股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月15日报道：所以核心条款也有限

摘要

■ 观点：SPAC重塑二级销售市场投资，港人投资美股从追随价值到建造价值

美国的金融创新与实体经济发展的进展同步，例如1980s的垃圾债、1990s的科技企业IPO上市、2000s的CDO(房贷的金融创新)和2020s的SPAC，好像一切都有预谋，继续促进着经济发展进展。

2020年，在美国，SPAC的融资规模首次超过传统IPO。人们认为这背后有着更深的意义，正待解读。SPAC是二级销售市场的空壳公司，用来并购其他公司的，可是SPAC这个工具却可以延续进化，其条款可以延续改善，这就注定了SPAC的将来不限于眼前。

人们认为SPAC针对股票销售市场而言有着特别的意义。二级销售市场的股票投资，往往是对成熟企业或者成熟业务的投资，即业务清楚，盈利清楚，便于投资者形成一致预测，追随企业的价值成长。但SPAC对二级销售市场给予了更广泛的意义：同意二级销售市场的投资人直接收购尚未成熟的投资标的，然后利用自身的资源，帮忙该标确实认成长路线，降低不确定性，港人投资美股实现提前上市，手动建造价值，良好吃透该企业的成长价值。

■ 什么是SPAC？关键看条款

SPAC的本质很容易，所以核心条款也有限，关键在于两个方面：如何对发起人形成激励，并保障发起人的权力，使发起人可以正常发挥资源优势？如何保卫中小投资者的利益？针对这两个方面，条款改善及创新的空间还很大，且眼下已经隐藏了这种行情趋势。

■ 为什么SPAC近两年来特殊火？

虽然SPAC在2020的迅速增长，是多方促进的结局，包含交易所、监管及各类金融机构。但人们认主导要的促进因素是二级销售市场自2019年以来对高新科技企业的高溢价，港人投资美股这是先决条件。若无溢价，SPAC对未上市企业的并购无从谈起。

■ 案例预测：SPAC帮忙未成熟企业确定成长路线，提前上市

未成熟的企业不存有投资甄别的问题，因为业务确实定性很低，投机比投资更多。而发起人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，帮忙未成熟企业确定成长路线，稳定预测，实现提前上市。

■ 风险提醒：通货膨胀预测，港人投资美股以及新兴科技企业的股票高溢价不再

报告正文

美国的金融创新一直与实体经济发展的进展同步，例如1980s的垃圾债、1990s的科技企业IPO上市、2000s的CDO(房贷的金融创新)和2020s的SPAC，好像一切都有预谋，继续促进着经济发展进展。在2020年， SPAC的崛起好像又如上世纪90年代的互联网企业IPO一般，可能将再一次掀开新科技企业大规模上市的序曲。

SPAC在2020年的迅速增长，得益于多方因素，是多方促进的结局，包含交易所及监管。SPAC在本质上就是二级销售市场的空壳公司，是用来并购其他企业的工具。SPAC的本质并不复杂，但在条款细节上，SPAC有一点复杂，毕竟涉及到发起人团队的激励制度和投资人的利益保卫机制。例如，如何能激励SPAC的发起人团队，港人投资美股但又能限制发起人团队的权力，保证公众投资人能被公正合理地对待，这是一个平稳问题。

从目前的条款看来，SPAC对发起人比较友好。例如，发起人团队以5万美元就能获得SPAC 20%的股权，而投资人需要投资5亿美元获得其余80%的股权。也就是说，即便发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预测的企业，使得SPAC的股价下挫50%，发起人团队依然能获得将近5000万美元的利益，近1000倍的回报率。同时，发起人团队还可以设置额外的有利条款，例如当股价上升到肯定程度，可以获得额外的股票分红。

但随着大量SPAC的创立，行业的竞争加剧，SPAC的条款势必会延续改善，更加利于投资者。目前的SPAC条款可能還是处于一个阶段性的情况，并不完美，那么接下来销售市场先生将会使SPAC逐步进化。

1 什么是SPAC？关键看条款

SPAC是特别目的收购公司(SPAC，Special Purpose Acquisition Company)的简称，是上市后的空壳公司，在完成IPO的募资后，港人投资美股SPAC即可对其他公司进行收购活动，为二级销售市场的投资人建造价值。

行业内对SPAC的介绍一般是这样的，SPAC可以分为两个重大的操作部分：(1)设立SPAC的阶段，发起人设立一家空壳公司，并将这家空壳公司进行IPO融资；(2)收购阶段，即去SPAC的阶段，发起人寻觅收购标的，与挑选的标的进行谈判，定下交易条款，包含收购价格、交易结构以及第二轮的融资方案，最终或者发起收购要约，或者召集股东大会，在获得授权后，完成并购。

在设立SPAC的阶段，人们紧紧围绕核心条款，剖析当下的SPAC是如何激励发起人团队，同时又是如何保障。熟悉了SPAC的核心条款，基础就明白了SPAC是什么。

1.1 容易的层面：持股结构相对容易

从持股结构上来预测，SPAC比较容易：发起人设立SPAC，持股20%，港人投资美股公众投资人参与SPAC的IPO募资，持股80%。

但SPAC复杂的点就在于，发起人持有的股份和权证对应着良好不同的责任和义务。

1.2 发起人的激励、权力和限制

激励：发起人在SPAC的IPO之前就以极低的价格获得了肯定的股份(B类，港人投资美股一般是几万美金获得总股份的20%)和换股权证(以私募形式购买，每张1.5美元)。

权力：在并购活动完成之前，发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，而且股权占比(20%)不得被稀释，同时在推进并购决策的时候，只需要少部分公众股东(至少37.5%)的同意就可以。

限制：在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。

1.3 公司股东的保卫机制

目前，SPAC对投资者的保卫机制就是给予投资者灵敏的退出机制。SPAC的合同条款详细规定了公众股东的退出机制。假如公众股东不同意对并购标的的收购，可挑选将所持股份赎回，赎回价格与申购价格基础一致，以保卫公众股东的利益。但同时，港人投资美股对股份占比超过15%的一致行动人及大股东有赎回限制，其赎回的比例不可超过15%。

以上是SPAC在当下的核心条款，且存有着修改的行情趋势。从前发起SPAC，针对发起人而言，最重大的就是SPAC的融资和并购，并购完成之后即可退出，具有比较显著的短期利益导向。现在的SPAC正在进化，使得SPAC的总体利益导向更加长期化：

(1)条款会对投资人更加友好：目前已经有SPAC修改了发起人条款，降低了反稀释条款的约束力，降低了SPAC在创立时，发起人团队免费获得的股权占比，将发起人的相关利益更加长期化。例如，潘兴广场的Bill Ackman就取消了发起人团队的20%股票的低价赠予，还有一些SPAC将20%降低至5%，并可随着并购后股价的表现逐步提升，试图将发起人的相关利益变得更长期化；

(2)资本结构也在改变：传统的SPAC会引入PIPE(上市公司私募股权融资)以完成收购，但现在愈来愈多的发起人会签署远期收购函(forward purchase agreements)，以替代PIPE，港人投资美股为SPAC提供额外所需的并购资金，使得发起人更加重视SPAC在完成并购后的长远进展。

2 为什么SPAC近两年特殊火？

行业内解读SPAC忽然变火的原因关键有以下几个：(1)受疫情冲击，传统IPO的不确定加强，而SPAC和直接上市等形式可降低这些不确定性；(2)为了缓冲疫情对经济发展的不利影响，各国央行大力释放流动性，致使二级销售市场资产荒，高成长性企业的溢价高；(3)多家大型投资银行开端为SPAC服务；(4)交易所和证监会放宽了对SPAC的要求。

人们认为SPAC变火的核心因素是，港人投资美股二级销售市场给高成长性企业的更高溢价。这个行情趋势自2017年就已经开端了。

疫情以来，SPAC进展迅猛。在2020年，SPAC创下了史无前例的IPO次数及规模，首次与传统IPO活动并肩前进。截至目前，SPAC的IPO次数及规模已经超过了传统的IPO。

同时，从目前的数据看来，大量的SPAC在2020年及2021年被发起，其中在2020年发起的SPAC有70%多已经找到了并购标的，证明SPAC的进展正当其时，还并不存有发行过多的现象。

2.1基础设施的促进：交易所和监管

近年来，随着SPAC规模的剧增，SPAC针对交易所而言，业务地位显得愈来愈重大了。例如，在传统IPO方面，NYSE在2020年面临很大的压迫。假如非SPAC的大量上市，NYSE的IPO总规模将远远低于NASDAQ。根据Dealogic的数据，港人投资美股截止于2020年11月，NYSE和NASDAQ的IPO总规模可能为660亿和610亿美元，但SPAC的IPO贡献了NYSE近60%的IPO金额。

所以，NYSE和NASDAQ近年来延续放宽对SPAC的上市要求，加大对SPAC的吸引力度。在2008年从前，SPAC只能在场外销售市场(the OTC Bulletin Board)以及美国股票交易所交易(the American Stock Exchange)，直到2008年，NASDAQ和NYSE先后完善了上市条款，为SPAC特意拟定了上市要求，才同意SPAC在NASDAQ和NYSE上市。之后，NASDAQ和NYSE一直都在试图降低SPAC的上市要求，争相吸引SPAC。

例如，在2017年，NYSE和NASDAQ都先后申请将SPAC的流动性要求降低，将上市时的最低公众持股人数要求由400降为300，将坚持上市的要求由400降低为300，被SEC同意。在2018年，NYSE和NASDAQ再次申请将相应的要求降低至100，被SEC拒绝。在2020年10月，NASDAQ申请删除“至少50%持有1手以上的股东，一定持有市值2500美元以上的无限制股票”这一条款，在申请中阐述此条款阻碍公正竞争，因为NYSE无此条款。

2.2 销售市场的促进：各类金融机构

近年来，各类金融机构纷纷发起SPAC，而且很多投资银行也开端下场，参与SPAC的创立，为其资管业务开疆拓土。有名的私募机构，例如黑石、TPG和阿波罗等，是SPAC的积极促进者。阿波罗自2020年6月以来，港人投资美股发起了3家SPAC，融资14.5亿美元，而TPG和The Goros Group自2015以来已经通过11家SPAC融得48亿美元。

人们认为，近年来股票销售市场对高成长性企业赋予了更高的溢价，这才是吸引各大私募机构纷纷设立SPAC的核心驱动因素。毕竟无利不起早。很多时候，一级销售市场对企业的估值已经很高，假如二级销售市场的估值无法承接一级销售市场的估值，那么SPAC对未上市企业的并购无从谈起。所以，二级销售市场对高成长性企业的需求才是驱动一切的核心因素。这个行情趋势自2017年就已经开端了。

同时，众多投资银行也开端加入了发起人的行列，例如高盛、Cantor和Cohen等，皆为其资管业务开疆拓土。

假如仅仅是提供承销服务，SPAC与传统IPO的承销佣金结构基础一致。在传统的IPO中，投资银行可以在IPO完毕后获得募集金额的5%-7%，作为承销佣金，而在SPAC中，承销商先获得募集金额的2%，然后其余的3.5%被锁定在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，港人投资美股承销商才能获得这个3.5%的佣金，但假如没有完成收购，便没有这3.5%的佣金。

但假如投资银行利用其交易资源为资管业务开疆拓土，利润则更为客观。要了解，发起一家SPAC，发起人基础可以免费获得SPAC股权的20%作为激励，而且激励条款不限于此。同时，假如并购后股价表现得好，自营的资金则会获得更丰厚的回报。

例如，Cohen在2019年的收入为4967万美元，但在2020年达到1.3亿美元，其中SPAC的激励贡献了200万美元的增长，SPAC自营资金的获利则贡献了4210万美元的增长。

由成熟的二级销售市场投资人发起的SPAC，很多都是顺着一个套路，即赋能。SPAC的成功，关键在于发起人能发挥出资源优势，手动建造价值。未成熟的企业不存有投资甄别的问题，因为业务确实定性很低，投机比投资更多。而投资人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，稳定成长预测，港人投资美股实现提前上市。在全球利率长期下滑的行情趋势下，这既利于经济发展的创新增长，又利于二级销售市场的长远进展。

在二级销售市场，投资银行应该是综合实力最强且最成熟的参与方之一，其案例具有肯定的代表性，那么人们具体预测投资银行的案例。

3 案例预测：看投资银行如何发挥资源优势

3.1 高盛：充分利用自有的标的网络

截至目前，高盛旗下有两家SPAC，港人投资美股即 GS Acquisition Holdings Corp I 和 GS Acquisition Holdings Corp II(在寻觅标的的过程中)，都由资管部门旗下的一个团队主导。

高盛在为旗下SPAC做宣传的时候，宣传重点就在于高盛拥有广泛的交易标的网络，关键有6大标的来源，如下表所示，能够获得丰富且优质的收购标的。

高盛第一家SPAC的简介：高盛在2018年6月设立了旗下的第一家SPAC，GS Acquisition Holdings Corp I，通过IPO融资6.9亿美元，并在2020年2月成功并购一家数据设备服务商(“Vertiv”)，在并购过程中成功引入了一笔12.3亿美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市公司私募融资，SPAC历史上第三大规模的PIPE)，将Vertiv的企业价值(Enterprise Value)评估为53亿美元。在并购完成后的第一个交易日，该SPAC的投资者获得了42%的投资收益。

在这个交易中，涉及到四方利益团体，实现了共赢：(1)专业的高级治理人员，Hollywell的前CEO，港人投资美股David Cote，参与了PIPE的投资，能利用其丰富的产业履行经验来帮忙Vertiv成长；(2)高盛的投资银行部获得一单大型交易，同时其资产治理部开拓了一条新的业务线，SPAC，能分享SPAC的投资收益；(3)大型私募机构，PLATINUM EQUITY，为旗下的标的公司寻觅到了股权资本，降低了杠杆，降低了运营风险；(4)公众投资者通过参与SPAC的交易，在风险可控的情况下，可以获得了较高的收益。从目前的情形看来，这单交易非零和嬉戏，为各方都建造了肯定的价值。

这单SPAC是高盛自营盘历史上的第一单，由高盛的资产治理部和Hollywell的前CEO，David Cote，共同主导，在2018年中期的IPO中获得了6.9亿美元的融资。

据媒体资料，Cote在高盛投资银行的帮忙下寻觅投资标的，钻研了500个潜在合并标的，最终挑选的Vertiv。当时的Vertiv是一家债台高筑的企业，总债务达到36亿美金，对应6.6倍EBITDA的杠杆，债券评级为垃圾级(Caa1)，但好在业务成长性强高，可塑性强。(Vertivs是大型私募机构Platinum Equity Partners在2016年以杠杆收购的方式用40亿美元的价格从艾默生电气公司收购过来的。)

该SPAC用6.9亿美元收购Vertiv 20%的股份，港人投资美股然后用PIPE融资的12亿美元收购Vertiv 37%的股份。该私募基金会向SPAC注入其75%的股份，以获得4亿美元现金以及SPAC 38%的股份。高盛和Cote将会获得该公司5%的股份，锁定一年，同时投资银行会获得5000万美元的佣金收入。在完成收购后，高盛会将全体的投资份额转移给其相应的雇员，提前退出。

从Vertiv具体的估值情况看来，53亿美元的企业价值对应的是2020年EBITDA的8.9倍，远低于行业平均的14.2倍。在估值的具体假设中， Vertiv的收入增长速度并不高，将来三年分别为5.2%、4.7%和4.2%。所以，这单交易可能并非单纯赋能的例子，反倒是投资银行帮忙多方实现共赢的例子。

高盛的这一单交易有着卓尔不群的意义：投资银行可以将并购交易自营化，为并购活动提供稳定及时的股权资本，利用SPAC的形式随时退出，而非像过往一样，在公布销售市场拍卖交易标的，迫使竞购者运用杠杆收购，以较高的溢价收购标的公司。所以，当大型私募机构的债台高筑，又没有合适的退出通道，投资银行可以利用SPAC，提供及时的股权资本，为一级销售市场和二级销售市场都提供肯定的价值。

3.2 Cantor Fitzgerald:充分利用自有的地产业务

截至目前，港人投资美股Cantor旗下有六家SPAC，即CF Finance Acquisition Corp I 到 GS Acquisition Holdings Corp VI，皆由Cantor的CEO及董事长Howard Lutnick主导发起。

Cantor Fitzgerald是一家成立于1945年的投资银行，曾在911事件中失去了三分之二的人力资源，损失惨重，但依然在过去的20年中建造了杰出的扩张记录。从2020年至今，Cantor承销的SPAC规模全销售市场第四，目前还是华尔街上最大的私人合伙制的经纪商，有12000多雇员，关键涉及三个运营实体，Cantor Fitzgerald、BGC Partners， Inc。 (NASDAQ: BGCP)和Newmark Group， Inc。(NASDAQ: NMRK)。Lutnick同时是以上三家企业的董事长。特殊值得说明的是， Cantor旗下的Newmark是全球大型的商业地产咨询公司之一，所以Cantor假如收购与地产业务相关的企业，则有相当强的赋能优势，帮忙其成长。

Cantor第二家SPAC的简介：CF Finance Acquisition Corp II是在2019年9月设立的空壳公司，于2020年8月上市，融资5亿美元。在2020年11月30日，该SPAC宣布并购一家硅谷的智能窗户制造商(“View”，实在与地产业务相关)，在并购过程中引入了一笔3亿美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市企业私募融资)，将View的企业价值(Enterprise Value)评估为16亿美元。

View目前还处于亏损情况，港人投资美股参考官方的盈利预测，估计到2023年EBITDA转正。View当下的估值是16亿美元，估值对应2025年EBITDA的倍数比较低，在2到3倍之间。在对View估值的过程中，最核心的因素就是将来的收入增速：View的收入在过去几年平均增速为25%的情况下，而在将来5年官方的预测是平均127%。

该业绩预测对应着两个重大的假设：(1)View的产品能产生肯定的颠覆性，抢占存量窗户的销售市场份额；(2)发起人团队能不能为View带来支持，帮忙View提升其产品的销量，手动建造成长价值。

针对产品是否能产生颠覆性，人们暂不予预测。但针对第二个假设，答案是肯定的，SPAC的发起人团队可以在这方面赋能。Cantor Fitzgerald拥有一家全球领先的商业不动产咨询公司Newmark Group，在2020年位列财富榜单的941位，向全球客户提供各类不动产方案，而Howard Lutnick是Newmark的CEO，可以帮忙View向全球推销其智能窗户。

自宣布并购以来，港人投资美股上市企业的股价从9.9美元一路上行至1月的高点，13.8美元。这单交易是典型的赋能案例。Cantor在地产业务方面有相对优势，可以利用该优势帮忙Cantor成长，确定成长路径，降低不确定性，实现提前上市。

3.3 Cohen & Company:充分利用自有的保险资源

Cohen是一家投资银行，成立于1999年，是固定收益资产领域的资产治理专家，负责治理的资产规模达到28亿美元，关键运营四个业务版块，分别是保险债务、抵押贷款证券(Collateralized Loan Obligations)、抵押债务证券(Collateralized Debt Obligations)和SPAC。

截至目前，港人投资美股Cohen旗下有四家SPAC，即Insurance Acquisition Corp。 I 到 Insurance Acquisition Corp。 IV。顾名思义，这四家SPAC的投资主题都是保险企业或者与保险相关的企业。为什么Cohen如此聚焦于保险领域？

因为保险公司最大的资产需求就是固定收益类，所以Cohen天然就与保险公司有着紧密的同伴关系，而Cohen的进展战略还是如此去聚焦的。例如，Cohen是保险债务领域的龙头企业，为中小规模的保险企业提供资金支持。从2004年至今，相关的投资规模已经超过43亿美元，投资的保险企业超过208家。

这还是为什么Cohen这么聚焦于保险。现在，Cohen即便设立SPAC，也都是聚焦于保险行业，既利用了其原有业务的相关资源，又夯实了与保险行业的紧密程度，所以此举具有肯定的战略意义，实现了共赢。

Cohen第二家SPAC的简介：Insurance Acquisition Corp.II是在2019年9月上市的SPAC，港人投资美股融资2.3亿美元，并于2021年2月9日成功并购一家按行驶里程收费的车险供应商(“Metromile”)，在并购过程中引入了一笔1.6亿美元的PIPE，将Metromile的企业价值(Enterprise Value)评估为9.56亿美元。对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍。

并购后，Metromile的股东会拥有上市企业64.6%的股份，8.42亿股，同时两年内假如股价在连续30个交易日中的20天，超过15美元，Metromile的股东还会收到1000万股的分红。

Metromile的企业价值评估为9.56亿美元，对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍，也就是说对应2022年的PE基础在20倍左右。参考Metromile的业绩增速预测，这种估值倍数处于较低的区间。

从数据上看，该业绩增速预测是相对好的，港人投资美股其背后逻辑如下：截止于2020年，Metromile已经在8个州获得营业执照，可以为4500万用户提供服务。接下来，Metromile计划在2021年覆盖21个州，在2022年覆盖49个州，到2022年可以为1.4亿用户提供服务，对应1600亿美元的销售市场空间。所以，官方在此基础上，给出了较高的业绩预测。

以上是Metromile短时间内的扩张计划，即在全国进行业务扩张。从中长期的时间纬度看来，Metromile再下一次的计划就是与保险企业合作，向保险企业提供软件服务。

从这个角度动身，Cohen就能为Metromile赋能。Cohen本来就与中小保险企业有着紧密的业务联系，为中小保险企业提供资金支持，有肯定的话语权，而中小保险企业往往从性价比的角度动身，会挑选第三方的软件服务，所以Cohen可以为Metromile的成长手动建造价值。

以上是对三个典型成熟案例的预测。但总体而言，港人投资美股目前美国的SPAC还存有很大的改善空间。从股价看来， SPAC的股价波动太大，隐藏了大量的预测波动，同时也有大量SPAC在并购后的股价表现不及预测。

人们大胆预测，假如接下来流动性收紧的预测过于提前，二级销售市场对新兴科技企业的溢价有所降低，可能SPAC在短时间内不会再次爆发式的增长。但SPAC的将来不会限于眼前，会再次进化，为二级销售市场延续做出贡献。

4 风险提醒

通货膨胀的预测大幅提前，港人投资美股加重资金面收紧的预测，加大资本销售市场的波动。