股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月05日报道：1月美国零售销售

摘要

美国总统拜登期望推出1.9万亿美元刺激计划，财政局部长耶伦呼吁“大干一场”(act big)。人们认为，美国现行政策当局的财政局思维已发生根本性转向，即由相对保守的平稳财政局，美股 境外投资收益 税转向更为激进的功能财政局。由此带来的一个含义是，2021年美国经济发展增长和(00001)通胀可能超预测，乃至不排解经济发展隐藏阶段性过热风险。

美国财政局思维的深刻变化关键体现在三个方面：其一，这次刺激的规模远高于一般经济发展衰退后的刺激。估算显示，拜登刺激计划的相对规模是2009年奥巴马刺激计划的6倍。其二，财政局资金的用途关键针对个人，对劳动者更有利，有突出的通过财政局调节收入分配的意图。其三，当局对政府债务可延续性的衡量标准发生了变化，观看的指标从政府债务的绝对量，转向政府净利息支出负担。由于利率较低，当前美国政府利息支出/GDP比例不到2%，低于1990年代克林顿政府实施财政局平稳的时期。

财政局扩张增加美国经济发展增长与通胀上行风险。1月美国零售销售、工业产出、耐用品订单等指标均超预测，加上财政局现行政策支持，或将推高今年美国GDP增速。美国国会的钻研显示，政府采购和对个人的转移支付具有更大的财政局乘数效应。人们的计算表明，如果1.9万亿美元刺激计划全数落地，或将额外推升美国GDP增长1.5个百分点，降低失业率0.7个百分点。美国通胀也存有肯定上行风险。当前美国食品价格已经较高，美股 境外投资收益 税能源价格正在回升，相对疲软的是受疫情影响较大的部分服务价格。人们估计，疫情消退后，服务消费将显著幅度反弹，对应的服务产品价格也将逐步回暖。

中期看来，美债利率上行行情趋势或未完毕，美元获得支撑。历史经验显示，美债长端利率上升和收益率曲线峻峭化是经济发展复苏初期的一般现象，但与历史相比，当前的通胀预测和曲线峻峭程度都还不算高。人们认为美债长端利率还有进一步上行空间，年内10年期美债收益率高点或能达到1.8%-2%。短期美元坚持波动，中期看来，美国财政局大幅扩张将增加货币紧缩压迫，美元将获得支撑。

风险提醒：(1)财政局刺激规模不及预测；(2)新冠病毒变异，美股 境外投资收益 税美国疫苗接种进度不及预测。

正文

美国财政局思维大转向

2021年1月，拜登宣布了1.9万亿美元的财政局救助计划，并决定在没有共和党的支持下促进该计划尽快落地。新任财长耶伦也指出，当下可以做的最恰当的事就是“大干一场”(act big)[1]。她表达，美股 境外投资收益 税假如财政局救助能落地，美国将于2022年实现充分就业。上述现象表明，美国财政局思维好像发生了根本性的转变。具体看来，关键体现在三个方面：

第一，这次刺激的规模远高于一般经济发展衰退后的刺激。2020年为应对新冠疫情，美国财政局花费已达到3.3万亿美元，赤字率上升至17%，创出二战以来新高。2021年随着疫苗落地，美国疫情隐藏缓和，部分经济发展指标开端回暖，但即便如此，拜登政府仍期望追加1.9万亿美元的财政局刺激。

1.9万亿美元的规模有多大呢？人们可以将其与2009年奥巴马颁布的《美国复苏与再投资法案》(ARRA)做对比。实际上，2009年与今年有很多相似之处，比如都是美国经济发展摆脱衰退的第一年，美股 境外投资收益 税也都是民主党人替代共和党人，主政白宫(2009年是奥巴马替代小布什，今年是拜登替代特朗普)。

根据美国国会预算办公室(CBO)的数据，2009年美国产出缺口约为7981亿美元，同年美国财政局刺激的资金约为3600亿美元，由此得出奥巴马任期第一年财政局刺激与产出缺口的比率为0.45[2]。同样基于CBO的测算，假设不考虑拜登的财政局刺激，2021年产出缺口约为7000亿美元[3]，而拜登第一年的财政局刺激资金约为2.1万亿美元(包含拜登计划中的1.2万亿美元和去年底通过的PPPHCE法案的9000亿美元)，由此得出2021年财政局刺激计划为产出缺口的3倍。所以，相针对产出缺口，拜登任期第一年的财政局刺激规模约为奥巴马任期第一年的6倍。

图表： 2020年，美股 境外投资收益 税美国财政局赤字率创二战以来新高

资料来源：CBO，中金公司(03908)钻研部

为什么要推出如此大规模的刺激？人们认为基于三点考虑。一是为了去除疫情带来的疤痕效应。耶伦指出，假如不采取足够大的行动，美股 境外投资收益 税美国将面临严峻衰退的风险，这将让很多人长期处于失业情况。这对美国经济发展而言是个的“疤痕效应”、影响深远[4]。

二是因为当前财政局的融资成本低。耶伦指出，当前利率水平低，政府的融资成本也低，因此是政府发债融资的好时机。耶伦表达她比较乐意(very pleased)看到包含50年期国债在内的长期债券的发行，也会时刻关心长期债券的销售市场状况。人们将在下文中对融资成本问题做进一步预测。

三是出于党派博弈的考量。在奥巴马财政局刺激后，2011年美国发生债务上限危机，当时面临2012总统大选，债务上限被两党当作一项博弈筹码，民主、共和两党就应否加税、削减开支、提升债务上限问题上展开激烈争辩，美股 境外投资收益 税最终双方达成协议调高举债上限但一定减少赤字，导致奥巴马医改迟迟无法推出。此次拜登政府倾向于大规模财政局刺激，就是期望尽快刺激经济发展，促其在来自共和党的限制还未突出隐藏之前实现现行政策目的。

第二，财政局资金的用途关键针对个人，收入分配对劳动者更有利。人们的计算显示，2009年的ARRA中，约有16%的钱花在了基建上，仅有30%的资金用于个人救助和个人税收减免。与之相对，今年拜登的刺激计划中仅有5%的钱用于基建，近一半的钱都用在了个人救助和税收减免上。可以说，拜登倾向于通过直接发钱救援个人，其财政局刺激具有突出的“普惠性”特征。此外，拜登还期望能在将来几年将联邦最低工资标准从当前的7.5美元/小时提高到15美元/小时，以此期望帮忙中低收入者。

图表： 2009年《美国复苏与在投资法案》资金用途

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税 中金公司(03908)钻研部

图表： 2021年拜登刺激计划的资金用途

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税 中金公司(03908)钻研部

一些学者对拜登“直接发钱”的现行政策表达怀疑。比如美国前财长劳伦斯·萨默斯指出，当前对居民的救助金额已经过高，后续的财政局刺激应该转向投资，这样更有利于长期经济发展的复原。作为资深经济发展学家的耶伦自然也能看到这点，但她却照旧挑选“撒钱”，说明背后也有其用意。

在耶伦看来，财政局现行政策不只是促进经济发展复苏，也要发挥缓解贫富分化的作用。耶伦在其就职信中指出，后疫情时代经济发展复苏将展现“K”型特征，即不同行业、不同阶层人群的复苏路径不一样。例如，美股 境外投资收益 税金融、互联网等非接触性行业复苏更快，娱乐休闲、餐饮旅行等接触性行业复苏更慢。由于非接触性行业劳动者的平均收入高于接触性行业，疫情对低收入者的冲击比高收入者更大，贫富分化可能进一步加剧。

而在疫情之前，美国就已经存有贫富分化不断加剧的问题。1980年代以来，美国劳动力酬劳收入占GDP比重从20%下降至10%，而在2008年次贷危机前，社会福利占GDP比重上升较为缓慢。从财富分配看，最富足1%人群财富占比从1990年的25%上升至2019年的33%，中产阶级和最贫穷50%人群的财富占比则突出萎缩。

图表： 美国居民劳动酬劳占比延续下降

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 美国最富足1%人群的财富占比上升

资料来源：美联储，美股 境外投资收益 税中金公司(03908)钻研部

第三，美国现行政策当局对政府债务可延续性的明白发生了变化。根据现行的国际惯例，公共债务占GDP比重，是衡量政府债务可延续性的一个重大标准。1992年欧共体签署的《马斯特里赫特条约》对这一比重的约束是，公共债务不超过GDP的60%。IMF也提出过对政府债务率的意见，其中发达國家不超过60%，进展中國家不超过40%。

然而，最近美国财长耶伦指出，更应该参考的指标是政府债务的利息支出占GDP比重。她的逻辑是，虽然美国政府债务的绝对水平较高，债务率也达到了100%，但在低利率环境下，美股 境外投资收益 税当前利息支出水平并不高，占GDP比重只有1.6%，显著低于1990年代克林顿政府财政局紧缩时的水平。其它也有学者指出，将来只要名义GDP增速高于利率水平(g>i)，就不需要害怕政府债务的可延续性问题。

当然，耶伦的观点是建立在美国的特别情况及美元的全球储备货币地位之上的。但不可否认，在全球低增长、低利率、贫富分化加剧的背景下，财政局融资的边际成本已远低于从前，而财政局现行政策带来的潜在边际收益(比如促进总需求扩张、降低贫富分化)却比从前更高。从成本和收益的角度看，财政局现行政策的吸引力将上升，财政局主导将是一个值得关心的中期行情趋势。

图表： 美国公共债务占GDP比例贴近100%。。。

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税中金公司(03908)钻研部

图表： …但政府净利息支出占GDP比重低于2%

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税中金公司(03908)钻研部

美国经济发展有上行风险

财政局扩张提高美国居民收入，促进消费复苏。如前所述，这次财政局资金大都用于支持个人，居民收入增加，有助于加快消费复苏。数据显示，美股 境外投资收益 税去年底的9000亿美元财政局纾困法案落地后(其中包含给个人支付600美元现金)，美国居民收入同比增速再次大幅上升至12%。与此同时，零售销售同比增速上升至10.8%，说明“发钱”对居民收入和消费的作用是立竿见影的。

图表： 财政局刺激增加居民收入

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 收入增加推升消费支出

资料来源：中金公司(03908)钻研部

居民收入增加也会拉动房地产(512200)。疫情以来，随着房贷利率下滑，居民收入不降反升，美国房地产(512200)销售市场异样火爆，成屋销售与新屋销售同比增速均大幅上升。虽然最近长端利率有所上升，但与历史水平相比，依然比较低，美股 境外投资收益 税因此尚不会对地产销售产生抑制作用。由于美国房屋库存较低，销售上升会拉动地产投资，这解说了为什么去年下半年美国住宅投资增速反弹较快。往前看，人们估计美国房地产(512200)的景气度仍将延续一段时间，这也将支撑美国GDP增长。

图表： 美国房地产(512200)住宅销售增速大幅上升

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 住宅投资增速反弹较快

资料来源：中金公司(03908)钻研部

人们估计，假如拜登计划全数落地，美国经济发展上行风险将增加。人们使用CBO对《美国复苏与再投资法案》的估测参数来计算拜登计划的潜在影响。保守估测下，政府财政局支出的乘数效应在0-0.5左右，好估测下，财政局乘数在0.4-2.5范围内。具体数值取决于财政局支出的用途，比如，美股 境外投资收益 税政府直接购买产品和给个人的转移支付乘数更高，而对公司的减税措施乘数更低。考虑到疫情的各种影响不会马上消逝，人们倾向于使用偏保守的估测，由此得出拜登计划或提升今年GDP增长1.5个百分点，降低失业率0.7个百分点。

图表： 美国财政局乘数估测

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税中金公司(03908)钻研部

图表： 拜登刺激计划对美国经济发展的刺激作用估测

资料来源：CBO，美股 境外投资收益 税中金公司(03908)钻研部

财政局刺激作用下，美国通胀也存有肯定超预测风险。近两个月，无论是基于消费者调研的通胀预测，還是美债销售市场隐含的通胀预测，都在上升。但总体上，通胀预测还不算太高，基础处于过去十年的均值临近。人们认为将来通胀预测还有上升的空间。此外，人们估计实际通胀数据也将随着疫苗接种推进、财政局刺激加码而回升。从分项看，目前相对较高的是食品通胀，而能源通胀随着油价上涨，正在逐步回升。相对较弱的是受疫情影响较大的服务通胀，比如房屋租金、休闲娱乐、交通运输。人们认为，若疫情在二季度消退，这些服务消费将反弹，价格将受到支撑。鉴于此，人们认为今年美国通胀也可能有上行风险。

图表： 通胀预测有所抬升，美股 境外投资收益 税但还不够高

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 食品通胀较高，美股 境外投资收益 税能源通胀正在回升

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 部分受疫情影响大的服务通胀依然低迷

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 估计今年服务和能源商品消费将显著反弹

资料来源：中金公司(03908)钻研部

美国经济发展超预测，美债利率上行或未完毕。过去两个月，10年期美债收益率显著抬升，美债收益率曲线峻峭化。从历史经验看来，长端利率上升和曲线峻峭是经济发展复苏初期的一般现象，美股 境外投资收益 税但与历史相比，当前曲线峻峭的程度好像还不够高。由于今年美国经济发展增长和(00001)通胀均可能超预测，人们估计将来2-3个季度美债利率仍有进一步上行的空间，年内10年期美债收益率的高点或在1.8%-2%左右。

美联储出手打压长端利率的门槛可能较高。美债利率上行的一个阻碍可能来自于美联储的打压，比如美联储通过扭曲操作(OT)或者收益率曲线操纵(YCC)抑制长端利率上行。但人们认为，目前尚没有迹象显示美联储会这么做，因为：(1)美债利率的上行尚未对其他销售市场产生大的冲击，比如货币销售市场、信用销售市场和股市；(2)部分美联储官员认为美债利率上升是经济发展复苏的结局，是好兆头；(3)过度压制长端利率反倒会加剧销售市场对经济发展过热的担忧。比如之前鲍威尔称美国经济发展复苏还有“很长的路”，试图以此暗示不会很快退出宽松，反倒导致长端利率进一步上行。

美国财政局宽、货币紧意味美元将获得支撑。人们认为，中期看来，美国财政局大幅扩张将增加货币紧缩压迫。假如今年上半年美国经济发展表现强劲，美联储最快可能在下半年商量削减QE。这种情形下，美股 境外投资收益 税美元汇率将获得支撑，而美元利率与汇率“双升”往往会增加新兴销售市场资本外流的压迫，对此人们须维持关心。

图表：10Y2Y美债利差仍有上行空间

资料来源：中金公司(03908)钻研部