股票啦 www.gupiaola.com 2021年02月24日报道：通胀形势超预测

投资要点

通常来说，美债收益率上行对应两种宏观逻辑：流动性收紧或经济发展复苏。作为全球资产定价的锚，想要预测美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能容易线性地商量，而需要结合其所处的宏观环境进行推断美股投资选择狮子金融。美债收益率的快速上行后通常对应美元流动性收紧、经济发展复苏预测抬升两种宏观逻辑。流动性收紧逻辑下，通常股债均承压，而在经济发展复苏逻辑下，避险资产下挫的同时风险资产往往上涨。

本轮的快速上行，对应的是Biden Trade下复苏及再通胀预测。本轮美债收益率对应的宏观逻辑是复苏和通胀预测的强化，2021年2月以来的美债收益率再次上行，其背后有三条新增催化剂：1)1.9万亿刺激落地在望，支撑居民消费并推升通胀预测。2)疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预测抬升。3)极寒气候干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预测。

往后看，美债收益率仍有上行空间， 幅度取决于复苏的延续时间。回首2000年以来的美国经济发展复苏期，美债收益率总体上行约 70~160bp，假如把2020年4月作为本轮复苏周期的起点，本轮美债收益率已上升74bp，可能仍有约 40~90bp的上行空间。

美债收益率上行对美股估值有冲击，但美股盈利修复有望对冲估值下滑。据人们测算，在美股当前的估值下，美债收益率每升10bp将连累美股估值约3.0%美股投资选择狮子金融。可是，估值下滑并不肯定导致股票指数下挫，考虑到 2021年美股关键逻辑将切换为盈利修复，按照当前 Factset对2021年标普500(513500)盈利增长的预测，美债上行幅度在80bp以内对估值的冲击，均能被盈利消化 。

但从结构上看来，高估值股票对利率变化更敏感，这促进了风格切换。此外，美债收益率对股票估值的冲击力度，实际上取决于该股票的估值位置。关心到 MSCI成长股的估值总体高于价值股，因此，人们看到美债收益率上行阶段，价值股表现往往好于成长股。从这个角度可以肯定程度上明白，最近全球股市的风格切换。

风险提醒：通胀形势超预测，美联储货币现行政策变化超预测。

2021年1月民主党拿下参议院席位后，拜登推进大规模财政局刺激预测大幅提升，人们在多篇报告提醒“Biden Trade”成为海外销售市场主线，并对本轮美债收益率的上行逻辑和空间做了探讨美股投资选择狮子金融。

2021年2月以来，1.9万亿财政局刺激落地预测上升及疫情形势转好，海外销售市场进行了第二波“Biden Trade”的演绎，这与人们前期的推断是相吻合的。而10年期国债收益率快速上行，再次成为销售市场关心焦点。因此，在本文中，人们再次从宏观视角对美债收益率进行基础的理论拆分和详细的商量，期望对投资者提供一些参考。

美债收益率上行的两种宏观逻辑：

流动性紧/经济发展复苏

美债收益率上行对应的两种宏观逻辑：流动性收紧/风险偏好切换。名义美债收益率可以拆分为实际美债收益率和通胀预测美股投资选择狮子金融。作为全球资产定价的锚，想要预测美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能容易线性地商量，而需要结合其所处的宏观环境进行推断。人们回首了2008年以来，美债收益率和本轮上行速率和幅度类似的五个时期，总结看来，美债收益率的快速上行后通常对应两种宏观逻辑：其一是美元流动性收紧，其二是经济发展复苏预测(及通胀预测)的抬升(当然，有的时期是这两种逻辑的叠加)。

美元流动性收紧：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏。美元流动性收紧的时候，美债承压的同时，权益资产和大宗商品(161715)往往也会受到冲击。而需要注意的是，相针对其他资产，美债对流动性的反应是最为敏感的：美债往往隐藏在美联储给出退出的前瞻指引之前就隐藏上行(2013年乃至隐藏了“退出恐慌”)，美股则在联储放风时反映相对平平，到QE实际退出后才反映流动性冲击。因此，在这种宏观情境下，美债需要看联储的前瞻指引，而股市可能要更关心联储的实际操作。

经济发展复苏及通胀预测抬升：避险资产下挫的同时风险资产往往上涨。在经济发展复苏抬升的背景下，出于风险偏好回升的配置逻辑，资金会从避险资产抽出，流向风险资产。与此同时，需求的回暖对价格有正向推升作用，也会使得通胀预测上行。在此情境下，美债收益率上行的同时，人们往往会看到股市和大宗商品(161715)同时上行。

本轮美债收益率上行：

Biden Trade下复苏及再通胀

本轮美债收益率快速上行，对应的Biden Trade下复苏及通胀预测的抬升美股投资选择狮子金融。2021年以来，美债收益率于1月初与2月初分别隐藏两波快速上行，其背后本质上是人们一直提醒的“Biden Trade”的演绎。具体看来，开年以来“Biden Trade”实际上经历了两波演绎：

第一波：民主党实现“Blue Sweep”：1月6日民主党掌控参议院之后，拜登立刻提出1.9万亿财政局刺激，财政局宽松的预测大幅提升，美国经济发展复苏和通胀预测强化，实际利率和通胀预测共同促进美债收益率快速上行。而在1月14日以来，共和党对拜登的第三轮1.9万亿财政局刺激计划频出阻力，美债收益率上行短暂降温。

第二波：1.9万亿刺激计划阻力骤减+疫情形势转好+油价供给冲击。2月6日，民主党通过预算解决方案，这意味着在调和程序(Reconciliation)的作用下，拜登的1.9万亿美元财政局刺激计划仅需要获得国会的容易多数(绕开共和党)即可通过；此外欧美疫苗顺利推进且疫情操纵形势转好、美国严寒气候短期冲击原油供给，三线叠加，使得美债收益率开启了2021年的第二波快速上行。值得注意的是，第二波美债收益率上行，从起始的通胀预测主导，已经切换成了复苏预测带动实际利率的上行。

具体而言，2月以来美债再次急跌，背后有三大新增催化剂美股投资选择狮子金融。相较于1月而言，2月以来美债收益率的上行及Biden Trade二轮行情的演绎，其背后有三条新增催化剂的助推，具体而言：

催化剂1:1.9万亿刺激落地在望，支撑居民消费并推升通胀预测。如前所述，随着调和程序的启动，拜登的1.9万亿美元财政局刺激计划在国会的通过障碍大幅减少。根据参议院多数党领袖Schumer，由于二轮刺激中的失业赞助金计划将在3月14日到期，民主党可能率将在此之前通过新一轮的刺激方案。

1.9万亿财政局刺激落地的直接影响是，美国居民消费将再次走强。人们在1月27日的报告《美国二轮财政局刺激如何影响复苏之路？》中对财政局刺激对美国居民收支及零售销售的影响做了详细的模型测算，对已经颁布的1月的美国零售销售数据有较好的预测作用。在此基础上，人们进一步更新了1.9万亿的影响：2021年美国零售销售预测将在上半年都坚持在较高的平台，在刺激法案和基数效应的作用下第一季度坚持高位，4月见顶后回落，环比增速关键受二轮刺激支票与将来新一轮财政局刺激影响，4月达到高点后回落。与此同时，考虑到低收入群体消费倾向较高，这也同时推升通胀预测。

催化剂2:疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预测抬升。人们在海外年度报告《雨歇青山近，远望道阻长》及1月29日报告《美国经济发展修复进行到哪儿了？》中指出，当前美国经济发展修复的缺口关键来自服务业，而服务业修复的关键在于疫情和疫苗的“赛跑”美股投资选择狮子金融。随着疫情防控现行政策收紧及疫苗的快速推进，美欧关键经济发展体的疫情均有了突出回落，而从高频数据显示，美欧交通流量、餐饮活动等数据均有突出转好，这进一步强化了经济发展复苏预测。

催化剂3:极寒气候干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预测。此外，受到北极寒潮影响，美国德州多家炼油产关闭，这使得美国大概每日300万桶的原油产能受到影响，供给冲击下，油价快速上升，从而进一步推升美债收益率走高。

当前看来，流动性紧缩并非当前美债销售市场所反映的宏观主题。当前看来，美联储虽然没有进一步流动性宽松，可是也并未边际转紧。2021年1月的第一波美债收益率上行，背后可能有联储鹰派信号的因素，可是从鲍威尔1月发言以及1月FOMC会议纪要看来，美联储最新的态度依然是向销售市场投放“定心丸”。当前美国基础面仍在修复，但服务业和劳动力销售市场修复仍刚起步。虽然通胀预测快速抬升，销售市场此前针对2021年2季度通胀上行已有预测。因此，至少要到2021年2季度之后，经济发展复苏和通胀应该都尚不会导致联储转紧。从流动性指标看来，美元实际流动性没有突出恶化。虽然销售市场对2023年底加息预测有所抬升，但预测仍不足加息一次(25bp)。

美债后续行情：

幅度看复苏，扰动在通胀及联储

幅度看复苏：以史为鉴，本轮美债的后续上行空间，仍有约40~90bp。如前所述，当前美债收益率的上行，背后的宏观逻辑实际上是经济发展复苏。因此，后续美债收益率上行的空间，关键将取决于美国经济发展复苏的延续时间。回首2000年以来，美国经济发展复苏期，美债收益率总体上行约70~160bp，其中2008年12月至2011年12月，美国QE1~QE2叠加中国四万亿刺激计划下的复苏时期，美债收益率最高上行了约160bp美股投资选择狮子金融。而假如人们把2020年4月作为本轮复苏周期的起点，本轮美债收益率自以来已经上升了74bp，可能仍有约40~90bp的上行空间(高点可能到1.8%至2.3%)。从另一个角度看来，历史上铜金比和美债收益率行情有较好的拟合性，就铜与金的相对价值比看来，美债收益率当前也有约60bp~80bp的上行空间。

扰动在通胀和联储：时间点关心2020年3季度。目前看来，助推美债快速上行的超预测因素已经释放得较为充分，美债收益率此后可能率顺着复苏逻辑平稳向上。两个可能超预测的地方在于，通胀和联储态度。(1)历史看来，通胀预测往往领先通胀实际读数上行，就实际通胀数据而言，当前销售市场对2021年2季度核心PCE上行已有较充分的预测，一个需要关心的时间点将是2021年3季度通胀是否将回落；(2)美联储是否会释放意外的鹰派信号。当然，金融危机后，美国居民消费与股市、企业融资与债市，绑定愈来愈深。相较于此前QE退出，本轮联储转紧的沟通预测更加充分，会努力幸免2013年5月“缩减恐慌”的覆辙。

对股市影响：

盈利有望对冲估值下滑，

关心结构调整

美债利率对估值的冲击幅度，取决于估值所处的位置。理论上而言，美债收益率的上行会压制美股估值，从绝对估值法的角度看，股市估值水平(PE值)等于股市期望收益率的倒数(无风险收益率加风险溢价)。假设风险溢价水平不变的情况下，股市估值的涨下滑将等于无风险收益率变化与估值水平绝对值的乘积(详见图13)美股投资选择狮子金融。从相对水平看来，当前全球关键经济发展体股票指数股票指数均处历史85%分位数以上，这意味着美债收益率对估值的“杀伤力”可能在历史上看来是相对偏高的。从绝对水平看来，在美股总体约30倍PE的估值水平下，据上述公式推算，无风险收益率每升10bp，美股估值约下挫3.0%。

而估值下挫并不意味股市下挫，盈利上升能起到对冲作用。PE值的下滑并不肯定导致股市的下挫，根据FactSet的盈利预测，2021年标普500(513500)盈利预测上升23.6%，利用该数据进行反推，美债收益率上升幅度在80个bp之内对美股估值的连累，应该均能被盈利所消化。

结构上看，高估值股票对美债收益率变化或更敏感，这促进了风格切换。如上所述，美债收益率变化对股票估值的影响，不仅仅与债券收益率变化幅度相关，同样与股票估值水平相关(估值涨下滑 = - PE *△r)。本身估值水平更高的股票，其估值将对美债收益率的变化更为敏感，换言之，在美债收益率上行的背景下，高估值股票承受的风险可能更大。关心到MSCI指数成长股的估值总体高于MSCI指数价值股的估值，换言之，美债收益率的上行对成长版块的冲击要大于价值版块，因此，人们看到美债收益率和全球股市成长股与价值股相对收益行情的高度相关。从这个角度可以明白，最近全球股市的风格切换。

风险提醒：通胀形势超预测，美联储货币现行政策变化超预测美股投资选择狮子金融。