股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月08日报道：美股回调引发了全球连锁反应

去年6月份的陆家嘴(600663)论坛上，除了刘鹤副总理关于风险应对要走在销售市场曲线前面，以及易纲行长关于要关心疫情应对的金融支持现行政策“后遗症”并提前考虑现行政策工具的适时退出外，郭树清主席的同框演讲同样让人印象深刻。

当时，郭主席对央行无限制的印钞明确表达不解，并点出了超级货币宽松的三个“痛点”：一是当实体经济发展尚未重启，股票销售市场却高歌猛进，这种情况很难让人明白；二是虽然目前关键经济发展体物价上涨还不突出，但鉴于国际供应链复原还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国延续刺激需求，通胀可能卷土重来；三是要考虑大规模刺激现行政策如何退出，进入的时候各方赏心悦目，退出的时候可能将非常苦痛。投资美股有延时这沙盘推演了当前海外金融销售市场的动荡。

最近美债收益率飙升引发美股剧震

今年以来，虽然美联储一再向销售市场喊话，将在将来很长一段时间内维持宽松货币现行政策，以帮忙美国经济发展从新冠疫情的重创中复苏，但美债收益率仍然悄然上行，引发了美国股市的剧烈波动。

作为全球风险资产定价之锚的10年期美债收益率，去年底不足1.0%，今年1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。投资美股有延时到3月5日，收在1.56%，较上年底上升了63个基点。

随着美债收益率加快上行，虽然美国三大股票指数在疫苗接种、财政局刺激等利好支持下，于2月中下旬创下历史新高，但之后均隐藏调整。到3月5日，道琼斯工业平均指数、标普500(513500)指数和纳斯达克综合指数较前期高点分别回落了1.5%、2.4%和8.3%。

作为全球风险资产的风向标，美股回调引发了全球连锁反应。同期，明晟(MSCI)全球股票指数、发达國家股票指数和新兴销售市场股票指数分别较前高回落了3.4%、2.9%和6.5%。

美股波动是货币过度宽松惹的祸

去年，为应对新冠疫情大流行造成的庞大冲击，美联储一年当作几年用，货币刺激力度空前。投资美股有延时其结局是，上次三轮量宽，美联储用六年多时间扩张资产2.33万亿美元，总资产与GDP之比于2008年9月底至2014年底上升了17.5个百分点，10年期美债收益率低至1.4%；这次无限量宽，“直升机撒钱”，到今年2月底，美联储用不到一年时间扩张资产2.92万亿美元，总资产与GDP之比于2020年间上升了15.8个百分点，10年期美债收益率低至0.6%。

美联储的现行政策逻辑是用宽松的货币现行政策提振通胀预测，进而刺激经济发展增长，帮忙受到疫情破坏的美国经济发展爬出深坑。然而，超宽松的经济发展现行政策会助长金融过热，同时一旦销售市场通胀预测起来，美债收益率上行过快，又可能威胁宽流动性吹起来的资产泡沫的可延续性。最近的美股颠簸行情，就是美联储两难的具体体现。

去年8月底，美联储正式引入了“平均通胀目的制”的新货币现行政策框架，增加了对通胀上行的容忍度，向销售市场释放了更长时间坚持货币宽松的信号。此后，美联储主席鲍威尔多次表达，新冠疫情应对在现行政策上既可能多做也可能少做，但现行政策上多做的风险要小于少做的风险。今年2月24日，他在出席参议院银行委员会听证会时仍然强调，美国经济发展的复苏依然不平稳，远未完成，将来的道路比较不确定。在通胀和就业目的取得“实质性进展”之前，美联储不会削减资产购买规模，也不会考虑加息。

在大水漫灌的情况下，虽然去年美国经济发展录得二次世界大战后最严峻的衰退，但美股却展现V形反弹。去年全年，美国三大股票指数分别上涨了7.2%、16.3%和43.6%。投资美股有延时由于股票指数向上、经济发展向下，去年底美国国内上市公司总市值与名义GDP之比骤升41.5个百分点，而2009至2014年六年才提高了71.5个百分点。而高市值的背后是美股的高估值。到去年底，美国标普500(513500)指数的席勒市盈率为33.70倍，较上年底提高了11.1%，处于1927年底以来的97分位；今年2月底，席勒市盈率进一步升至34.65倍。

强刺激助推了大宗商品(161715)价格飞涨，令消逝多年的通货膨胀有可能卷土重来。如芝加哥商品交易所(COMEX)的铜期货，今年头两个月，在去年上涨25.8%的基础上又涨了16.3%，涨至10年来的新高。拜登政府1.9万亿美元的新财政局刺激计划和数万亿美元的基建投资计划已开端被质疑可能加剧美国经济发展过热，促进通胀快速回升。

由此诱发的再通胀交易推升了美债实际收益率。今年以来，10年期美债收益率隐含的通胀预测延续高于2%，到3月5日达到2.22%，较上年底反弹了11.6%。同期，10年期美债实际收益率为-0.66%，较上年底反弹了37.7%。这触发了本轮美股杀估值的调整。

金融与实体经济发展背离的近忧与远虑

最近美股调整引发了销售市场针对美联储干预美债收益率上行的向往。投资美股有延时但估测美联储不肯定会马上对美股动荡在现行政策上作出响应。

首先，最近美股只是迭创新高后有涨有跌的温顺调整，下滑尚不及去年2月20至28日“七连跌”，当时三大股票指数均下挫了10%以上。由此说本轮调整美股进了重症室，明显言过其实。

其次，美联储自去年5月以来一再预警资产价格过高和其他金融脆弱性可能威胁美国经济发展复苏。因此，美联储虽然不会对资产价格随便发表意见，但也不认为资产价格只能涨不能跌。特殊是政府换届后，美联储可能享有更多的独立性，奉行对资产价格事后干预的现行政策。

再次，迄今金融销售市场反映较为平静。投资美股有延时虽然反映销售市场恐慌的标普500(513500)指数波动率指数(VIX)最近最高跳升至29临近，但仅高于长期行情趋势值17约1.4个标准差；衡量销售市场流动性状况的泰德利差(即3个月Libor与3个月美债收益率之差)仍只有约14个基点，远低于47个基点的长期行情趋势值。而且，目前金融销售市场融资利率仍低于去年3月底宣布无限量宽以来的水平，有的利率乃至还低于去年底的水平。

3月4日，鲍威尔公布表达，经济发展重新开放可能会“对价格造成一些上行压迫”。他承认关心到最近美债收益率飙升的情况，但指出“会让我感到害怕的是销售市场状况陷入混乱无序，或金融状况延续收紧，威胁到人们目的的实现。”他重申，美联储在改变现行政策之前将维持“耐心”，需要看到利率范围更广泛的上升。3月5日，耶伦在接受美国广播公司采访时附和了鲍威尔的观点。她表达看不出预测通胀率会超过美联储设定的长期平均通胀目的，虽然长端利率上升了一些，但她认为背后的原因关键是销售市场参与者看到了更强劲的复苏。

干不干预美股的短期波动实在考验美联储的定力，但更让美联储纠结的可能是将来货币现行政策退出如何不刺破资产泡沫。今年，在疫苗接种、经济发展重启的基准情形下，美国经济发展将会较为强劲地反弹，但之后增速回落。由于这次全球范围内普遍刺激、债务飙升，世界经济发展将在较长时期内展现低增长、低利率、低通胀的“三低”情况，也就意味着本轮全球大放水催生的资产价格高估需要较长时间来消化。

这种经济发展金融的脆弱性，一是怕消逝的通胀不期而至，现在还只是通胀预测；二是怕疫情隐藏反复，投资者心绪忽然逆转；三是怕经济发展正常化以后，刺激现行政策或迟或早地退出。投资美股有延时这些事情不都良好取决于美联储。特别是特朗普时期，美联储的独立性受到极大损害，大大影响了货币现行政策的晶莹度和公信力。虽然美联储力图去除销售市场对刺激现行政策过早退出的担忧，但销售市场恐已不再信任美联储一切都能在把握之中。

货币刺激，易放难收。一出状况就用货币宽松来解决问题，一轮轮放水催生的资产泡沫成为灰犀牛。每次泡沫破裂之前，销售市场都会讲这次不一样，但破裂之后都是因为估值太贵。去年，股神沃伦·巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司净利润较上年贴近腰斩。明显，当前是一个“老司机”都看不懂的销售市场，但规律只会迟到不会缺席，只是不了解什么时间、什么事件会触发销售市场逆转的调整。日前，巴菲特在最新致股东信中再次预警，最终狂欢完毕时，才了解谁在“裸泳”。

鉴于目前内外部不确定不稳定因素仍然较多，国内经济发展复苏的基础不坚固，日前我国两会政府工作报告重申要维持宏观现行政策的连续性、稳定性、可延续性，促进经济发展运作在合理区间，宏观现行政策要再次为销售市场主体纾困，维持必要支持力度，不急转弯。但如何完善宏观调控的跨周期设计和调节，处理好复原经济发展与防范风险的关系，还需要在实践中不断寻求。防范化解金融风险早已纳入我国决策者的视野，去年5月底两会政府工作报告就提出要加强监管，预防资金“空转”套利。明显，打击资金空转、遏制资产泡沫还是当前我国防范化解重大金融风险的关键任务，国际上的经验或者教训均可资借鉴。