股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月10日报道：销售市场动荡延续至何时利率是核心变量

平安观点

■ 经济发展复苏下的销售市场动荡——通胀与利率的上行&流动性收紧预测

2月中下旬以来，全球金融销售市场经历了较大的动荡，股市在下滑中迎来“周期价值股低估值修复、科技成长股高估值回调”的布局，离岸公司投资美股缴税债市利率“中长端上行、短期低位波动”、汇市“美元指数重拾升势”、商品“能化强势、贵金属下滑”，销售市场对此归因有共识——这是通胀预测与实际利率抬升带来无风险利率上行的结局。可是针对另两个问题：第一，通胀会上行到什么程度，高通胀会延续多久，是否会引发美联储提前进行流动性收紧？第二，无风险利率会上行到什么高度？销售市场对此分歧较大，本文将着重就这两个问题进行商量。

■ 通胀预测究竟会如何演化？——来自原油期货的暗示

关于通胀问题，有两个观看视角，从中短期看来，“海外看油价、国内看猪肉”是销售市场共识，而从长期看来，离岸公司投资美股缴税“劳动力薪资增速”是核心变量，这往往与人口结构、产业结构等长期变量相联系。由于猪肉价格在2019年的飙升后进入中长期缓慢下滑通道，所以短期通胀核心就在于油价；通过观看国际原油期货的“Backwardation”结构，可以看出油价现阶段上涨更多是受中东地缘等供给侧短期因素扰动，油价恐难延续按照当前斜率进行上涨，在美国寒潮冲击与中东乱局扰动之后，油价乃至有快速回调的可能性。所以，现阶段高企的通胀预测可能并不会延续太久，这与美联储认为的供给侧因素带来的通胀并不会持久的观点相一致，这决策了当前的高通胀并不会导致联储在年内采取边际收紧行动。

可是，假如将视角放长，高通胀则可能在将来重返世间。拜登政府计划落实的“15美元最低时薪”将有效提升美国薪资增速，服务业薪资增速将迎来快涨，也就是说当前高企的薪资增速可能会连续较长时间，加上全球化效率长期放缓、多个大国人口老龄化加快的背景，劳动力薪资增速的延续上行必定会带来高通胀在将来某个时点的回归。

■ 销售市场动荡延续至何时？——利率是核心变量

销售市场动荡的延续时间与美债无风险利率的行情紧密相关，由于人们此前推断通胀预测再次上升的概率偏低，离岸公司投资美股缴税所以核心就回到了实际利率上面。通过对上轮经济发展复苏的回首、疫情前的实际利率水平、现阶段的现行政策刺激等因素的综合考量，人们认为十年期美债收益率的高点可能在2.2%-2.9%之间，销售市场动荡布局完毕时点可能率在二季度，乃至可能就在4-5月份。这也预示着2021“港股牛”第二阶段的开启时点为时不远。在将来一段时间，人们认为逢低布局港股核心资产的策略是平稳度过动荡期的较佳策略。

一、经济发展复苏下的销售市场动荡——通胀与利率的上行&流动性收紧预测

2月中下旬以来，全球金融销售市场经历了较大的动荡，离岸公司投资美股缴税与2月上旬及之前的行情迥异关键体现为通胀与利率的上行。从美国通货膨胀保值债券隐含的通胀预测看，当前的通胀预测已经突破疫情前的波动区间上沿水平；而在通胀预测带动下，美国十年期国债利率在同期限实际利率尚未回到疫情前水平的背景下已经达到疫情前的波动下沿水平，并突破1.6%的大关。

股市方面，在最近三周全球股票指数总体表现一般，除欧洲股市总体表现偏强势外，美日股市与大多数新兴销售市场股市均弱势运作，且全球股票指数在总体弱势下滑中迎来“周期价值股低估值修复、科技成长股高估值回调”的布局。最好的例子就是美股道琼斯工业指数的表现突出强于纳斯达克指数，恒生科技指数行情突出弱于恒生指数。

债市方面，中外债市展现突出分化。国际方面，离岸公司投资美股缴税美国无风险利率的布局以“中长端上行、短期低位波动”的“熊陡”主导，且从2020年三季度一直连续至今；而国内无风险利率则以“中长端波动、中短期下滑”的“牛陡”为2021年以来的主格调，在2020年5-12月则表现为“熊平”。

汇市方面，在美债利率飙升以及美国经济发展复苏的强劲预测下，美元指数在近两到三周重拾升势、这带来了美元兑绝大部分非美发达销售市场货币与新兴销售市场货币的升值。与此前销售市场普遍预测的不同，在疫苗周期靠前、刺激现行政策力度较别国突出更大的支撑下，美元指数在年初以来坚持强势，并未隐藏所谓的“弱美元”。

商品方面，受实际利率的抬升影响，离岸公司投资美股缴税以黄金为代表的贵金属价格延续弱势，国际金价已从2075美元/盎司的历史高位回落至1690美元/盎司临近；但以能化与有色为代表的工业属性大宗商品(161715)却表现比较强势，金油比与金铜比均大幅下滑，商品展现“能化强势、贵金属下滑”的布局。

销售市场对此归因有共识——这是通胀预测与实际利率抬升带来无风险利率上行的结局。可是针对另两个问题：第一，通胀会上行到什么程度，高通胀会延续多久，是否会引发美联储提前进行流动性收紧？第二，无风险利率会上行到什么高度？销售市场对此分歧较大，本文将着重就这两个问题进行商量。

二、通胀预测究竟会如何演化？——来自原油期货的暗示

虽然弗里德曼强调“通货膨胀，归根结底是一种货币现象”，离岸公司投资美股缴税可是在现下货币供应泛滥的大背景下，关于通胀问题，人们认为从经济发展上还有两个观看视角——中短期的视角与长期视角。

中短期的视角是基于经济发展产出缺口而言的，从GDP角度看是实际产出与潜在产出之间的差额，从CPI角度看是一篮子产品与服务的价格涨下滑表现，从PCE角度看，则是根据消费者的消费替代行为调整后的消费品与服务价格涨下滑表现。

而长期视角则是以全球经济发展运作的效率为测度，在全球化加快、劳动人口供应充分的年代，离岸公司投资美股缴税通胀长期偏向于低位，而在全球化减速、劳动力供不应求的年代，通胀长期偏向于高企。

从中短期看来，“海外看油价、国内看猪肉”是销售市场共识。由于猪肉价格在2019年的飙升后进入中长期缓慢下滑通道，所以短期通胀核心就在于油价；通过观看国际原油期货的“Backwardation”结构，可以看出油价现阶段上涨更多是受中东地缘等供给侧短期因素扰动，油价恐难延续按照当前斜率进行上涨，在美国寒潮冲击与中东乱局扰动之后，油价乃至有快速回调的可能性。所以，现阶段高企的通胀预测可能并不会延续太久，这与美联储认为的供给侧因素带来的通胀并不会持久的观点相一致，这决策了当前的高通胀并不会导致联储在年内采取边际收紧行动。

而从长期看来，“劳动力薪资增速”是核心变量，这往往与人口结构、产业结构等长期变量相联系。若将视角放长，离岸公司投资美股缴税高通胀则可能在将来重返世间。拜登政府计划落实的“15美元最低时薪”将有效提升美国薪资增速，服务业薪资增速将迎来快涨，也就是说当前高企的薪资增速可能会连续较长时间，加上全球化效率长期放缓、多个大国人口老龄化加快的背景，劳动力薪资增速的延续上行必定会带来高通胀在将来某个时点的回归。

三、 销售市场动荡延续至何时？——利率是核心变量

销售市场动荡的延续归根结底是与美债无风险利率紧密相关的，离岸公司投资美股缴税所以销售市场动荡何时完毕这个问题也要回归到美债收益率及其预测何时见顶这个问题上。

由于人们此前根据原油期货“Backwardation”结构来推断中短期的通胀预测再次上升的概率偏低，所以美债无风险利率推断的核心就回到了是实际利率上面，其实往将来看，在通胀预测上升的可延续性较弱的推断下，实际利率的上行将成为无风险利率上行的关键贡献方。下面，人们将通过对上轮经济发展复苏的回首、疫情前的实际利率水平、现阶段的现行政策刺激这三个方面的综合考量，来试图给美债无风险利率的上行空间进行一个测度。

从历史数据上看，与这一轮实际利率行情最为贴近的就是2011-2013年了，离岸公司投资美股缴税当时美债10年期实际利率在2011年12月12日开端转负，并于一年后的2012年12月6日触底-0.87%，之后经过半年左右的时间，于2013年6月6日开端回正，并在2013年9月5日达到0.92%的阶段高位。

参照疫情前，美国10年期实际利率水平在2018年11月初开端触顶回落，并从2018年11月8日的1.17%跌至2019年8月29日的-0.09%，之后反弹至2019年9月13日的0.23%，接着在波动一段时间后开端下滑。

从现阶段的现行政策刺激看，无论是货币现行政策還是财政局现行政策，美国此轮现行政策刺激的强度都突出强于2008年金融危机与2011-2013年欧债危机的应对现行政策，离岸公司投资美股缴税这一方面加大了现行政策对经济发展的支撑力，对无风险利率是推升作用；但另一方面，受政府财政局赤字加大的影响，无风险利率每上升0.1个百分点对应着美国财政局偿付利息规模的大幅抬升，两者作用一正一反，导致无风险利率抬升虽可能快于上一轮，但无风险利率的理论上限(非MMT下的财政局运转可延续条件下)应该低于上一轮。

结合上述三个因素，人们认为十年期美债实际收益率的高点可能在0.3%-0.9%之间，加上通胀预测1.5%-2.0%之间的设定，十年期美债名义收益率的高点将在2.2%-2.9%之间，具体还需要看美国经济发展的复苏强度、通胀预测的行情以及美联储是否运用“扭曲操作”来干预名义利率。

虽然人们认为十年期美债名义收益率的最高点有望突破2.0%，但根据历史经验，人们可以发觉美债利率很难在高位运作较长时间，离岸公司投资美股缴税触顶回落的过程往往较快，所以，一旦十年期美债收益率突破2.0%，抑或销售市场对十年期美债收益率有望突破2.0%的预测加强到肯定程度，销售市场的动荡期可能就将宣告完毕。

参考2011-2013年美债实际利率周期的经验，从转负到触底进行了1年，从触底反弹至回正经历了半年，从回正到触顶只有三个月；考虑到这一轮“新冠危机”后美债实际利率在2020年8月触底，加上需要纳入疫情冲击猛、现行政策应对快、疫苗注射周期等因子，人们认为在二季度，销售市场对美债实际利率、通胀预测以及名义利率的预测会到位，也就是说销售市场的动荡期有望在4-6月完毕，结合美国疫苗周期可能提速，销售市场动荡完毕的时点乃至有望提前至4-5月。

纵览全球金融销售市场，离岸公司投资美股缴税在销售市场动荡期完毕前的拂晓，人们认为股票仍是最值得配置的资产：

第一， 全球销售市场的动荡期，必定伴随着股债汇商各个销售市场的波动加剧，在这种背景下，不加杠杆或者低杠杆的资产较高杠杆资产更安全，也更有期望熬过动荡期完毕前的拂晓。加上全球经济发展复苏与利率上行的大环境，股强于债仍是可以预测的可能率事件，所以，全球资产而言，股市的性价比仍是最优。

第二， 汇率销售市场中，最近美元指数的强势引发销售市场关心，离岸公司投资美股缴税考虑到美国在疫苗、现行政策等强力支持下确实优于欧洲，美元最近的强势依然有望连续。但人们也需要注意一点：欧洲经济发展也并非弱不禁风，至少欧洲的疫苗周期也在加快推进，这将限制美元指数的上行空间，估计此轮美元指数上行高点不会超过96的水平。

第三， 从全球股市结构上看，人们依然最为看好以恒生指数为代表的港股，特殊是在全球经济发展复苏提速的背景下，以周期价值主导的港股销售市场将再次获得提振，海外资金与南下资金的流入仍将连续。虽然当前在销售市场动荡期，港股也处于牛市第一阶段向第二阶段的过渡期，但一旦动荡期的拂晓过去，港股牛第二阶段就会迅速启动。就港股配置而言，人们一直秉持逢低布局核心资产的策略，这还是人们在2020年12月中旬力推2021“港股牛”以来的一贯策略——三类核心资产：一是全球范围的制造业龙头；二是新兴科技成长领域的“弄潮儿”；三是传统领域赛道的“领跑”者。

第四， 债市方面，离岸公司投资美股缴税人们认为美债“熊陡”的布局仍会连续一段时间，但中债“牛陡”的布局可能不会延续太久，年内中债行情可能较为复杂，后续行情仍需进一步的观看。

第五， 大宗商品(161715)方面，人们中长期最为看好有色，特殊是铜，但可能存有的剧烈波动需要警惕；能化在短期强势后可能面临高位宽幅波动，部分上涨幅度较大的化工品有回落风险；黑色总体坚持偏弱波动，原材料表现估计不及钢材；农产品(000061)总体偏强运作，油粕比最近表现虽然强势，但可能在将来遇到调整；贵金属总体依然看空，在实际利率再次上行的行情趋势下，黄金买点尚未到来。

风险提醒

1。新冠病毒变异导致疫苗有效性降低，离岸公司投资美股缴税或疫苗接种慢于预测，进而导致经济发展活动复原放缓与名义利率上行的放缓，压制实际利率的再次抬升。

2。气候问题与地缘政治问题导致原油、粮食等全球重大商品供给短缺，进而引发通胀超预测抬升，带动美国名义利率超预测上行。

3。全球范围新的经济发展金融危机爆发，离岸公司投资美股缴税导致经济发展长期复原遇阻，压制金融销售市场风险偏好。