股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月14日报道：和巴菲特交流过这个公司

在2月27日晚间公布的致股东的信中，巴菲特反思了在2016年对周密铸件公司(Precision Castparts)的收购，并称这是个“很严峻的错误”，导致伯克希尔2020年公司隐藏110亿美元减记。笔者对周密铸件公司也有长期追踪，复盘巴菲特的这笔收益，从介入时点以及收购时企业的护城河等因素看来，这笔伯克希尔史上最大金额(按照市值计算)的收购其实是“可圈可点”的。但就像巴菲特所说，他严峻高估了周密铸件公司的“正常化盈利能力”。美股行情美股行情走势这也提醒投资者，需要用投资组合和严格的买入纪律管住自己，以防遇到尾部风险(贸易战、新冠)。毕竟在投资的世界里，活得久，才能赚得多！

高溢价收购“长牛股”周密铸件

从表1中人们可以看到，周密铸件公司按照市盈率看，是巴菲特做过的并购中，市盈率排第二的公司(17.5倍)，仅次于通用再保险(General Re)的23.5倍。美股行情美股行情走势支付这么高的溢价，明显意味着他比较看好周密铸件公司将来的进展前景。

周密铸件公司关键生产铸件、锻件和机体产品，其中铸件如工业燃气轮机(IGT)和涡轮叶片营收比例在33%-36%之间；锻件营收比例在21%-25%之间；机体产品如机身紧固件(Fastener)的营收比例在30%左右。周密铸件公司的铸造过程运用的是精铸，这和其模具制造或沙铸不同。精铸出来的产品表面性能更好，而且规格周密度更高。周密铸件公司65%-70%的营收来自于航空航天业，20%来自于能源行业(510610)(Power)，包含公用事业和油气行业，关键是合金管道类产品。余下的来自于“其他及一般工业”。

航空航天业对产品精度要求极高，因此周密铸件公司的精铸过程便有很高的壁垒。与此同时，由于这些零部件在整个飞机制造中的成本占比很小，因此飞机制造商对零件价格敏感性很小，宁可确保产品来源可靠，质量精良，也不情愿逆来顺受用低价去替换质量阙疑的产品。周密铸件公司的优质口碑和精良产品质量，就是公司最大的护城河之一。美股行情美股行情走势规模经济发展和技术沉淀确保了这个行业的进入壁垒很高，护城河很深。

巴菲特熟悉到周密铸件公司，是通过他手下两个关键的资产治理人之一Todd Combs。周密铸件公司在Todd于2013年买入之前就是个长牛股。在2013年之前的30年，周密铸件公司以超过20%的年化收益复利，给长期投资者们带来超过1000倍的回报。Todd重仓买入周密铸件公司后，持有该公司3%左右的股权。

Todd买入后，和巴菲特交流过这个公司。有一次周密铸件公司的CEO Mark Donegan来奥马哈和Todd交流，恰好被巴菲特撞见并一眼相中。巴菲特觉得Mark和他的公司很符合伯克希尔的企业文化。美股行情美股行情走势在考虑收购前，他只问了当时年届六十的Mark一个问题：“等你到了65岁(也就是退休的年纪)，你还打算再次干吗？”得到了肯定的答复后，他便向周密铸件公司抛出了橄榄枝，于2016年1月29日完成了伯克希尔历史上按照市值计算最大的并购。(见图1)

买入时点的把握“稳、准、狠”

但后视镜看已暗藏风险

笔者认为，伯克希尔的买入时点把握還是比较厉害的。全球航空航天行业自从2004年从恐惧突击中复原过来后，一直维持高速增长，不仅飞机数量基数每年增加，其增量也呈逐年递增行情趋势。随着全球化进程的推进，人们对公务或旅行的远距离高速抵达需求日益增加，同时中国和印度高速增长也促进整个行业高于全球平均GDP的进展。按照美国国会预算局(CBO)2019年的预测，2020-2029年这十年的全球GDP增长速率为3.4%，而航空航天行业的年化增速则高达5.1%。美股行情美股行情走势基于这些原因，有理由信任作为关键性零部件供应商的领头羊周密铸件应该会在这个大行情趋势中吃饱增长红利。挑选2015年8月这个买点，说明巴菲特的眼光和择时能力自始至终地稳准狠。

伯克希尔挑选当时抄底的核心逻辑无非以下四个：第一，前面讲过，周密铸件护城河很深，股价又大幅回调，提供了好的买点；第二，Mark Donegan打算一直干下去，治理风格和企业文化与伯克希尔契合度很高；第三，油气行业具有周期性，下滑之后肯定会回暖；第四，还是最重大的一点，就是航空行业长期增长前景光明。

但从后视镜看来，2014年只是油气行业7年漫漫熊途的开端。周密铸件公司在能源行业(510610)有不少的风险敞口，特别是其生产的锻件合金管道，关键是提供给海上钻探平台将原油运送到陆地的渠道。海上勘测的周期和成本都高于陆地，因此一旦油气行业走熊，最先被砍的资本开支必定是海上勘测。因此，如图2所示，周密铸件公司在2015年资本回报率和利润率双双下跌，股价承压，Mark在当年年报中提到，“自从3季度以来，人们经历了油气与管道行业的需求疲软。客户推迟大的管输项目，需求几乎清零”。美股行情美股行情走势其它，2015年中国经济发展进展隐藏瓶颈，叠加股市下半年的暴跌，让实体经济发展雪上加霜。中国作为喷气机的需求增长最快的國家之一，其经济发展放缓自然对波音和空客的销售造成影响，进而影响了周密铸件的业绩。

多因素促使该投资成为“严峻错误”

用投资组合和严格纪律防控风险

这笔投资从“可圈可点”到成为巴菲特职业生涯中极大的败笔，受多因素驱动。美股行情美股行情走势如表2所示，自从伯克希尔收购周密铸件公司后，公司营收和利润停滞不前，而在2020年惨遭新冠肺炎疫情的灭顶打击，不得已全球裁员13800人，占全体员工数量的40%。

其它，还有多重因素影响，例如，首先，油气行业七年都没有复原，反倒变成了夕阳行业，预测将来十年原油的需求年化增速在1%左右。而周密铸件公司锻造类产品中的22%，铸造类产品中的30%销量都是能源版块供应的，因此这个版块的估值要大打折扣。其次，特朗普大打贸易战，严峻挫伤了全球工业增长，这导致过去几年投资工业股的投资人基础都是在蹚水。如巴菲特2010年买入的特别化工品公司路博润，当时作价90亿并承担了7亿债务，当年销量54亿，税前利润可能9亿左右，净利润7亿；十年过去了，2020年路博润的销量是65亿，税前利润可能10亿左右。这意味着，路博润销量和利润的增长，连通胀都没有跑赢！关税也对周密铸件的销售造成了负面影响。其它，因全球工业供应链的连结程度，在肯定程度上超过了互联网，因此去全球化的过程，针对工业企业更具挑战性，周密铸件的工业燃气轮机(IGT)更是自2016年以来销量逐年下滑。

第三，波音737MAX于2019年停飞，导致2019年的新机增量下滑较为突出。第四，与公司本身运营相关，新机型对生产提出了更高的要求，因此很多工厂需要更新或修改装备，成本高企，同时产出销率下滑，而美国新冠之前50年以来最低的失业率造成蓝领工人工资上涨，两头抬升成本，对盈利能力形成压迫。第五，结合伯克希尔的看多逻辑之四，自从并购以来，周密铸件公司不断将工业燃气轮机生产器械转换成飞机燃气涡轮制造设备，这个过程需要时间和成本。就在转型完成后的2020年3月，新冠疫情暴发，彻底摧毁了航空业，也彻底摧毁了巴菲特的看多逻辑。假如人们看一下2001年以后航空业的复苏情况，复苏花了整三年。美股行情美股行情走势新冠对航空业的影响更加剧烈，因此复苏过程可能更加漫长。或者用巴菲特的话说，或许，“航空业再也不一样了”。

但巴菲特从不惮于坦诚错误。他在2020年年报中比较诚恳地表达他严峻高估了周密铸件公司的“正常化盈利能力”，并因此支付了过高的价格。他减记了110亿美元周密铸件公司的商誉和无形资产，可能相当于该公司无形资产与商誉的70%，也相当于他认为假如周密铸件公司现在在销售市场上交易的话，销售市场价格最多就是150美元/股。

在笔者看来，这笔交易给人们的启发是，很多时候人们不能盼望“幸运女神”的光顾，恰恰相反，拥抱你的可能是“晦气女神”。正因为人们经常会碰到尾部风险(贸易战、新冠)，所以人们需要用投资组合和严格的买入纪律管住自己。美股行情美股行情走势在投资的世界里，活得久，才能赚得多。当然，前提是，要先能活下来！