股票啦网 www.gupiaola.com 2021年02月26日报道：海外再通胀交易对国内债市冲击有限

报告导读

过去一个月海外演绎再通胀交易投资美股机构，实际利率和通胀预测促进美债利率加快上行。海外疫情缓和、疫苗见效和现行政策刺激是本轮再通胀交易的重大推手，海外复苏加快是核心驱动，油价突破60美元/桶和铜价加快上涨是催化剂。10Y美债利率从年初至今已累计上行44bp至1.37%。

全球资本销售市场对美国通胀的担忧正在升温，从而害怕美联储可能不得不提前收紧来应对通胀。参考2009Q4-2012Q1的经验，阶段性通胀并不会导致美联储在经济发展复苏期间收紧货币。站在当下，海外销售市场针对美国通胀已经计入了较多的预测。一方面，通胀对股市贴现率影响的预测或已超调，另一方面，2021年平均通胀突破2%的可能性并不高，年内高点在二季度。

当前美联储的现行政策权衡：重视就业复苏，淡化通胀担忧。美联储面临的困境是，一方面假如不坚持更长时间的货币宽松，就业复苏将很难惠及到更多低收入人群，而另一方面过长时间的宽松叠加财政局刺激，可能催生过高通胀和资产泡沫。目前看来，美联储挑选了前者。最近表态强调美国高通胀的风险依然较低，鸽派的底气亦来自于通胀建造机制的长期“失灵”。

在就业目的未实现前，美联储将会坚持货币宽松。天量刺激+学习效应投资美股机构，美联储货政正常化将会是一项漫长而慎重的“周密工程”。商量美联储退出QE还为时尚早，除了就业目的尚未实现，还有其它两个原因：①一方面是美国仍处于财政局扩张周期，美联储难以挣脱赤字货币化；②另一方面，假如鲍威尔2021年无法连任，销售市场对现行政策连续性和潜在继任者的担忧，也会让美联储更加小心翼翼。一个较为合理的基准情形是美联储将会在2022年上半年开端削减QE，在2023年停止扩表并考虑加息。

美债利率年内仍有走高空间，但空间不大。考虑到疫情延续改善、疫苗接种加快、蓝营横扫释放更多财政局空间，参考2020年2月疫情爆发前的水平，估计10Y美债利率上限在1.50-1.70%。当前美债隐含通胀预测已经相对较高，因此后续美债利率上行将会以实际利率上升+通胀预测收敛的形式展开，将来1-2个季度突破人们预测的区间上限可能性不高。

落脚到国内，海外再通胀交易对国内债市冲击有限，债市下一阶段将坚持区间波动。中美疫情、金融和经济发展周期的错位，决策了国内货政对外“脱敏”。海外通胀担忧升温，加剧了对美联储收紧的担忧，可是国内央行早已提前收紧并回归中性基调，因此对国内的实质性影响有限。在人民币汇率稳定和中美利差仍处高位的背景下，美债利率上行与国内债市联动性并不强，因此投资者短时间内对国内债市无需过度消极。

正文

过去一个月海外演绎再通胀交易投资美股机构，实际利率和通胀预测促进美债利率加快上行。海外疫情缓和、疫苗见效和现行政策刺激是本轮再通胀交易的重大推手，海外复苏加快是核心驱动，油价突破60美元/桶和铜价加快上涨是催化剂。

本轮美债利率上行始于1月初民主党以微弱优势拿下参议院，蓝营横扫布局打开了美国新一轮财政局刺激的想象空间。10Y美债利率从年初至今已累计上行44bp至1.37%，其中实际利率(10Y TIPS)上行27bp至-0.79%，而且从2月以来加快上行；通胀预测(10Y Breakeven)上行17bp至2.16%，升至2010年以来的71%分位数。

美债利率曲线峻峭化且短端稳定，对应着经济发展复苏预测的强化。虽然10Y美债利率突破1.3%，可是更能反映货币现行政策预测的2Y美债利率一直“趴着未动”，期限利差走阔对应着经济发展复苏预测的强化；而另一方面，美国投资级和高收益企业债的信用利差仍在收窄，以3个月美元LIBOR-OIS基差、3个月美元/日元交叉互换基差为代表的流动性风险指标也基础平稳。

全球资本销售市场对美国通胀的担忧正在升温，从而害怕美联储可能不得不提前收紧来应对通胀。经济发展复苏初期投资美股机构，长端利率上行和曲线峻峭化往往对应着经济发展和盈利修复，销售市场交易的是经济发展复苏，可是假如通胀预测和实际利率攀升过快，销售市场可能开端对现行政策转向进行交易，利率的上行将会给估值带来压迫。拜登政府1.9万亿美元财政局刺激在3月14日前正式颁布几无悬念，而1.5-2亿美元的基建计划正在酝酿，在这样的强刺激背景下，海外投资者开端担忧美联储将来可能对通胀失控。

参考2009Q4-2012Q1的经验，阶段性通胀并不会导致美联储在经济发展复苏期间收紧货币。美联储倾向于使用PCE同比和核心PCE同比来衡量美国总体通胀和核心通胀水平。这一期间恰逢美联储推出两轮QE、以及欧洲和美国主权债务危机，经济发展和就业复苏是美联储首要目的。流动性宽松和全球缓慢复苏背景下，大宗商品(161715)处于大牛市，美国总体通胀延续抬升且最高触及3.06%，而核心通胀一直稳定在1.5%左右，二者的剪刀差延续了30个月，但美联储聚焦在核心通胀而并未收紧货币。

站在当下，海外销售市场针对美国通胀已经计入了较多的预测。一方面，最近美股和A股连续下挫后，通胀对股市贴现率影响的预测或已超调。在经济发展复苏初期，贴现率的上升会被分母端风险溢价的收窄、分子端盈利的修复所抵消，只有当贴现率快速攀升的负面影响盖过风险溢价和盈利，才会导致股市下挫。参考过去美债和美股的相关性，10Y美债利率上行导致美股下挫的静态阈值大概在2-2.5%临近，当前水平距离该阈值可能仍有60-130bp的空间。

另一方面投资美股机构，2021年美国平均通胀突破2%的可能性并不高。估计美国PCE同比将会在低基数效应、疫情改善、新一轮财政局刺激下延续抬升，年内高点在二季度(2.3%)，全年 PCE和核心PCE增速均在1.9%左右。

当前美联储的现行政策权衡：重视就业复苏，淡化通胀担忧。美联储面临的困境是，一方面假如不坚持更长时间的货币宽松，就业复苏将很难惠及到更多低收入人群，而疫情对美国低收入、少数族裔人群的冲击最大，而另一方面过长时间的宽松叠加拜登政府“Act Big”的财政局刺激，可能催生过高通胀和资产泡沫。目前看来，美联储挑选了前者，这与2020年8月引入平均通胀目的制的动机是较为一致的。

美联储最近表态强调美国高通胀的风险依然较低。1月FOMC会议纪要强调“应该区分一次性的物价波动以及潜在通胀行情趋势”。鲍威尔隔夜在国会听证会也表达，“估计通胀将会走高，但升幅不会太大、也不会延续上升，美联储无意重犯20世纪70年代那样的高通胀错误”。此外，他也正式给出了美联储加息的触发条件，“失业率降至4.3%以下、通胀达到2.0%、通胀预测超过2.0%”，而且表达“美国或需三年才能实现通胀目的”。

美联储鸽派的底气亦来自于通胀建造机制的长期“失灵”。二战后，经济发展学家发觉通胀和失业率之间存有着此消彼长的负相关性。主流解说是人们在未预测到的货币宽松下投资美股机构，产生“货币幻觉”和好的经济发展行为。但当央行延续通过放水来刺激经济发展，销售市场预测将会自身进化，经济发展对货币超发将渐渐钝化，工资增速很难传导到价格通胀，菲利普斯曲线开端失效。其它，人口老龄化、全球化、技术进步、贫富差距等结构性因素，也导致全球通胀长期低迷。而低通胀预测的形成和固化，又会通过自身实现进一步压低实际通胀。

在就业目的未实现前，美联储将会坚持货币宽松。天量刺激+学习效应，美联储货政正常化将会是一项漫长而慎重的“周密工程”。美国非农就业人数距疫情前水平仍有969万人的缺口，按照5月以来平均每月新增就业138.6万人计算，依然需要7个月的时间来完成修复。

美联储“看跌期权”的自身实现特征，意味着假如退出一旦激进，那么销售市场将会“逼仄”美联储来修正。2013年的削减恐慌(“Taper Tantrum”)将会是美联储极力幸免的情形，鲍威尔也一再强调美联储将会对QE退出的时机和方式提前和销售市场进行充分沟通。

参考金融危机后美联储正常化的进程：基于时间约束的前瞻指引(A)→基于经济发展指标约束的前瞻指引(B)→QE购债规模削减(C)→停止扩表+观看期(D)→加息(E)→加息+观看期(F)→加息+缩表(G)。目前处于阶段B。

商量美联储退出QE还为时尚早投资美股机构，除了就业目的尚未实现，还有其它两个原因：①一方面是美国仍处于财政局扩张周期，美联储难以挣脱赤字货币化。耶伦反复呼吁国会利用“低利率环境”颁布更大规模的财政局刺激，而且以“利息支付占GDP比重尚不值得担忧”来作为临时忽视美国债务问题的依据，这些都将掣肘美联储正常化的脚步。

在民主党通过“预算调节”立法程序以及51票的容易多数优势在参议院通过1.9万亿美元财政局刺激方案后，拜登政府正在酝酿的1.5-2万亿美元基建计划必定要走“平凡流程”，即需要在参议院争取60票才能通过共和党的阻止。无论后者通过与否，都必将迫使美联储针对现行政策退出更加耐心。

②另一方面，2021年将会是鲍威尔任期的最终一年。假如鲍威尔无法连任，销售市场对现行政策连续性和潜在继任者的担忧，也会让美联储对任何重大现行政策变化更加小心翼翼。

一个较为合理的基准情形是美联储将会在2022年上半年开端削减QE投资美股机构，在2023年停止扩表并考虑加息，放缓QE购买速度将会是退出宽松现行政策立场的第一步。

美债利率年内仍有走高空间，但空间不大。此前人们在2021年度策略里提到，实际利率回升将会促进10Y美债利率逐季抬升至1.30-1.50%。考虑到疫情延续改善、疫苗接种加快、蓝营横扫释放更多财政局空间，美债利率上限需要相应上修20bp至1.50-1.70%，这一目的区间也与2020年2月疫情爆发前的美债水平贴近。当前美债隐含通胀预测已经相对较高，因此后续美债利率上行将会以实际利率上升+通胀预测收敛的形式展开，将来1-2个季度突破人们预测的区间上限可能性不高。

落脚到国内，海外再通胀交易对国内债市冲击有限，债市下一阶段将坚持区间波动。中美疫情、金融和经济发展周期的错位，决策了国内货政对外“脱敏”。海外通胀担忧升温，加剧了对美联储收紧的担忧，可是国内央行早已提前收紧并回归中性基调，因此对国内的实质性影响有限。在人民币汇率稳定和中美利差仍处高位的背景下，美债利率上行与国内债市联动性并不强，因此投资者短时间内对国内债市无需过度消极。