿看到通胀在将来一段时间温顺提升至2%以上，使得平均通胀水平达到2%。伯克希尔的美股投资不过对2021年的经济发展预测上修幅度显著大于对2022-2023年的预测值，也反映了美联储对经济发展增长前景的看法仍慎重。

(四)公布会要点：多次强调“双重使命”

1、在对经济发展好预测的同时，鲍威尔强化对销售市场传递鸽派信号。伯克希尔的美股投资针对经济发展预测值与点阵图上修的担忧，鲍威尔多次强调预测值与点阵图仅为预测值，无法反映美联储的完整看法，美联储仍将连续宽松的货币现行政策以支持美国经济发展复苏。因此缓和了销售市场对经济发展过快修复带来现行政策转鹰预测的担忧

同时值得关心的是，此次公布会中鲍威尔多次强调美联储会依据“双重使命”的达成情况来调整货币现行政策，且将在满足美联储的双重使命后才会考虑加息，或也反映在疫后紧急情况缓解后，将来美联储将更注重经济发展基础面本身对货币现行政策的影响。伯克希尔的美股投资

2、针对taper、OT等销售市场关心的问题，鲍威尔连续一贯的模糊表态。针对taper的可能性，鲍威尔重申在缩减资产购买规模前会与销售市场进行充分的沟通。针对是否会使用OT等类似工具，鲍威尔表达目前的货币现行政策立场是合适的，但假如有必要也会使用。人们认为，虽然美联储仍在向销售市场传递鸽派预测，但目前美国经济发展实在处于修复阶段，将来不排解美联储在Q4经济发展前景进一步明朗的情况下开端考虑taper。伯克希尔的美股投资但在当下经济发展与金融环境仍存不确定性的环境下，美联储需要为后续与销售市场的沟通留下余地，因此既不能向销售市场传递OT、YCC等现行政策进一步宽松的预测，也不能过早向销售市场传递taper的紧缩预测，因此估计短期针对将来进一步的货币现行政策方向问题，美联储将始终坚持较为模糊的表态。

3、但鲍威尔相对明确的表达了资产价格波动并不会是影响美联储货币现行政策的因素。伯克希尔的美股投资在记者提到如何看待金融稳定风险，美联储是否会因资产价格而产生担忧时，鲍威尔明确表达金融销售市场稳定性是一个完整的框架，包含资产估值水平，家庭企业部门杠杆率与融资能力，融资销售市场风险等，目前看来金融销售市场稳定性并无风险，融资环境仍然宽松。

(五)销售市场即期影响：美元、美债下挫，美股、黄金上涨

由于美联储再度向销售市场传递鸽派立场，美元、美债下挫，美股、黄金上涨：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由91.97下挫0.64%至91.39，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500(513500)指数分别+0.12%/+1.0%/+0.38%，美国10年期基准国债收益率冲高后回落，最终由1.641%小幅上行2.1bps至1.662%，COMEX黄金大幅上涨由1734.9美元/盎司上涨0.56%至1744.7美元/盎司。伯克希尔的美股投资

二 美联储为什么不干预美债销售市场？

3月美联储FOMC会议引发销售市场较大关心的原因关键在于投资者关心美联储是否会对最近美债利率的延续上行、收益率曲线的峻峭化表露出干预的意愿。最近美债利率上行突破1.6%，销售市场对美联储进行干预的预测显著提升，而背后的逻辑关键有以下几点：1、新一轮1.9万亿刺激计划落地，在目前财政局部融资及债务滚续压迫较大的背景下，美联储坚持较低短债利率有利于减轻财政局部债务负担。2、美国经济发展增长前景还有不确定性，利率过快上行影响地产、企业信贷及投资。伯克希尔的美股投资3、美债利率延续上行或影响金融销售市场稳定性。

但预测之外，人们更关心客观层面美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，操纵长债利率上行。目前看来，能力上，美联储的工具箱中，扭曲操作、延长SLR都是潜在可用的工具，现行政策空间尚存。必要性上，一来美债利率上行并不必定带来财政局负担加重，最近耶伦的表态也体现了这一看法，二来最近除资产价格下挫外，美国金融环境照旧宽松，销售市场流动性照旧稳定，因此美联储不论从匹配财政局部融资角度，還是从现行政策目的角度，当下均不存有一定压低长端利率的必要性。伯克希尔的美股投资意愿上，最近美联储官员表态强调美债利率上行反映经济发展前景好，并未表露对利率上行的担忧和调控意愿。

往后看，人们认为美联储不会过度被金融销售市场所“绑架”，将来的货币现行政策方向仍将依靠美联储“双重使命”的达成情况。短期在SLR到期、TGA账户余额释放带来长债抛售压迫提升、短债销售市场流动性过剩的背景下，美联储可能采取延长SLR、OT等操作进行调整。伯克希尔的美股投资但对货币现行政策的大方向而言，在疫苗加快接种带来经济发展前景愈创造朗的背景下，美联储将更重视其“双重使命”的达成情况，在此次议息会议公布会中鲍威尔也多次强调这一点，将来若经济发展连续当下行情趋势延续改善，则仍有可能年末美联储就开端商量缩减资产购买规模。

(一)有能力？美联储现行政策工具箱仍充分

1、扭曲操作OT：有效调整收益率曲线形态，实现现行政策过渡。伯克希尔的美股投资

所谓扭曲操作是以收益率曲线形态为目的，通过抛售短债，购进长债，在不改变央行资产负债表规模的同时使收益率曲线平整化。伯克希尔的美股投资美联储于上一轮QE后的2011年9月-2012年12月曾实施过该项操作，有效实现对收益率曲线形态的操纵。

由于OT操作为卖短买长，因此美联储实施OT操作，一方面可对冲TGA账户余额释放带来的约1.1万亿美元短期流动性释放(美国财政局部在美联储TGA账户的余额年初为1.6万亿美元，2月财政局部计划开端缩减TGA账户余额，于6月末缩减至5000亿美元)，幸免短期流动性过剩带来的短端利率过度下滑。伯克希尔的美股投资另一方面又可对冲补充杠杆率SLR豁免现行政策到期带来的国债抛售压迫(SLR=银行一级资本/风险资产，美联储规定2020年4月1日-2021年3月31日期间，SLR风险资产中临时将国债与预备金资产剔除，而豁免现行政策到期后，由于危机期间银行大量持有国债与预备金，为满足监管要求，则可能隐藏银行大量抛售国债资产的情况)，因此为应对财政局与监管现行政策过渡期对销售市场的短期冲击，实施OT操作的可能性较高。

2、针对TGA账户释放与SLR豁免到期的问题，若美联储不运用OT操作，则可能分别实施延长SLR与提升短期利率的方式应对。伯克希尔的美股投资

延期SLR豁免现行政策，针对SLR到期带来的国债抛售压迫，最直接的手段就是延期SLR豁免现行政策，但此举可能带来监管现行政策稳健性受到挑战。伯克希尔的美股投资但若美联储期望保留更多现行政策空间，不计划实施OT、YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

提升短期利率以应对TGA账户释放带来的短期利率下滑突破负利率的风险。为应对短期利率的过度下滑，美联储可直接调整现行政策利率，即通过提高IOER与ONRRP利率，提高利率走廊中枢，从而提升短端利率水平。伯克希尔的美股投资但上调利率走廊传递较强的现行政策紧缩预测，或被解读为加息，对销售市场冲击较大，因此美联储采取此举的概率不大。

3、收益率曲线操纵YCC：有效操纵长端利率，但现行政策灵敏性偏弱。伯克希尔的美股投资

收益率曲线操纵本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率的目的水平，将收益率曲线维持在理想水平。伯克希尔的美股投资通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已贴近上限情况下，通过收益率曲线操纵的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少坚持利率水平所需的购债规模。

但YCC在当下时期适用性不高，落地概率不大。经验上看YCC操作通常需要连续几年以上的时长，且明确向销售市场承诺坚持长端利率在某一水平不变，这期间若提前退出，一方面会带来央行公信力的下降，另一方面会带来利率大幅上行，因此推出YCC就需要央行明确通胀、失业率等现行政策目的在将来数年间均坚持偏弱，现行政策短时间内不会退出。而目前美国疫苗接种顺利背景下经济发展修复速度较快，若现在实施YCC，无异于向销售市场传递出现行政策进一步宽松的预测，并导致将来美联储在通胀及失业率改善后较难及时退出YCC。伯克希尔的美股投资不过考虑到此次FOMC会议中美联储对经济发展前景的表态仍然存有不确定性，因此YCC落地仍存有可能性，但概率不大。

4、量化宽松：立竿见影，但现行政策成本高、宽松预测过强。伯克希尔的美股投资

量化宽松通过扩大资产购买量以调整利率水平，现行政策效果立竿见影。但一则QE的现行政策宽松力度较强，会向销售市场传递现行政策过度宽松的预测。二则QE要求央行加大资产购买规模，为后续现行政策退出形成压迫；且会形成金融销售市场对富余流动性的依靠。伯克希尔的美股投资因此与YCC类似，在经济发展前景已较为好的背景下，实施的概率微小。

综合看来，对媲美联储现行政策工具箱，SLR延期与扭曲操作的实施概率较大。其中量化宽松现行政策会向销售市场传递过度宽松的货币现行政策立场；YCC在当下经济发展修复前景较为好，通胀有望走高的背景下，短期退出的灵敏性较差；提高利率走廊又简单向销售市场传递加息预测，现行政策力度过强，因此上述三项目前看来推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账户释放带来短端流动性过剩与SLR到期带来的长期国债抛售压迫，则可起到调整收益率曲线形态的作用，而且现行政策成本相对较低，因此实施OT的可能性较大。伯克希尔的美股投资SLR若到期后不延期对国债销售市场短期抛售压迫过大，若美联储不计划实施YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

(二)有必要？财政局负担及金融稳定并非问题

1、长债利率上行财政局负担并未加重

以国债利息支出占GDP，2021年有望进一步下降。财政局部长耶伦表达，利息支出规模才是衡量政府支出空间的指引，而根据媒体的预测，2020年美国国债利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年这一比重将更低，这意味着即便利率上行，对财政局的负担短期也不会大幅提升。其它，利率上行期财政局收支同时提升，反倒带来赤字率下降。伯克希尔的美股投资特别是本轮利率上行的背景是经济发展基础面的改善，这一背景下虽然利率上行会提高债务发行成本，但同时提高纳税税基，财政局负担并未加重。

2、长债利率上行并未带来金融环境恶化

从金融稳定风险动身美联储也没有进一步放松现行政策的必要。伯克希尔的美股投资在此次议息会议公布会中，鲍威尔也表达金融稳定性对美联储而言是一个总体的框架，而非某一类资产的价格，而2月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部门融资能力仍较强；短期融资销售市场流动性照旧富余，利差均坚持低位，或均能反映长债利率的上行并未带来金融环境的恶化。

(三)有意愿？美联储官员表态的意愿不强

从最近美联储官员表态看来，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行操纵。美联储主席鲍威尔在表态中反复强调收益率的抬升反映经济发展复苏预测改善，美联储货币现行政策仍将连续宽松；但针对操纵长端利率上行、缩减资产购买计划等具体操作并未做出明确表态。而在此次议息会议公布会中也否定了记者对实施OT等操作的提问，并表达目前的货币现行政策立场是合适的。伯克希尔的美股投资同样最近官员表态多数也表达利率上行反映了经济发展前景更为好，而并未提及对利率快速上行的担忧。

从美联储实际的资产购买行为看来，2月末以来伴随10Y国债收益率大幅走高突破1.4%，美联储购债规模由每周200亿美元左右提升至400亿美元左右，实在存有购债量提升以平抑利率上行的行为。伯克希尔的美股投资不过考虑到2月下旬以来国债发行规模本身就偏高，美联储购债规模也未突破其每月800亿美元的额度，同时美联储也未刻意将利率坚持在某一区间中波动，因此从美联储行为看来实在对销售市场略微呵护，但也还没有达到大规模增加资产购买以压制长端利率的程度。

因此综合看来，销售市场之所以对美联储还抱有较大的期望是因为美联储还有很富余的现行政策工具，在利率快速上行带来资产价格大波动的情况下，销售市场总是期望美联储会有现行政策呵护。但客观看来，美联储一无必要、二无意愿对利率水平进行调整，利率随经济发展基础面修复而上行并不会增加财政局负担、也不会带来金融稳定性冲击；而美联储基于双重目的的货币现行政策也不会容易被金融销售市场所左右。伯克希尔的美股投资因此人们认为针对美联储后续货币现行政策仍需回归经济发展基础面，但仅从资产价格本身考虑，美联储可能会延续赋予销售市场宽松指引，但较难真实落地宽松现行政策。

三 美债利率中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险

从经济发展基础面本身的定价看来，美债利率反弹至2%有基础面支撑。美债收益率由实际GDP增速、CPI增速与风险偏好三因子定价。伯克希尔的美股投资考虑到今年美国经济发展在补库存+地产周期+财政局刺激带来消费偏强的带动下，GDP有望于2季度即可回升并超出疫情前水平，CPI中枢也可能率将提升至2%以上，带来美债收益率全年中枢或将达到2%，反弹至超出疫情前的水平。

从美债收益率将来的节奏看来，Q2与Q4或有冲高风险。Q2受到通胀高企的影响：2020年5月原油价格的低基数或带来今年5月CPI达到5%-6%的高位，短期带来美债利率因通胀走高而冲高。伯克希尔的美股投资Q4受到美联储潜在现行政策转向风险的影响：随着疫苗接种的快速推进，美国经济发展修复前景愈加明朗，参照2013年美联储实施Taper的过程，今年Q4美联储或将正式开端考虑放缓宽松步伐，重新提升Taper预测，而这或将带来美债利率短期突破基础面定价水平，隐藏一轮快速冲高风险。