股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月17日报道：Dickens名著双城记的开篇就是天赐的绝佳文字

编者按：

3月17日，传奇投资人、橡树资本创始人霍华德马克斯公布了2021年的第二篇投资者备忘录(备忘录撰写于3月4日)国内投资美股渠道。这篇备忘录分为两个部分，前一部分题为《回首2020》，后一部分题为《展望2021》。

霍华德马克斯在备忘录中指出，2020年，公共健康的紧急情况、失调的经济发展、史上最大方的资本销售市场、强势的股市和债市，全部这些同时隐藏在人们的面前，如此吊诡地挂钩，是因为联储和财政局部激进的干预操作使然国内投资美股渠道。回首看来，2020年的买进机会最终被证明是比较短暂的，特别是那些有能力利用资本销售市场的企业的股票。

谈到对2021年的展望，霍华德马克斯表达，当下大多数资产的价格其实是处在灰色地带当中——明显不算低，大部分都处在公正值区间顶部，可是还没有高到不合理的地步国内投资美股渠道。这样的资产价格结合今天的利率环境看或许是正当的，可是一旦利率走高，这些价格就会使得销售市场处在脆弱境地之中。总体看，他认为，投资者应该进行正常布局，或许可以适度偏向抵御。

以下为全文翻译：

回首2020

如何为2020年这卷长书收尾？也许狄更斯(Charles Dickens)名著《双城记》的开篇就是天赐的绝佳文字：

“这是最好的时代，这是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是期望之春，这是无望之冬国内投资美股渠道。”

动荡和混乱的一年完毕了，给人们留下一张长长的，令人瞠目结舌的极端变故的清单，让人们不能不陷入深思：

·新冠病毒肆虐，全球遭遇了超过一个世纪时间以来最恐怖的疫情国内投资美股渠道。

·在美国，超过34万人被新冠病毒夺走了生命，相当于國家在第二次世界大战中四年死亡人数的85%国内投资美股渠道。

·第二季度，美国国内生产总值年化收缩32.9%，如此恐怖的单季表现为74年以来所仅见国内投资美股渠道。

·然而第三季度，美国经济发展又反弹33.4%，年化速度创下历史新高国内投资美股渠道。

·3月的一周当中，首次申报失业救援人数就从25.1万窜升到近300万，两周后更来到了620万，全年之后的时间当中，这一数字延续高于疫情爆发前平均的69.5万国内投资美股渠道。

·由于延续购买债券，联储的资产负债表膨胀了2.7万亿美元，合大概55%，美国财政局部提供了大概4万亿美元的担保和贷款国内投资美股渠道。

·2月19日，标普500(513500)指数涨上3386点的历史最高点，而之后在32天里就下滑到了3月23日的2237点，下滑达到33.9%国内投资美股渠道。

·然而从这个低点开端，只用了不到五个月的时间，到了8月18日，标普500(513500)指数就重归之前的高点，上涨幅度51.5%国内投资美股渠道。2020年完毕时，指数较之谷底上涨67.9%，全年上涨幅度18.4%。

·过去的很多危机当中，都会发生信贷紧缩，可是这次不同，资本如洪水注入国内投资美股渠道。全年当中，高收益率债券发行总量达到4500亿美元，较2019年增长57%，一举刷新了之前2013年创下的纪录。投资等级债券发行总量达到1.9万亿美元，同比增长58%，也刷新了2017年的纪录。

·联储在联邦基金利率调降到0至0.25%区间之后，债券价格暴涨，收益率暴跌国内投资美股渠道。至年底时，A等级债券收益率平均水平只有1.52%，高收益率债券(不计能源行业(510610))收益率平均水平只有不到4%。

总而言之，公共健康的紧急情况、失调的经济发展、史上最大方的资本销售市场、强势的股市和债市，全部这些同时隐藏在人们的面前国内投资美股渠道。一方面是疫情和衰退，一方面是强势资本和股票销售市场，两者竟然可以如此吊诡地挂钩，当然是联储和财政局部激进的干预操作使然。

正如前述这些事件所显示的，2020年的买进机会最终被证明是比较短暂的，特别是那些有能力利用资本销售市场的企业的股票国内投资美股渠道。违约实在波及到了大量的高收益率债券，可是总体违约率无论距离历史高点，還是人们之前的预测都有很大差距，而且违约潮也很快开端消退了。一度强大的卖压被证明只是昙花一现，基础上就聚合在3月当中，至于之前危机周期当中常见的全方位恐慌(包含保证金(159001)追缴、滚雪球式的崩盘，以及被迫卖出等)，这一次干脆就没有隐藏过。在短短几个月里：

·投资者对经济发展复苏必定性的信念迅速增长；

·新冠病毒疫苗的研发进展令人好；

·近乎于零的联邦基金利率让资本销售市场的每个角落都颇有斩获；

·风险容忍度回归，害怕错过暴涨的心绪压倒了畏惧亏损的心绪；

·资产价格上涨；销售市场反弹；

·罕见的买进机会提前宣告完毕国内投资美股渠道。

去年极端性的、如野火蔓延般的局面进展，特别是一切缘起于良好是外部的，无法预测的疫情爆发的这一特质，给投资者带来了庞大的挑战国内投资美股渠道。要充分把握可能隐藏的机会，投资者在去年2月底就一定预备好面对极为重大的冲击，而且在一个月后就转变为坚定的牛派——几乎没有人可能两者全体做到。

布局2021

由于销售市场目前可能正处在一个关键的临界点，近日以来，关于其下一次行情的争辩颇为激烈，接下来，我将投入远超以往的时间来商量将来该如何配置头寸国内投资美股渠道。也许读完了本文，各位会觉得它与其叫做《回首2020》，还不如叫《展望2021》来得确切。

投资者常常会以为，宏观经济发展环境可以分为两种泾渭分明的类型，即将来明晰的和将来混沌的国内投资美股渠道。

然而，在现实当中，两者其实常常没有什么本质分别，因为人们所以为的明晰常常最终被证明其实只是错觉国内投资美股渠道。大多数的宏观预测，其实都是基于当下的现实和既有的行情趋势，将其向将来延伸，至多只有点小修小补而已。虽然这种实质是“不变”的预测常常是准确的，就如惯性是普遍规律一样，可是针对其他人和预测者本人，这样的预测都没有什么经济发展价值可言。

只有那些行情趋势会发生重大转折的预测，才是高度有利可图的国内投资美股渠道。不过，这样的预测一定足够精确，而这实在是太难做到。正因为如此，人们看到，那些真正有价值的预测，真正成功的预测者，都堪称是凤毛麟角。这种对预测的总体性消极推断，正是橡树的企业文化之一，也因为如此，人们从来不会根据宏观预测配置人们的投资。

2020年开端的时候，大多数投资者都觉得前景无比清楚：经济发展和股市估计都将再次阔步前进国内投资美股渠道。虽然每个人都了解，经济发展不可能永远扩张，股市不可能永远上涨，可是至少当时看去，好像并没有什么能够阻挡这些进程。

然而接下来，人们就遭遇了最严峻的外部冲击——一种全新的病毒，这也再度证明，其实人们针对将来可能发生的事情永远是一无所知(只是虽然不能预测，可是人们本应该有所预备，这一点后面将会谈到)国内投资美股渠道。今天的环境与当时看似恰好相反，将来模糊难辨。针对美国销售市场的前景，专家们的意见分为了壁垒分明的两个阵营，看涨和看空的都有足够强大的根据。

好派这边，最重大的根据是，人们很可能将会迎来一段延续相当时期的健康经济发展，联储已经明确了他们的计划，将来若干年都将维持宽松货币现行政策国内投资美股渠道。经济发展正在延续重启，从疫情当中复苏，这一进程还将伴随疫苗部署的加快而加快。拜登总统的政府将会提供史无前例的财政局支持和刺激，民主党人对国会两院的操纵力看上去已经足够了。

我个人对突出超出平均水平的消费支出潜力特别印象深刻国内投资美股渠道。大家都可以回忆一下，在过去十二个月的时间里，人们有多少平常会花的钱没有花出去——旅行度假、外出用餐、观看演出、购买高级服装……事实就是，成万上亿的美国人都是如此。

与此同时，美國家庭得到的收入，去年却要多过前年，特别是那些并没有遭遇失业，却拿到了刺激支票的家庭国内投资美股渠道。事实就是，美国人真实个人收入的增长速度创下了二十年来的新高。

哈佛经济发展学家福尔曼(Jason Furman)估测，超出平均水准的收入和不及平均水准的支出，两者的结合已经使得美国人从疫情开端到现在积存起了大概1.8万亿美元的可任意支配个人收入国内投资美股渠道。最终，还有去年当中股票销售市场若干万亿美元的增值，以及住宅销售市场更大的增值，这些都将产生比较可观的财富效应。

一方面是大量的额外可任意支配收入，一方面是漫长的封锁居家时期走向完毕，两者结合起来，就意味着被压抑的需求将全方位释放，有望让经济发展增长在短时间内获得强大促进力国内投资美股渠道。

很多经济发展学家都估计美国国内生产总值增幅今年将超过平均水平，虽然最初几个月可能会增长迟缓，可是余下的时间当中将进展庞大国内投资美股渠道。比如，摩根士丹利就估计2021年第四季度，美国国内生产总值将较2020年第四季度增长7.6%。虽然封锁造成的衰退充满苦痛，可是也为同比数字的强劲增长埋下了伏笔。

联储已经许诺，要在将来若干年中维持低利率，并延续购买债券，又为经济发展的强势填上了一把柴国内投资美股渠道。联储会尽全力确保货币现行政策服务于支持经济发展增长和(00001)建造就业机会的目的。他们已经在去年通过自己的实践证明，他们有多种多样的强大工具，至少短时间内效用十足。

一个相对的积极因素是，销售市场的顶部往往是隐藏在经济发展周期上升阶段进展了几年之后，而在衰退时，销售市场则变得脆弱国内投资美股渠道。可是这一次，人们在可能需要相当时间的复苏道路的一开端，就拥有了强势的销售市场。在复苏的早期阶段，资产价格就已经很充分，这一事实良好可能是一个风险源，可是从其它一个角度看，经济发展将来几年都有望再次增长，就更加令人感到激励了。

最终的积极因素在于，我信任美国政治面的不确定性已经受到了相当程度的削弱，使得将来可能发生极端事件的可能性大幅降低国内投资美股渠道。在中左翼的总统和民主党国会两院均占小幅优势的背景之下，我信任激进的立法已经成为小概率事件。

在消极派看来，当下最关键的两件事，即经济发展增长和(00001)防疫抗疫，其实都有若干值得害怕的地方国内投资美股渠道。

最短期的风险是在于，第一季度国内生产总值数据可能疲软无力国内投资美股渠道。最新的一波疫情一度使得美国单日病例数字达到创纪录的水平，可能会道指经济发展活泼度再度降低(迄今为止的经济发展数据可谓是多空互见)。不过，众所周知，在过去十一个月时间当中，投资者总是一派“看淡眼下困难，展望美好将来”的态度，而现在，当强势经济发展增长已经在望时，这种意愿不大可能忽然转向。

全部风险当中最为重大者，就是利率提升的可能性国内投资美股渠道。宏观地看，利率在过去40年间一直是稳步下跌的。针对投资者而言，这是一件庞大的好事，因为利率下跌的环境当中，投资者对资产回报预测的要求会降低，使资产价格变得更高。事实上，下跌的利率和高企的资产价格之间的这种关联，很大程度上正可以说明为什么当下股票市盈率超过平均水平，而债券收益率却处在历史性的低点(这句话也可以说成债券价格处在历史性的高点)。

只不过，利率的降低行情趋势现在已经走到了尽头(假如人们信任联储的保证，认定他们不会将名义利率降至负数的话)国内投资美股渠道。换言之，利率将来可能走高，意味着投资者会要求更高的预测回报率，资产价格会下挫，可是与此同时，进一步下跌的可能性却消逝了，而这就形成了一个不利的非对称命题。

因此可以说，今天高企的资产价格，假如结合今天的利率环境看或许是正当的，可是显而易见，一旦利率走高，这些价格就会使得销售市场处在脆弱境地之中国内投资美股渠道。(今天1.40%的十年期国债收益率较之2020年8月0.52%的低点，以及较之过去七周的0.93%都上涨突出(译注：本文完成时间为3月4日)。)

联储实在说了将来若干年利率都将再次低迷，可是他们的能力真的是无限的吗？他们真的可以永远人为压低利率吗？哪怕是长期债券的利率也可以？通货膨胀会怎样？当通货膨胀率达到3%，十年期国债收益率还会是眼下的1.40%吗？负收益率的国债，投资者还情愿购买吗？還是说价格将下挫，收益率会进一步提高？通货膨胀可能的源头是哪里？

也许，以美元计的商品价格并没有上涨，可是世界对美元失去信任(或者是流通中的美元数量增加)也可以导致美元相针对商品价格贬值，而结局还是一样的国内投资美股渠道。

2月7日，财政局部长耶伦在电视上拟议中的抗疫救助法案是否会造成通货膨胀风险的问题时，长篇大论地讲述了为正承受着苦痛的美国人提高帮忙的重大意义国内投资美股渠道。针对这一点，没有人可以质疑。她还明确表达，她信任，救助宁可过头也好过不充分。这一点还是准确的。

可是，全部这些都不意味着救助是越多越好，也不意味着救助不会带来风险国内投资美股渠道。左右两翼的经济发展学家们都在质疑这1.9万亿美元的救助计划是非规模过大了，以及是非不够对症下药。比如进步派经济发展学家萨默斯(Larry Summers)就曾在2月4日的《华盛顿邮报》发表专栏文章指出：

“……与2009年的刺激相比，今天正在商量的计划明显是更为有益的国内投资美股渠道。2009年，美国经济发展每月的真实产出与估测的产出潜力之间的缺口达到了800亿美元，而且还在不断增大。2009年刺激现行政策只是让产出每个月增加了300亿至400亿美元——大概只是实际产出缺口的一半。”

“相反，国会预算办公室的估算结局显示，在已经实施了9000亿美元刺激计划，且不再增加任何新刺激的情况下，当下的真实产出和潜力之间的缺口也将从今年年初的每月500亿美元缩小到年底的200亿美元国内投资美股渠道。即便不计入任何跟进措施，拟议中的刺激规模大概也在每月1500亿美元左右，至少相当于产出缺口的三倍。”

“换言之，奥巴马刺激计划的规模只有产出缺口的大概一半，但而拜登刺激计划的规模则要三倍于产出缺口国内投资美股渠道。假如以需要应对的产出缺口来计算，眼前的计划，其规模要相当于当年的六倍……”

“评估一个财政局计划规模，其它一种方法是看一下家庭收入损失了多少，并将其与获得的福利增长和(00001)税务优待进行较为国内投资美股渠道。目前的每月薪资收入较之疫情爆发前的预测要低了大概300亿美元，这一缺口在今年当中估计将会渐渐缩小。然而，在拟议中的刺激措施之下，相应的福利增长和(00001)税务优待总量将达到1500亿美元，相当于前者的五倍。考虑到那些定向刺激现行政策，这一比率在低收入个人和家庭那里乃至还会更高……”

“……虽然庞大的变数仍然存有，可是实在有这样一种可能性，即与其说类似于正常衰退下额度，不如说是贴近第二次世界大战规模的宏观刺激良好可能导致一代人时间当中仅见的通货膨胀压迫释放出来，对美元价值和金融稳定性造成一系列影响国内投资美股渠道。”

如此规模的额外流动性洪水涌入经济发展系统，任何一个头脑正常的人都会想到，通货膨胀将会加快抬升，可是联储却大声说不国内投资美股渠道。当然，虽然各家央行可能喜欢看到通货膨胀抬头(这会使得偿债负担减轻)，可是他们却不情愿大家公布商量这种话题，害怕这可能会导致通货膨胀预测升温。

可是，从其它一个角度看，2008年以来，美国一直赤字可观，并履行着宽松的货币现行政策，可是却没有遭遇到严峻的通货膨胀国内投资美股渠道。人们已经目睹，失业率降至五十年来的最低点，可是菲利普斯曲线所估计的通货膨胀却没有成为现实。还有，日本和欧洲多年以来一直都努力将通货膨胀率提升到2%，但一直没能如愿。这一次，通货膨胀会迅速成为威胁吗？答案是：天了解。

除了上述这些重大风险之外，还有其他一些风险，虽然较为小，较为间接，较为非那么急迫，可是也一样应该纳入考虑：

对经济发展的好推断是基于对疫苗有效性的积极假设，信任注射疫苗之后，人们就可以抵御各种新的病毒变种国内投资美股渠道。我个人的估测是，美国到第三季度就将实现群体性免疫，生活渐渐开端回复到疫情爆发之前的常态。假如疫苗分发和接种的速度，或者是疫苗的有效性隐藏问题，就可能会延迟这一切的发生，并让经济发展增长步入正轨的进程变得复杂起来。

联储和美国财政局部的操作可能会迫使投资者在当下的低回报率世界当中更激进地追逐高回报，从规避风险转向容忍风险国内投资美股渠道。事实上，那些过度好、得意洋洋的迹象已经开端在今天的股市和债市上隐藏了：

投机性股票和所谓网络热门股票(meme stock)表现强势；

散户大量买进股票，买进期权，而且大量使用了保证金(159001)债务；

企业发债承销生意火爆，收益率较低，合约保卫性条款不充分；

巴菲特指标(股市总市值对国内生产总值比率)远高于过去各周期的高点；

IPO交易数量庞大，乃至于很多新上市公司都尚未实现盈利，上市当日价格上涨两位数乃至三位数已经是家常便饭国内投资美股渠道。

因为很多投资者发觉，过去二十年当中，传统股票和债券已经无法提供能够满足他们需求或者期望的回报，大量资本涌入了替代资产销售市场，使得那些领域的投资者面临的局面也变得复杂起来国内投资美股渠道。

失业率也许不会很快回落到疫情爆发前的水平，经济发展的长期增长表现可能仍然乏善可陈国内投资美股渠道。

国际关系可能仍然会摩擦不断，不时升温，而能够惠及整个世界的全球化，较之过去可能会被削弱国内投资美股渠道。

美国在社会和政治层面的大分裂短时间内恐怕难以弥合，机会和待遇不公正方面的一系列问题，也非那么简单解决的国内投资美股渠道。

上面这长长的清单还没有列入两项特别的风险，虽然这两者看上去只是存有于理论层面，与人们相距遥远，可是我认为，其潜在的重大性却不可忽视：

在2020年，联储靠着让自己的资产负债表以万亿美元的速度膨胀，支撑了美国万亿美元的年度预算赤字，可是他们能够一直这么做，并不引发任何消极后果吗？比如美元最终是否会因此贬值？假如美元表现糟糕，它是否还能够再次胜任全球储备货币的角色？美国是否还能够随意无限发债来弥补赤字？假如这问题的答案是否定的，会隐藏怎样的局面？

那些被科技进步和自动化夺走了工作，又缺少这个信息经济发展时代所需要的各种技能的人们，该如何为他们找到就业机会？假如这个國家的一部分人被新经济发展丢弃在外，会造成怎样的后果？

最终，很让人害怕的是，人们现在究竟是否已经处在估值泡沫之中？比如，标普500(513500)指数目前基于2021年盈利预测的市盈率大概是22国内投资美股渠道。这一数字与15到16的历史长期水平相比无疑是高的，可是这种过于直观的较为明显太容易化了，明显不具备什么决策性力道。

要对标普500(513500)指数当下的估值做出最终结论，还一定考虑下列因素：利率的具体情况；指数的构成正在迅速向着快速成长的科技公司倾斜，而后者都估值较高；包含科技公司在内，指数内部成份股个体的估值情况；经济发展前景国内投资美股渠道。在通盘钻研了前述全部这些因素之后，我认为，当下大部分的资产估值还称不上疯狂。当然，一些特定股票還是可能发生大规模盘整的，而这自然会对看涨投资者的心理造成冲击。

特别是，和上述那些因素一样，人们还可以观看一下当前标普500(513500)指数4.5%盈利收益率和十年期国债1.4%收益率之间的关联国内投资美股渠道。两者之间形成的“股票风险溢价”为310个百分点，而过去二十年的平均水平为300个基点，两者基础一致。估值也可以通过短期利率来观看。

当下标普500(513500)指数22的市盈率要略低于2000年3月(互联网泡沫顶点)的24，而当时，联邦基金利率为6.5%，现在则基础为零国内投资美股渠道。2000年时，标普500(513500)指数盈利收益率为4.2%，较之联邦基金利率低了230个基点，而目前，前者要比后者高出450个基点。换言之，参照短期利率，标普500(513500)指数的价位较之二十一年前要低廉得多。

信贷销售市场的情况也大致如此国内投资美股渠道。比如，高收益率债券与国债之间的收益率差虽然或许照旧可以补偿信贷亏损的风险，可是总体看，是突出低于历史平均水平的。这也就意味着，虽然高收益率债券的价格是处于绝对的高水平，可是相对角度看来还算得上公允，一切都与当下的低利率环境紧密相关。

那么，人们该如何应对这样的局面呢？从很多角度看来，人们其实正在回归到2020年之前那几年的投资环境当中——一世界充满变数，预测回报处在历史性低点，资产价格不说过高，至少已经是比较充分，为了寻觅更高的回报率，人们变得更情愿承担风险国内投资美股渠道。

这就意味着，人们应该回到橡树疫情爆发前的原则上：再次前进，但维持慎重国内投资美股渠道。不过，一两年前，人们所处的节点是，经济发展复苏已经十年之久，创下了历史最长纪录，而现在，人们却处在一个经济发展扩张周期的开端，这一周期估计还将连续若干年。

在我的投资生涯当中，我也曾经不止一次感觉到判定销售市场顶部和底部的逻辑是极为强大的，获得成功的可能性是极高的，可是事实是，每一次都无法应验国内投资美股渠道。由于高估值、联邦政府支出、通货膨胀和利率等日益令人担忧，谈论销售市场可能存有泡沫的言语声愈来愈响亮，可是我却看到了很多积极因素，说明一切绝非那么容易。

为了得出最终结论，我将简洁地总结一下正反两方面的各种具体因素：

经济发展前景总体而言是好的，只不过联储主席鲍威尔强调，复苏仍然是“不均衡的，远远谈不上彻底”，就业机会的建造也不够充分国内投资美股渠道。

因此，他宣称，联储会再次在若干年内维持低利率国内投资美股渠道。可是，在财政局和货币现行政策都极端宽松的情况下，利率已经开端走高，通货膨胀风险增大。

在上一个十年当中，虽然美国为刺激经济发展投入了大量资金，联邦预算赤字可观，失业率处在历史性低点，可是通货膨胀始终低迷国内投资美股渠道。问题在于，通货膨胀是否还会再次低迷下去仍然是个庞大的未知数。

销售市场心绪还在升温，已经开端隐藏欣快症和过度冒险行为的迹象国内投资美股渠道。

估值相针对历史平均水平处在高点，股票价格已经跑到了经济发展的实际进展前面国内投资美股渠道。高市盈率从今天的低利率去看还算合理，可是要再次维持合理，利率就一定再次低下去。

风险补偿薄如刀锋，那些受到青睐的企业股票享受着丰厚的溢价，信贷利差处在历史性的低水平国内投资美股渠道。

由于白宫和两院都落入一党手中，而且其中进步颜色最浓厚的成员还提倡反资本主义现行政策，华盛顿成为了一个风险根源国内投资美股渠道。我的期望是，民主党优势的微弱可以帮忙降低过于激进的法案通过的可能性。

在外部风险方面，拜登将追求尽可能协和，可是与伊朗等国的关系，以及国内的种族和社会分裂仍然会延续向前方的道路投下阴影国内投资美股渠道。

充分考虑正反两方面的因素，我认为，当下大多数资产的价格其实是处在灰色地带当中——明显不算低，大部分都处在公正值区间顶部，可是还没有高到不合理的地步国内投资美股渠道。

那么，在当前的环境当中，投资者究竟该如何布局，来应对风险呢？是正常配置资产头寸，還是转向更倾向进攻或抵御？

虽然根据风险调整后，大多数资产门类的回报情况看上去都彼此相对均衡，可是全部资产的绝对回报率现在都是超低的，与当下的超低利率相互匹配国内投资美股渠道。总体而言，我认为投资者应该进行正常布局，或许可以适度偏向抵御。正如收益率差所显示的，在风险曲线上再次前行，其实并不能带来多少额外回报，我认为当下明显非激进追逐回报的合适时机。还有，人们越是确定利率将迅速大幅上扬，人们就越该转向慎重立场。

由于当下的首要风险是通货膨胀抬升，带动利率上扬的可能性，我认为，投资组合配置当中一定流出适当的转寰空间——人们虽然无法预测，可是人们至少应该预备国内投资美股渠道。这一可能性就意味着：首先，那些期限达到十年以上的债券应该予以减持，其次，通货膨胀的受益者应该考虑增持，比如浮动利率债券，租金可以上涨的房地产(512200)，以及有能力将价格上涨负担转移到下游，和/或有潜力实现盈利迅速增长的企业股票。

要在当下环境当中寻觅得体的回报率，其实投资者面前的选项很少国内投资美股渠道。大家现在已经将大量的资本投入到了所谓主流“贝塔”销售市场当中了。结局就是，预测回报率已经大幅降低——充分体现了利率降低的影响——销售市场已经变得比较有效率。在大多数地方，价格都是符合内在价值，乃至超过内在价值的。这就意味着，要获得超越平均水准的表现正变得愈来愈困难，除非你情愿承担额外的风险，还得盼望有足够的运气，撞上一个这种操作能够得到奖赏的环境。

虽然今天总体而言，没有任何一个销售市场还存有资本不足的问题，可是還是存有一些替代性的“阿尔法”销售市场的，在那里，投资技巧还有望在不增大总体风险的情况下帮忙提升回报的国内投资美股渠道。有些情况下，要获得额外的回报，就一定能够克服流动性不充分，以获得溢价，而2008年至2009年危机期间，一些大机构的遭遇已经说明，精确评估自身处理流动性不充分问题时的能力是至关重大的。

还有些情况下，额外回报是来自于经理人的阿尔法能力，或者说在不增加相应风险情况下提升回报的能力国内投资美股渠道。不过，依靠积极的阿尔法敞口会将投资者暴露在经理人风险之下，或者说，遇到一位最终被证明阿尔法能力为负的经理人。

过去一年的种种变故，对很多经济发展学、销售市场和现行政策领域的定见都提出了挑战，乃至改变了人们的生活本身国内投资美股渠道。不过，投资的永恒真理并没有改变：这个世界没有魔法，也没有(除了高超的技巧之外)能够让投资者能够安全可靠地猎取高回报的解决方案。在当下这个低回报世界当中，这真理特别闪闪发光。