股票啦网 www.gupiaola.com 2021年02月26日报道：由于本轮居民资产负债表未受损

投资要点

春节至今大宗商品(161715)价格及美债收益率的快速上升国内 投资 美股，引发销售市场对美国通胀及美联储收紧流动性的担忧。人们通过回首2009-2011年大宗价格及美国通胀上行的历史，以期对当前的形势能有更深的明白：

“大宗涨价—美国通胀上升—联储转鹰”这一链条时滞约8-11个月。回首2009-2011年两轮大宗上涨的历史看来，美联储决策的核心不在于大宗价格的上涨，而在于美国核心通胀的上升和经济发展的复苏。从大宗价格上涨到美国核心通胀上升约需4-5个月的时间，而从核心通胀触底回升到美联储态度转鹰约有4-6个月的时滞。这意味着，从历史经验看来，大宗价格上涨到美联储害怕通胀从而态度转鹰约有8-11个月的时滞。

本轮周期与2009-2011年的大宗价格上升周期有4点区别：

本轮宽松现行政策不间断，资产价格的波动更多来自金融销售市场本身。2009-2011年，资产价格的扰动关键来自于现行政策“间歇性”退出，导致经济发展“一波三折”。但本轮宽松周期中国内 投资 美股，欧美放松的延续性以及预测引导明显更强。因此，来自现行政策实质退出的扰动会下降，而来自金融销售市场自身问题(如估值)的扰动会增加。

本轮居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏更快。2008年次贷危机对美国居民资产负债表造成庞大冲击，直至2012年底才良好复原，这导致2010年隐藏大宗上涨，但核心通胀下滑的情况。但本轮美国大幅“发钱”，2020年Q2居民净资产已修复，消费需求的复苏更快。

本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞较短。由于本轮居民资产负债表未受损，一旦疫情缓解，需求的释放可能更快(从耐用品价格罕见上涨由此可见一斑)，大宗上涨到美国核心通胀上涨的时滞可能会短于2009-2011年的通胀周期。此外国内 投资 美股，原油对核心通胀冲击的延续性可能也长于预测，根据Fed的钻研或延续2-5个月。

可是，本轮美联储对通胀的容忍度更高。疫情后美国经济发展与销售市场的绑定更深，同时美国政府债务率创历史新高意味着美联储其实“易松难紧”。在这种情况下，本轮美国核心通胀上升到联储态度变化的时滞可能更长，考虑到2季度基数导致的美国通胀上升已在预测之内，3季度可能是销售市场与联储博弈的时间窗口。

风险提醒：美联储货币现行政策超预测、海外疫情形势、疫苗接种进度超预测

正文

拜登交易连续国内 投资 美股，通胀担忧渐起

全球经济发展复苏，拜登交易连续，大宗价格延续上行。随着疫苗的推进和全球经济发展的复苏，叠加拜登1.9万亿现行政策有望在3月推出，以油、铜为代表的大宗商品(161715)价格快速上涨。人们在《20210121-本轮大宗商品(161715)上涨完毕了吗？》中曾提到，当前大宗价格的上涨关键受到需求端的驱动，在经济发展复苏尚未完毕和现行政策刺激的促进下，大宗价格有望再次上行。

通胀问题及其是否影响美联储宽松态度渐渐引起销售市场担忧。大宗价格的快速上行促使销售市场重新思考是否会隐藏类似于2009-2011年的大通胀，从而导致美联储提前收紧。人们在《20200913-如何明白当前复苏所处阶段——以2009年为鉴》中曾提出当前经济发展复苏与2009-2010年类似。并在《20210128-历次经济发展复苏，美联储何时转向》中提到，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政局扩张、坚持存量债务的可延续性，意味着美联储其实“易松难紧”。从鲍威尔2021年2月23日的发言也可以看出国内 投资 美股，美联储依然坚持鸽派态度，认为当前通胀仍较温顺，就业最大化是美联储现行政策的关键目的。

2009-2011年：

从大宗上涨到美国通胀国内 投资 美股，如何演绎？

从2009年到2011年，美国销售市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以划分为5个阶段，这与当时的经济发展形式、货币现行政策息息相关。大宗上涨—美国通胀上行—联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存有肯定的时滞。人们通过预测2009-2011年这段历史，可以对人们当前所处的阶段有一个更清楚的认知。

2009年3月-2010年4月：经济发展复苏，资产价格普涨，通胀上行。为应对次贷危机，美联储开启第一轮量化宽松(QE1)。在QE1的刺激下国内 投资 美股，美国地产回暖拉动美国经济发展由底部向上修复。在经济发展复苏的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品(161715)价格和通胀都展现上行行情趋势。

在这轮由底部触底反弹的经济发展上行中，销售市场和美联储的关心点聚合在经济发展和劳动力销售市场的修复程度，而非通胀的上行。从大宗价格触底反弹到核心PCE开端上行约有4个月的时滞。而直到2010年1月核心PCE触及1.74%高点，美联储才开端提及“长期通胀略有上升”，这与核心PCE由底部向上反弹约有6个月的时滞。在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨—核心PCE上涨—联储担忧通胀”这一链条传导时间约为10个月。

2010年4月-2010年8月：二次经济发展衰退，资产价格基本全部下跌，通胀下滑。如人们在《20200913如何明白当前复苏所处阶段——以2009为鉴》中所述，次贷危机后，美国经济发展的修复并非一帆风顺，而是类似“过山车”。伴随2010年3月第一轮QE的到期，前期有较突出改善的美国地产销售再次隐藏下滑，同时由于美国居民资产负债表仍未修复，缺少现行政策支撑后消费增速也隐藏下滑。叠加2010欧债危机升级，美国经济发展再次陷入衰退，美国国债期限利差在这期间延续下滑国内 投资 美股，反映经济发展复苏预测发生逆转。受经济发展连累，资产价格普遍下挫，通胀也随之下滑，美联储的关心点由通胀再次回到经济发展增长和(00001)就业。

2010年8月-2010年11月：QE2开启，通胀与大宗行情分化，资产普涨。在流动性宽松、供给冲击、经济发展放缓的三重作用下，这一阶段隐藏大宗价格上涨而通胀下滑的背离。流动性方面，2010年8月，在经济发展二次探底的预测下，美联储开启第二轮量化宽松，促进大宗价格、股市再次重回上行行情趋势。供给方面，2010年8月受全球干旱气候影响，粮食危机爆发，多国宣布粮食禁运，大麦、玉米等粮食价格快速上涨。经济发展方面，如前所述，在2010年4月QE1到期后，美国经济发展隐藏了二次衰退。虽然2010年8月份美联储开启第二轮量化宽松，经济发展有肯定企稳，但消费依然疲弱。这关键因为2008年次贷危机导致美国居民资产负债表严峻受损，一直到2012年美国居民资产才复原至危机前的正常水平。脆弱的居民资产负债表导致消费的复苏滞后于经济发展的修复，居住、耐用品消费走弱连累了核心PCE价格。

在这期间，虽然大宗价格不断上涨，但由于核心PCE依然较弱，销售市场及美联储的关心点在于经济发展复苏和就业国内 投资 美股，对通胀并未有突出担忧。美联储在2010年9月的FOMC会议上强调当前通胀低于理想水平(2%)，而且通胀可能延续受到压制。

2010年11月-2011年4月：经济发展稳定，核心通胀上行与大宗上涨共振。在QE2的刺激支撑下，经济发展从二次衰退中渐渐摆脱，核心PCE价格中的租赁、耐用品、服务消费都有肯定的修复促进核心PCE上行。同时，原油价格在2011年2月受利比亚政治动乱的影响，受供给冲击从而快速上行，拉动核心PCE走高。然而，在2011年3月之前，销售市场普遍认为虽然核心PCE有上行动力，但由于经济发展修复仍不充分因此很难导致通胀。2011年3月美联储对通胀态度由“通胀水平依然低迷”转至“上期通胀预测有所上升”，相较于核心PCE触底反弹约有4个月的时滞。

2011年4月-2012年1月：经济发展下滑，资产价格基本全部下跌，通胀再次上行。2011年4月，美国经济发展再次衰退，PMI隐藏突出下滑。受欧债危机再次发酵影响，美国信用债评级首次遭标普下调，重挫销售市场信念。从货币现行政策而言，2011年4月核心PCE上升至1.35%，美联储的多位官员措辞开端变得鹰派，2011年6月QE2退出。人们在《20110519-美联储退出路径渐明朗——美联储4月会议纪要快评》中曾提到，美联储在2011年4月份FOMC会议中探讨了宽松现行政策退出路径，即“停止滚动购买到期债券—加息—出售非国债资产”。在经济发展走弱+美联储开端对通胀表达担忧的背景下国内 投资 美股，大宗商品(161715)价格于2011年4月触顶下滑。可是，由于通胀的滞后性，通胀并未随着经济发展及大宗价格下滑，反倒再次上行，经济发展进入“类滞涨”时期。

从2009年到2011年历史经验看来，大宗上涨—通胀上涨—联储反应各环节之间存有突出的时滞，这是因为美联储的关心重心在于核心PCE而非大宗商品(161715)价格。从大宗价格上涨到核心PCE上涨约有4-5个月时滞，从核心PCE上涨到美联储对通胀表达担忧约有4-6个的月的时滞。因此，从大宗开端上涨到美联储的表达担忧约需8-11个月的时间。

当前复苏周期与2009-2011的不同之处

不同点一：本轮美国刺激现行政策不断国内 投资 美股，资产价格的波动更多来自金融销售市场本身

2009~2011年，资产价格为什么“走走停停”？——销售市场时不时担忧现行政策退出以及次生危机爆发。从上文2009-2011年的美国经济发展复苏回首可以看出，当时不断的现行政策退出担忧、欧债等次生危机的爆发使得2009-2011年的美国经济发展复苏“一波三折”，这也导致股票、大宗商品(161715)价格的上涨隐藏了“一波三折”。

本轮美国宽松刺激现行政策不间断，资产价格的波动更多来自金融销售市场本身。与上一轮周期，现行政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，这一轮财政局刺激从CARES到9000亿美元再到1.9万亿美元之间几乎没有“空窗期”。现行政策层面给销售市场的预测还是刺激“不会断”。因此国内 投资 美股，来自现行政策实质退出的扰动会下降，而来自金融销售市场自身问题(如估值)的扰动会增加。

不同点二：本轮周期的居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏较快

对比次贷危机，本轮周期最大差异在于美国居民没有隐藏资产负债表衰退。在前面的回首中，人们看到虽然流动性宽松促进大宗商品(161715)价格的上涨，但在2009-2010年核心通胀是行情趋势下滑的，乃至在2010年引发了销售市场以及联储针对长期通缩(Disinflation)的担忧。这背后很重大的原因在于上一轮周期中美国地产销售市场的崩溃，使得美国居民资产负债表受到了历史上罕见的冲击国内 投资 美股，美国居民净资产直到2012年末才回到危机前的水平。资产负债表衰退使得美国居民的需求复原缓慢，才隐藏2010年“大宗价格上涨，但核心通胀下滑”的情况。

但当前美国居民资产负债表修复已超过疫情前水平。如上所述，本轮周期中居民资产负债表并未受损，短期看来，美国居民的净资产在2020年2季度已超过疫情前的水平，美国实际GDP缺口修复的速度也突出快于上一轮周期，这意味着本轮消费复苏较快不会成为核心通胀的连累。

不同点三：本轮大宗上涨到大宗与核心通胀共振上行的时滞相对较短

在消费复苏较快的背景下，本轮大宗上涨到核心通胀上行的时滞较短。由于本轮居民负债表未受损，一旦疫情缓解，其消费需求也将迅速释放国内 投资 美股，并不会像2010年一样受到居民资产负债表的制约。因此，与2010-2011年这一轮周期不同，本轮“大宗价格上涨”到“大宗与核心通胀共振向上”的时滞可能更短。具体看来：

“发钱”将再次刺激耐用消费品价格上涨。在大型财政局刺激下，美国耐用品价格隐藏了自90年代以来的首次上涨。2020年耐用品价格环比上升最快的时间分别对应了两轮财政局刺激。将来拜登1.9万亿刺激计划在2021年都将再次刺激耐用消费品价格上涨。

滞后复苏的服务业在后期将促进居住等服务价格回升。美国核心PCE中服务业占比约为70%。当前服务消费受限于疫情，相较疫情前仍有较大的缺口，比如价格突出下挫的交通分项或者尚未涨价的娱乐、餐饮旅行。从目前看来，在2021年2季度末国内 投资 美股，可能率可能看到疫苗覆盖率提升后，经济发展逐步开放，这部分复苏消费将进一步释放。

原油低基数对核心通胀的影响可能比预测更长。虽然核心PCE物价指数剔除了食品和能源价格的影响，但原油价格依然可以通过相关产品和服务对核心PCE产生间接的影响。从历史规律看来，WTI原油价格的波动与美国核心PCE同比有较高的相关性，2014年以来尤为如此。而根据美联储论文(Conflitti & Luciani(2017))的钻研结局，原油价格的冲击对美国核心PCE有滞后影响且会延续较长时间(约延续2-5个月)。2021年，原油价格大幅上涨或拉动美国核心PCE上升，且其影响可能比预测中更为滞后和延续。

不同点四：本轮美联储对通胀的容忍度更高

虽然核心通胀已起，但美联储对此轮通胀的容忍度更高。由于新冠疫情对经济发展冲击的特别性，美联储对通胀的容忍度相较于2010-2011年是更高的。在2020年9月的美联储FOMC会议上曾强调，为保证就业最大化的目的，美联储将同意通胀在一段时间内超过2%。而鲍威尔在2021年2月23日的发言也再次重申了当前通胀依然温顺(Soft)，将再次宽松以支持就业销售市场的鸽派立场。在《20210128-历次经济发展复苏，美联储何时转向》中人们曾提到，新冠疫情后经济发展与销售市场的绑定更深，即便美联储转鹰国内 投资 美股，也会提前进行充分预测引导。从长期而言，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政局扩张、坚持存量债务的可延续性，意味着美联储其实“易松难紧”。

本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞相较于2009-2011年或有缩窄，但本轮周期中美联储针对通胀的容忍度也更高，意味着从核心通胀上行到美联储对此表达担忧的时间可能更长。考虑到2季度基数导致的美国通胀上升已在预测之内，3季度可能是销售市场与联储博弈的时间窗口。

风险提醒：美联储货币现行政策超预测、海外疫情形势及疫苗接种进度超预测