股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月03日报道：但一方面美国页岩油气产量一日千里

2020年四季度的13f总算出来了，伯克希尔·哈撒韦的持仓变动依然备受大家瞩目，这季度较为让人眼睛一亮的地方是股神巴菲特的保险公司新开了雪佛龙的头寸。这并非老先生第一次介入能源股，早在十余年前的买入中石油便是其较为经典的一笔投资案例，另一个是康菲石油，假如计入其分拆出去的下游炼化公司PSX的话，这仍是一笔回报不菲的投资。

说是让人眼睛一亮，关键原因是其对雪佛龙的头寸是近些年来对油气上游生产商公司的首次介入。2016年油价崩盘时巴菲特出手抄底的标的是中游管道商金德摩根和下游炼化分销商Phillips66，而雪佛龙的商业模式关键是油气生产，同时利用其高超的资本运作和治理能力对整个资源储备组合进行治理。容易来说，就是伯克希尔在2016年的抄底依然较为保守，即便是2019年再次介入传统能源行业(510610)美股适合做价值投资吗，还是通过对西方石油收购安纳达(002136)科进行融资支持，方式是经典的优先股加附赠的看涨期权。

由于上游生产的销售市场表现几乎只和油气价格挂钩，此举意味着伯克希尔对将来一段时间能源价格的表现明显看好。实际上不止伯克希尔，另有几位有名的投资人也在2020年四季度对能源行业(510610)进行了开仓，其中就包含外号 “抄底王”的David Tapper的Appaloosa基金。

时隔一个季度，事实证明这个思路比较成功，能源业2020年是美股票指数数中表现最差的行业，2021年至今却是标普表现最佳的行业之一，愈来愈多的人也开端认同这个行业将能够摆脱困境。

能源业一度陷入困境

实际上新冠疫情爆发之前，能源业便已陷入深深的困境。随着美国超越沙特成为全球第一油气生产国美股适合做价值投资吗，各方矛盾也在升温，行业由欧佩克一家独大变成了更为复杂的沙特、美国、俄罗斯之间的三国杀。

虽然彼时WTI原油价格依然维系在60美元上方，但一方面美国页岩油气产量一日千里；另一方面在激进的增产背后，绝大多数页岩生产商的债台却越垒越高，且几乎没什么资金储备。所以当疫情和沙特的倾销双重袭来时，用巴菲特接受采访时的话讲就是：“这个行业被两记组合拳重重击倒在地。”

页岩生产商们难道是一群白痴，不了解自己是在套着绞索跳舞吗？当然非，他们是骑虎难下。相对快速增长的生产能力，美国的管道运输能力相对滞后，为了抢占运力，生产商往往会和管道商签署定量付费的长期合同来激励管道商投入建设，暨不管你实际生产多少，都要支付固定的花费，所以产量越少成本越高。另一个原因是页岩油的生产需要不停的钻井、完井，才能坚持业务，否则便不进则退。

2020年四季度销售市场针对油气行业的心绪达到了消极的顶点。短时间内由于新冠病毒在冬季开端复发，欧美进入第二轮封锁，需求萎缩，国际原油价格再次跌穿40美元/桶。接着原油巨头埃克森美孚破天荒地被踢出了标普指数美股适合做价值投资吗，行业内也不断爆出大幅裁员和缩减资本开支以求过冬的消息，化石能源业市值在标普指数中的占比低至历史极值的2%左右。

同时，也不乏主流的中期看空逻辑：首先，疫情针对油气消耗的影响将是长期的，由于航空需求延后，油耗需求复原将非常缓慢；其次，随着新能源车(501057)和可再生电力的进展，全球油气需求的高点将会提前到来，较为激进的预测乃至认为在将来两三年便会达到化石能源需求的顶点；最终，欧佩克将会长期压制油价以压制美国页岩行业的进展，而一旦油价有所回升，美国生产商也将自始至终地追求产量而非股东回报。油气价格在囚徒困境之下再难翻身。

利空不足虑

正如全部事物都可以从多个角度看待美股适合做价值投资吗，人们可以逐一预测销售市场的短期和中期逻辑是否合理。

新冠病毒虽然在2020年四季度再次肆虐，但人类历史上曾不止一次面对过新型病毒，每次病毒隐藏都给人类带来沉重的苦难，而随着适应能力增强，并没有哪种病毒能够长久而彻底的改变人类的行为习性。况且现代医学技术的进展日新月异，我始终信任人类终将战胜病毒。

美孚被踢出指数，以及裁员和所见资本开支计划，一方面凸显了行业的困境；另一方面则带来两个好处，资金对传统能源行业(510610)的超低配比意味着假如销售市场资金发觉需要纠偏矫正，很简单隐藏快速而迅猛的行情。裁员和压缩资本开支则意味着供给侧的反弹可能会低于销售市场预测。

部分中期的看空逻辑也非很有说服力，或者说存有期限错配。2020年四季度，多种迹象都已表明疫情对油气需求的影响很可能被高估了，当时无论中国還是印度的需求复原速度都让人惊奇，特别是印度，虽然疫情良好没有得到有效操纵，但由于更多的人放弃了更有效率的公共交通，转为自驾出行美股适合做价值投资吗，反倒造成油品供需两旺，大型炼厂开工率迅速反转。疫情复原后其他國家是否也会如此？值得思考。

从美国按周计量的汽油和柴油库存看来，可以看到，虽然需求依然低迷，但随着炼化产能缩减，即便在2020年底疫情最严峻的高峰时期，也已渐渐显露出库存正常化的端倪，汽油和柴油库存都已回到五年平均值范围之内。虽然个人交通需求减弱，但货运流动需求弥补了部分缺口。一旦疫情消退，只要人员流动需求部分复原，便很可能看到成品油销售市场紧缩，随之而来的便是炼厂产能利用率激增与原油库存的大量汲取。这是个或然性事件，但当时销售市场良好没有对这个可能性进行定价。

另一方面，新能源车(501057)和可再生能源实在是将来的行情趋势，也终将对传统能源行业(510610)带来深远影响。可是电动车的更换频率并不像手机那样快， 行业数据表明，新车保有平均周期是8.4年，周期长度约为手机的3倍，汽车的全生命周期也远较手机更长。所以人们不应期望电动车像苹果手机对非智专家机替代那样摧枯拉朽般完毕战斗。假如计入大量基础设施不足的第三世界國家，传统能源达到需求的顶点应该尚需数年。届时，需求的下降与资本投入不足导致的有效产能下降哪个更快便是另一个问题了。这是销售市场无法对可能性进行定价的第二个盲点。

再针对第三个逻辑而言，暨美国页岩行业是否会再一次快速激进扩产。经过几年的熊市蹂躏美股适合做价值投资吗，投资者再也不信任这个行业针对资本克制的任何承诺了。可是与此同时，这个行业或许再也回不到从前那样拼命增产的时光了。

如图所示，这是观看美国页岩油气的很好的前瞻指标，其中绿(00904)线是石油和天然气的加权活泼钻机数量，红线则是新增完井数量。页岩公司进行水力压裂活动通常会先钻探，然后钻好的井眼会进入DUC库存(钻井但未完井)，生产时再按计划从DUC中挑选合适的井眼完成压裂工作。活泼钻机数量可以视做前瞻指标，可是近年来随着技术效率的提高，钻机数量对产量的关联有所减弱，相对而言完井数量对两三个季度后的产量预估更精确些。

可以很清晰地看到，2020年对行业的冲击远远大于2016年那次油价崩盘，以至于疫情爆发一周年之际，无论钻机数量還是完井数量，都只是困难的爬升到2016年周期底部临近。由于页岩的快速衰减特性，需要将新增完井数量维持在200个左右，才能把衰减曲线扳直。可是直到一月底，Frac Spead也没能回到200个以上，反倒在德州寒潮的影响下再一次遭到沉重打击。虽然这次复原速度肯定要远快过2020年，但也导致2021年页岩油的平均产量可能低于之前预估的1100万桶/日。这还没有计入库存井品质下降的因素。

最终，履新的拜登政府在环保团体的压迫下压制化石能源生产商的立场毋庸置疑，上任伊始便接连取消美加管道建设美股适合做价值投资吗，暂停联邦土地租赁，取消银行不得拒绝页岩生产商贷款申请的禁令。

假如熟悉了前因后果，伯克希尔对雪佛龙的建仓就是理所当然。那么化石能源真的没有将来吗？针对行业来说或许是的，但针对投资来说则不肯定。假如行业能够树立起极高的进入门槛，大规模整合并履行严格的资本纪律，并把经营所得的富足资金全体返还给投资者，那便可能像烟草业一样，在行业衰退时也能给投资者带来可观的回报。页岩业的领军企业先锋资源集团(PXD)便在尝试履行可变分红，试图摆脱一条不一样的道路。总之，一切皆有可能，这也正是投资的魅力所在。