股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月18日报道：美丽50起落

摘要

过去几年在A股大盘以大为美的风格下先锋基金投资的美股，大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后，A股大盘的核心资产隐藏了一波幅度不小的杀估值。

向前看，在享受了估值泡沫后，头部公司分化的可能性较大，将来如何去伪存真、优中选优是一个重大话题。

他山之石先锋基金投资的美股，可以攻玉，从美股美丽50泡沫破灭后，部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例，和部分公司跑输或者退市的负面案例中，或许可以得到一些启发。

1、“美丽50”分布：

大消费有31家先锋基金投资的美股，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续，15家重组后存续)。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“美丽50”起落：

缘于经济发展延续增长和(00001)消费繁荣(分子驱动)先锋基金投资的美股，阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制)，而估值消化关键靠盈利的延续增长。

① 股价下挫(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下挫(1972.10-1980.3,90个月)。事实上，美丽50行情可以从60年代算起，65-69年，美丽50上涨 230%，标普500(513500)上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中先锋基金投资的美股，美债收益率从6%飙升到14%，导致“美丽50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在美丽50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防)，以及油价上涨的行业(基础资源、化学品、石油和天然气)；下滑较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06:美丽50 +207倍先锋基金投资的美股，标普500(513500) +33倍。高收益阶段关键来自1980-2010年，这30年期间，美丽50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500(513500)。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

(1)第一级跨过：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放先锋基金投资的美股，加上减税、财政局刺激等现行政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年延续提升至2010年)；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

(2)第二级跨过：80S-90S行业聚合度的提升。随着经济发展从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会隐藏聚合度提升的过程。不仅包含上游的资源、原材料，还包含中游制造，下游的零售、医药等。

(3)第三级跨过：90S-00S全球化的扩张。90年代以来先锋基金投资的美股，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，還是制造)。事实上到了2010年之后，部分公司开端了第四级跨过，即通过延续回购来坚持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

(1)IBM：80年代和90年代先锋基金投资的美股，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业连续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

(2)柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依靠于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

(3)西尔斯：百货业的百年混战先锋基金投资的美股，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

核心结论：

能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁(行业空间增量)；②受益于行业聚合度提升行情趋势(较强的品牌价值、消费粘性先锋基金投资的美股，较少的产品更替、模式变迁)；③受益于全球化扩张行情趋势(技术、成本等有较为优势，或有文化输出能力)；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速坚持稳定的ROE)。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化)；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够坚固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司

01

前言

在《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》、《美丽50:泡沫为什么破灭？之后又为什么能跑赢30年》等报告中先锋基金投资的美股，关于“美丽50”的起落，人们有几个核心结论：

①“美丽50”缘于经济发展复苏和消费升级(分子驱动)，阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制)，而估值消化关键靠盈利的延续增长；

② 70年代后期开端先锋基金投资的美股，“美丽50”连续30多年跑赢标普500(513500)指数；

③ 针对盈利能力较稳定的消费版块，宏观利率(贴现因子)是影响估值起落的重大因素；

④ 当前利率环境与70年代非一个量级(70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%)先锋基金投资的美股，权益估值水平不应容易对标

在本篇报告中，人们将进一步商量“美丽50”：70年代之后，哪些摆脱来了？哪些停滞不前？对A股大盘的“核心资产”有何启发？

02

美股70年代“美丽50”的现状

人们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》(1998年)的“美丽50”版本来预测。“美丽50”的行业分布：大消费(可选+必选+医疗保健)有31家先锋基金投资的美股，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。

若考虑“存续”和“重组之后存续”两种情况，在能够查询到数据的48家公司中，目前仍有42家存续(27家存续，15家重组后存续)，6家破产。

在27家主体存续的公司中先锋基金投资的美股，截止2020年底，平均市值贴近1300亿美元，且有16家位列世界500强。重组之后存续的多个公司也在世界500强行列，如：吉列(宝洁)、普强(辉瑞)、惠氏(辉瑞)、先灵葆雅(默克)、旁氏(联合利华)、施贵宝(百时美施贵宝)。

关于“美丽50”样本及指标处理说明：

①“美丽50”中先锋基金投资的美股，能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家，其余的破产或重组。

② 股票股价的标准化处理：以1969.12=1.0为基点，通过从WRDS数据库猎取的月度收益率，推算股票的月频股价。

③ 美丽50股价(净值)的拟合：以月度为单位先锋基金投资的美股，计算每个时点全体成份股的月度平均上涨幅度，只要未破产或未重组、有价格数据的标的，都纳入计算范围，因此，可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步，通过月度平均上涨幅度，推算美丽50的月频股价(净值)。

④ 美丽50估值和盈利的拟合：美丽50的PE、PB、ROE、净利润增速，均取每个时点全体成份股的指标中位数。

03

美股70年代“美丽50”起落的真相

总结：① 美丽50缘于经济发展延续增长和(00001)消费繁荣(二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求先锋基金投资的美股，60年代已逐步进入消费黄金时期)，阶段破灭于经济发展滞胀与高利率压制(73-74年)，而估值消化关键靠盈利的延续高增长。②70年代，“美丽50”：股价下挫(1973.9-1974.9，延续12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4，延续44个月)、估值回落(1972.10-1979.12，延续87个月)。③ 随后，“美丽50”连续30多年跑赢标普500(513500)(1970.01-2020.06，美丽50 +207倍，标普500(513500) +33倍)。

整个70年代，“美丽50”的起落大体上可分为三个阶段：

① 1970.05-1973.08——起跳阶段(跑赢标普500(513500)共40个月)：美丽50上涨113%先锋基金投资的美股，标普500(513500)上涨37%——通常认为的美丽50高光时刻。但事实上，美丽50的行情可以从1965年算起，1965.01-1969.12，美丽50上涨 230%，标普500(513500)上涨 9%。

② 1973.09-1977.04——估值消化阶段(跑输标普500(513500)共44个月)：美丽50上涨幅度-29%，标普500(513500)上涨幅度-5.5%，跑输了23%。期间，美丽50下挫时间仅延续1年(1973.9-1974.9)。

③ 1977.05-1979.12——蓄力阶段(延续至2010年先锋基金投资的美股，30年长期)：美丽50上涨33%，标普500(513500)上涨9.7%。

石油危机引发的滞胀以及自1972年开端回升的10年期国债收益率最终演变成压制“美丽50”估值的重大因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“美丽50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

也就是说先锋基金投资的美股，针对微观盈利能力较为稳定的消费版块，宏观利率(贴现因子)的变化成为影响估值泡沫的重大因素。

拉长整个70年代看来，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份，美丽50关键靠盈利延续的高增长来消化估值。

其它先锋基金投资的美股，需要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代非一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10%上下，而当前美债利率在1.5%上下，国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异，使得当前权益资产的估值水平不应容易对标美国70年代的水平。那么，针对A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“美丽50”幅度那么大。

04

70年代先锋基金投资的美股，杀估值阶段，哪些行业和股票有超额表现？

行业角度：70年代，杀估值阶段，跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。

在美丽50杀估值阶段(1973.09-1977.04先锋基金投资的美股，美丽50跑输标普500(513500)的44个月)，表现抗跌的行业都是受益于战争催化(航空、国防)，以及油价上涨的行业(基础资源、化学品、石油和天然气)。这些行业超额收益的背后，仍然是盈利的驱动。

股票角度：73-79年，杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而针对连续上涨之后估值透支严峻的公司，杀估值风险较大。

73-79年的杀估值阶段先锋基金投资的美股，在下表数据较全的30家公司中，估值平均下滑为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价上涨幅度为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。

在这段时间，估值下滑较少的公司，关键有两类：

一是受益于油价上涨的资源或油服公司先锋基金投资的美股，如哈里伯顿、路博润等；

二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反先锋基金投资的美股，下滑较大的公司，关键也有两类：

一是盈利增速较低的公司，比如下滑最大的3家公司(雅芳、西尔斯、柯达)盈利增速均大幅低于平均水平；

二是70年代初期大幅拔估值的公司先锋基金投资的美股，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也靠前，虽然此时的盈利仍延续高增长。

以麦当劳为代表看来：

在73-79年先锋基金投资的美股，麦当劳估值从85倍跌至9.6倍，下滑达到89%，虽然这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因，除了当时延续上行至10%以上的利率水平之外，还有连续多年大幅透支的股价上涨幅度——麦当劳在71年上涨了145%，72年上涨了101%。再往前看几年，67-70年已连续四年上涨，上涨幅度依次达到284%、56%、44%、8.8%，也就是说，67-72年，麦当劳上涨了45.2倍(期间平均净利润增速41%)。

由此可见，在经济发展繁荣阶段(延续增长、通胀稳定)，针对成长空间大、确定性高的资产，增长预测简单打的太满，估值过度透支；而当经济发展进入困难阶段(增长放缓、通胀上行)，就幸免不了陷入杀估值的困境。

05

80年代之后先锋基金投资的美股，“美丽50”迎来30年长牛

从70年代后期开端，美丽50真正进入了盈利延续促进的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，美丽50上涨了207倍，标普500(513500)上涨了33倍。

高收益阶段关键来自1980-2010年先锋基金投资的美股，这30年期间，美丽50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500(513500)。其中：

80年代，美丽50上涨457%，标普500(513500)上涨226%，超额收益231%；

90年代先锋基金投资的美股，美丽50上涨484%，标普500(513500)上涨316%，超额收益168%；

00年代，美丽50上涨75%，标普500(513500)下挫24%，超额收益99%。

从上涨概率分布看来：美丽50的年度上涨概率在60%-65%先锋基金投资的美股，年度平均上涨幅度15%。

1969-2019年，美丽50中，多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%，年度平均上涨幅度在15%左右。事实上，绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500(513500)指数，但长期能够大幅跑赢标普500(513500)指数，关键是因为多数优质公司的上涨幅度弹性更大。

仍以麦当劳为例先锋基金投资的美股，上涨概率仅有59%，但年度平均上涨幅度达20%；默克上涨概率为57%，但年度平均上涨幅度达15.3%；德州仪器上涨概率为61%，但年度平均上涨幅度达17.6%。

从超额收益角度看：美丽50总体超额收益高的年份，关键分布在80年代、90年代、00年代初期。

1969-2019年先锋基金投资的美股，美丽50全部成份股中，每年的正超额收益占较为高，且平均超额收益也高的年份(下图中右上角部分)，较多分布在80年代、90年代、00年代初期，当时对应的正是内外繁荣的宏观背景环境。

盈利能力(高ROE)是美丽50长期取胜的关键。

美丽50的ROE长期高于标普500(513500)指数先锋基金投资的美股，这一情况延续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的美丽50，已非70年代的美丽50。而美丽50相对标普500(513500)的超额收益也在这个时间点之后开端走弱。

06

缘何30年长牛——三个正向案例

从事后观看角度先锋基金投资的美股，人们挑选“美丽50”中三个正向案例和三个反向案例来做较为。三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

6.1 第一级跨过：70S-80S产业结构的变迁

长期维度的投资收益先锋基金投资的美股，来自经济发展和产业结构的变迁。

从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重行情趋势性提升的行业有：金融地产(512640)、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；且这种行情趋势在70年代之后开端加快，关键受益于人口红利、减税后收入提升带来的大众高消费时代。占比行情趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

针对消费股占主体的“美丽50”来说先锋基金投资的美股，80年代之后30年长牛的背景环境是：

(1)二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政局刺激等现行政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年延续提升至2010年左右)；

(2)70年代之后先锋基金投资的美股，教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比延续提升，现行政策也引导经济发展从制造业向服务业、信息业转型；

(3)80-90年代，美国通胀大幅回落，经济发展延续高速增长，而且随着1978年，美国人均GDP过万，居民总体消费力提升，进入了大众高消费时代。

(4)90年代之后先锋基金投资的美股，消费品龙头公司开端海外扩张，盈利能力进一步得到提升。

6.2 第二级跨过：80S-90S行业聚合度的提升

从美国50年代以来的行业演变看来先锋基金投资的美股，多数行业长期展现聚合度提升的行情趋势。特殊是80年代以来，美国经济发展从制造业向服务业(80s)、科技产业(90s)转型，反倒促成了很多行业优胜劣汰以及聚合度的提升。

在人们考查的24个SIC行业(部分门类及大类)中，绝大多数行业聚合度都是上升的。

(1)中游的加工制造、原材料先锋基金投资的美股，行业聚合度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。

(2)下游的消费行业(510630)聚合度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。

(3)标准化程度较低先锋基金投资的美股，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，聚合度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。

总的来说，随着经济发展从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会隐藏聚合度提升的过程；虽然盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反倒会得到提升，相应的股价表现也会更突出。这些行业不仅包含上游的资源、原材料行业(510620)，还包含中游的制造业，下游的零售、医药等，在70年代之后，行业聚合度都有显著提升。

针对消费行业(510630)来说：较易塑造品牌价值和永续增长能力先锋基金投资的美股，龙头地位也较稳固，在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“美丽50”公司中，截止2020年底，平均市值贴近1300亿美元，且有16家位列世界500强(其中，有10家是消费)。诸如，麦当劳、强生、可口可乐、宝洁、辉瑞、默克等消费龙头，享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代，还有行业本身行业聚合度提升，带来的盈利能力提升。可是，即便如消费行业(510630)，在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落，比如百年老店西尔斯和凯马特，比如被辉瑞收了的普强和惠氏。

一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司(如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐)，具备较强穿越周期的能力；而针对靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大，比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替，以及曾经风靡一时、最终在科技产品创股票啦潮中渐渐没落的柯达和宝丽来。

针对科技行业来说：创新与更迭令其连续辉煌难度加大先锋基金投资的美股，每个时代都有不同引领者，若缺少消费属性的话，则永续增长能力也相对较弱。

针对传统行业来说：一旦进入了成熟阶段，伴随着行业聚合度提升，龙头公司的行业地位、盈利能力反倒会得到强化，永续增长的能力也会加强。

6.3 第三级跨过：90S-00S全球化的扩张

90年代以来先锋基金投资的美股，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也促使行业周期性弱化，乃至能获得盈利能力中枢的抬升。

以电气、化工、食饮、医药为例，全球化扩张时期的海外收入占比：

电气机械——90年代-10年代。【通用电气】的海外收入占比由1980S的14.8%->1990S的15%->2000S的47.3%->2010S的56.9%。

化工——00年代-10年代。【PPG工业】的海外收入占比由1990S的20.1%->2000S的34.7%->2010S的63%。

食品饮料——80年代-00年代。【麦当劳】的海外收入占比由1980S的19.8%->1990S的48.6%->2000S的50.9%->2010S的64.4%。【可口可乐】的海外收入占比由1980S的64.7%->1990S的71.5%->2000S的64.6%->2010S的79.9%。

生物制药——多数年份海外收入占比行情趋势性提升。【强生】的海外收入占比由1990S的53.9%->2000S的44.7%->2010S的67.6%。而【默克】的海外收入占比由1990S的26.8%->2000S的65.5%->2010S的52.9%。

人们的看到先锋基金投资的美股，90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛，還是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等，长期看来，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。

而到了2010年之后(海外扩张到了肯定瓶颈)，部分公司开端通过回购来坚持盈利水平，而回购会使得净资产缩减乃至为负值，导致ROE高企或异样，比如麦当劳、3M。但这需要较强且稳定的现金流支撑。

07

缘何30年长牛——三个反向案例

7.1 IBM:曾经的蓝色巨人

反向案例先锋基金投资的美股，人们以IBM、柯达、西尔斯三家公司为代表，其中IBM， IT业的蓝色巨人，90年代极其辉煌，目前照旧是非常宏大的企业，这里以IBM为例，关键考虑到其在近20年(2000-2019)上涨幅度仅为85%，跑输了标普500(513500)指数35%。

80年代以来，科技进展经历了PC时代，到移动互联网时代，再到人工智能(161631)物联网时代，而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新，引领科技浪潮的公司，比如PC时代硬件端的IBM和思科，软件端的微软和甲骨文。

人们看到先锋基金投资的美股，IBM的上涨幅度也关键聚合在80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。

但科技技术的创新与更迭也令科技企业连续辉煌难度加大。每个时代都有各自引领科技浪潮的公司，PC时代正是IBM、思科，但两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

7.2 柯达：战胜了对手先锋基金投资的美股，输给了自己

柯达作为曾经独步全球的相机行业巨头，在90年代之后，由传统胶卷相机向数码相机转型的过程中，柯达挑选固守阵地，再次将数码技术当作胶卷销售的附加业务，而非将数码技术当作一种新的商业模式，导致2000年之后，进展状况江河日下。2000-2009年，下滑91%，2013年申请破产。

柯达的倒闭凸显了科技行业技术变迁所带来的颠覆性变化。类似的先锋基金投资的美股，比如2011年，Google收购摩托罗拉，Google成立于1998年，摩托罗拉创立于1928年；同样是2011年，苹果取代诺基亚成为全球第一大手机生产商。

科技产品创新、商业模式创新、时代潮流变迁等因素，都可能使得科技企业固有的盈利模式难以为继。

客观上讲先锋基金投资的美股，依靠于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司，比如那些品牌价值突出、消费者对产品有依靠，或渠道网络完善的日用品、食品饮料等公司。

7.3 西尔斯：美国百货业的百年“混战”

西尔斯跌宕起伏的背后反映的是美国百货业的百年“混战”先锋基金投资的美股，核心的因素在于消费者结构、收入、需求等的变化。

西尔斯公司曾经是美国还是世界最大的零售企业。兴衰转折点是在70年代开端：一方面，70年代中后期的滞胀期使得凯马特、沃尔玛等折扣零售、郊区超市得到迅速进展；另一方面，西尔斯过度多元化，拓展保险、金融服务和房地产(512200)业务。

80年代之后先锋基金投资的美股，西尔斯盈利波动加大，渐渐将全美零售之王的宝座让给了沃尔玛。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

另一家百货龙头公司，凯马特于2002年提出破产申请，2005年，与西尔斯合并，2018年，西尔斯破产。还有一家连锁百货公司，杰西潘尼，在新冠疫情冲击下，2020年5月也申请破产。随着竞争者倒下，沃尔玛则再次强者恒强的道路，开端国际化的进程，成为全球最大的零售商。

近10年来先锋基金投资的美股，随着消费者追求更新颖和更丰富的挑选，Target、Costco以及互联网平台也在快速进展，百货超市行业长期的模式创新与变革仍在续写。

总结：

1、“美丽50”分布：大消费有31家先锋基金投资的美股，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续，15家重组后存续)。在27家上市主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值贴近1300亿美元，且有16家位列世界500强。

2、“美丽50”起落：缘于经济发展延续增长和(00001)消费繁荣(分子驱动)，阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制)，而估值消化关键靠盈利的延续增长。

① 股价下挫(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下挫(1972.10-1980.3,90个月)。但事实上先锋基金投资的美股，美丽50行情可以从60年代算起(美国此时已进入消费黄金时代)，1965.01-1969.12，美丽50上涨 230%，标普500(513500)上涨 9%。

② 从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“美丽50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

③ 在美丽50杀估值阶段先锋基金投资的美股，表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防)，以及油价上涨的行业(基础资源、化学品、石油和天然气)；下滑较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。

④ 从70年代后期开端，美丽50真正进入了盈利延续促进的超长牛市。1970.01-2020.06:美丽50 +207倍，标普500(513500) +33倍。

⑤ 高收益阶段关键来自1980-2010年先锋基金投资的美股，这30年期间，美丽50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500(513500)。

3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。

(1)第一级跨过：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放先锋基金投资的美股，加上减税、财政局刺激等现行政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年延续提升至2010年左右)；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀大幅回落，居民总体消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

(2)第二级跨过：80S-90S行业聚合度的提升。随着经济发展从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会隐藏聚合度提升的过程。不仅包含上游的资源、原材料行业(510620)，还包含中游的制造业，下游的零售、医药等，在80年代之后，行业聚合度都有显著提升。

龙头地位较稳固：一是拥有较强品牌价值和企业文化的公司(如宝洁、强生)；二是消费者粘性较高且产品创新依靠度较低的消费品(如麦当劳、可口可乐)；三是传统行业龙头地位形成后往往不易破突破(如斯伦贝谢、菲利浦莫里斯)。

龙头地位易受挑战：一是消费需求、消费方式、人口结构的变化带来商业模式随时代变迁的公司(如百货先锋基金投资的美股，西尔斯、凯马特、杰西潘尼)；二是产品、技术不断更迭，且技术路线较单一的科技公司(如柯达、宝丽来、思科)；三是过度多元化扩张的公司(如西尔斯)。

(3)第三级跨过：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，還是制造)。事实上到了2010年之后，部分公司开端第四级跨过，即通过延续回购来坚持高ROE，比如麦当劳、3M。

4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。

(1)IBM：上涨幅度也关键聚合在80年代和90年代先锋基金投资的美股，分别上涨了+120%、+481%；而在00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业连续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

(2)柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依靠于科技路线创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。

(3)西尔斯：背后反映的是美国百货业的百年“混战”先锋基金投资的美股，核心在于消费者结构、收入、需求等的变化。靠商业模式创新，或者消费需求随时代不断更迭的行业，永续增长能力较弱。80年代初，西尔斯营收是沃尔玛的10倍；90年代初，西尔斯营收是沃尔玛的一半；00年代初，沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

总结来说：

能穿超越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁(行业空间是增量的)；②受益于行业聚合度提升的行情趋势(较强的品牌价值、消费粘性先锋基金投资的美股，较少的产品更替、模式变迁)；③受益于全球化扩张的行情趋势(技术、成本等有较为优势，或有文化输出能力)；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速坚持稳定的ROE)。

永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化)；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够坚固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司。

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附：典型“美丽 50” 公司的盈利估值拆分

风险提醒：宏观经济发展风险先锋基金投资的美股，国内外疫情风险，业绩不达预测风险等。