股票啦 www.gupiaola.com 2021年01月29日报道：但从实际结局看来

在当前零下限的利率环境下，资产负债表工具将成为推断下一阶段美联储现行政策变化的关键因素。目前，销售市场观点在美联储2021年资产购买的规模、速度和结构等方面存有较大分歧，中国投资港股 美股主因在于本轮QE的开放式特征，现行政策不确定性较高。本文将结合金融危机期间开放式QE的现行政策经验与本轮QE的特殊之处，预测预测本轮QE的调整路径及驱动因素。

开放式QE的实施路径与缩减经验

2020年3月，为应对疫情冲击，美联储推出“零利率+无限制QE”的现行政策组合，资产购买的速度最高达到750亿美元/天，6月起坚持每月1200亿美元(800亿美元国债和400亿美元MBS)的资产购买速度。本轮“无限制QE”与2012年实施的QE3非常类似。美联储提出，中国投资港股 美股待时机成熟将考虑退出资产购买，做法将与2013-2014年类似。回首QE3的实施与退出路径，对预测本轮QE具有重大的参考意义。

金融危机爆发后，美联储分别于2008年和2010年启动QE1、QE2，累计购买1万亿美元国债和1.25万亿美元MBS。两轮QE后，美国经济发展迈向复苏，但失业率仍坚持在8%以上。因此，2012年9月美联储宣布实施QE3，最初每月购买400亿美元MBS，随后扩大至每月购买400亿美元MBS和450亿美元长期国债。

不同于前两轮QE，美联储承诺QE3将延续至“就业销售市场大幅改善”，但并未明确规定资产购买的规模和履行期限，因此称为开放式QE。开放式QE灵敏性较强，美联储可根据经济发展运作的实际情况及时调整QE的节奏和力度，并通过前瞻指引来治理销售市场预测，传递现行政策意图。2012年，美联储引入经济发展指标的临界值作为加息的触发标准，中国投资港股 美股宣布采取“伊文思规则”，承诺在失业率低于6.5%以及通胀率预测高于2.5%之前，坚持基准利率不变。但这一具体目的针对的是基准利率，而非资产负债表工具。QE3实施过程中，美联储始终没有明确“就业销售市场大幅改善”对应的失业率目的。

参考QE3期间的经济发展数据，通胀预测仅短暂触及2.5%，核心通胀率依然显著低于2%的通胀目的。由于通胀低迷，“伊文思规则”强化了美联储对就业的支持，当失业率从2012年9月的7.8%降至2013年12月的6.7%时，美联储开端缩减QE，以每月100亿美元的速度减少购债规模，最总算2014年10月失业率降至5.7%时良好退出QE3。

虽然QE3的前瞻指引并未与具体的失业率挂钩，但从实际结局看来，美联储在决策中基础遵循了“伊文思规则”，中国投资港股 美股在失业率降至6.5%临近时缩减QE，而当失业率回到6%以下时良好退出QE。

中期宽松基调将推迟QE退出

虽然美联储在12月FOMC会议纪要中提及QE3的缩减经验，但依据美联储现行政策新框架目的与当前的经济发展形势，中国投资港股 美股本轮QE尚不具备退出条件，2021年美联储或将坚持当前的资产购买节奏稳步扩表。

2020年8月，美联储宣布实施货币现行政策新框架，从2%的长期通胀目的转为“平均通胀目的制”，即在一段时期的通胀低迷后，货币现行政策能够容忍一段时间内通胀适度高于2%，以实现中长期内平均2%的通胀水平。同时，对就业缺口的评估由就业人数对最高水平的“偏离(deviations)”变为“不足(shortfalls)”，强化了对充分就业的支持力度。

新框架的实施，将对美联储的利率决策及资产负债表工具的运用带来深远影响。原有的现行政策框架遵从菲利普斯曲线的指导，美联储会在通胀率未达到2%、就业未达到充分情况时提升基准利率，前瞻式的调控导致美联储对加息时点预判超前，必定导致QE3的提前退出。例如，2012-2015年，美国的核心通胀率均值仅为1.56%，且失业率仍有再次下降的空间，中国投资港股 美股但为了防范低失业率可能引发的恶性通胀，美联储依然挑选在2015年12月启动加息。新框架的实施放松了对通胀率上限的严格操纵，也提升了对就业过热的容忍度，为美联储长期维持低利率环境建造了条件，本轮QE的退出时点也会相应推迟。

美联储在12月FOMC会议上，将QE的前瞻指引由此前的“将来数月”，修改为“直到充分就业和价格稳定目的取得实质性进展”。前瞻指引锚定经济发展目的的做法与QE3类似， 不同之处在于，QE3只关心劳动力销售市场，而本轮QE的前瞻指引同时纳入了就业和通胀目的，不仅与新框架下利率现行政策前瞻指引的一致性加强，也体现出美联储期望将QE作为更长期的经济发展支持工具。综合前瞻指引与经济发展预测，2021年的关键经济发展指标距离合意目的水平仍有差距，缩减QE规模为时尚早。

财政局部面临较大的融资压迫

财政局融资压迫减轻是美联储缩减QE的前提条件。QE3期间美国财政局赤字逐步收窄，2014年财政局赤字占GDP的比重降至2.8%，已低于2008年的水平。相比之下， 2020年赤字规模达到史无前例的3.1万亿美元，而销售市场估计2021年赤字仍将超过2万亿美元，中国投资港股 美股占GDP的比重超过10%，公众持有的联邦政府债务占GDP规模将由去年的98%进一步升至104%。鉴于美国国债的供给压迫较大，美联储须坚持肯定的QE规模来支持财政局融资。

参照QE3，削减QE规模比首次加息提前了大概两年。经历了上一轮的货币现行政策正常化周期，销售市场对QE退出已有心理预备，美联储也会提前加强销售市场沟通，幸免再次隐藏“缩减恐慌”。因此本轮QE退出有望更加顺畅，耗时更短。根据美联储最新公布的点阵图，美联储在2023年年底前不会考虑加息，由此推断，削减QE的举措最早可能隐藏在2022年上半年。

本轮危机中，美联储联合财政局部创设了一系列新的信贷支持工具，直接给金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供资金支持，信贷支持工具的总体可用规模高达3万亿美元。但由于美联储的救市手段迅速稳定了金融销售市场，信贷支持工具的实际使用量较低，目前存量规模约为1600亿美元。相比之下，中国投资港股 美股美联储持有的国债和MBS增加了2.89万亿美元，对本轮美联储扩表的贡献度高达91%。根据财政局部要求，2020年成立的各类信贷支持工具将在2021年一季度全体退出，但对美联储资产规模的影响不大。

综上，在基准情形下，2021年美联储有望再次以1200亿美元每月的速度进行资产购买，全年QE将带来约1.5万亿美元的资产规模增长。考虑信贷支持工具的退出和其他资产项波动，2021年年末，美联储资产负债表规模或将比2020年增加至少1万亿美元，至8.5万亿美元左右。

美债收益率或成为关键的现行政策变量

2020年3月以来，美债收益率曲线延续峻峭化，短端利率坚持在0.1%临近，而10年期美债收益率已由0.5%回升至1.15%，中国投资港股 美股10年至2年期限利差由27BPs攀升至目前的逾100BPs，创下2017年5月以来新高。2021年，美债收益率将在经济发展复苏、财政局刺激和通胀抬升的促进下再次走高。

首先，美国国债净供给将大幅增加。新任总统拜登表达，除已经签署的9000亿美元刺激法案外，还将推行数万亿美元的刺激计划，随着民主党全方位主导白宫和国会两院，拜登的刺激计划有望顺利推进，财政局部将进一步扩大美债供给。同时，财政局部发行国债开端向中长期倾斜，导致债务的平均久期延长。综合多家机构预测，2021年美国国债净发行量将达到2.4万亿-2.8万亿美元，剔除美联储购买的9600亿美元，销售市场投资者还将消化1.4万亿-1.8万亿美元的美债供给，而去年销售市场净卖出了3600亿美元美国国债。2021年美联储的购买量急剧下降，美债供需结构面临庞大变化，将给美债收益率带来上行压迫。

其次，疫苗推广将延续推升通胀预测。伴随新冠疫苗接种推广，美国疫情有望在上半年得到操纵，需求回升的预测促进美国周期股和商品价格上涨，相应美国的通胀预测已由0.5%的低位回升至2%以上。疫情过后，美国的服务业消费将迎来快速反弹，中国投资港股 美股若拜登成功推行数万亿美元的财政局救援，将对消费复苏构成强力支撑，进一步改善通胀前景，促进美债长端收益率水平回升。

2021年，美债长端收益率走高已经成为销售市场共识，但后续还有多少上升空间，美联储是否会对其进行干预，依然存有较大不确定性。

金融危机期间的三轮QE都经历了长端利率的快速抬升。从绝对水平看来，过去几轮QE中，10年至2年期限利差最阔达到280BPs，相比目前的100BPs还有充分的上行空间。但从相对水平看来，期限利差变化幅度最高为117BPs，而本轮QE中期限利差已拓宽了70BPs。考虑到不同经济发展周期下自然利率水平存有差异，中国投资港股 美股以期限利差的拓宽幅度而非绝对水平作为衡量标准更为合理。因此，静态测算期限利差还有约50BPs的上行空间，10年期美债收益率水平或将升至1.6%临近，基础回到疫情前的水平。

值得注意的是，当前美股处于估值高位，若通胀和利率水平抬升过快，可能引发美股回调，而金融销售市场稳定还是美联储考虑的重大因素。假如美债收益率曲线的峻峭化程度超过销售市场承受能力，美联储可能通过调整购买资产的期限结构或者扩大QE规模来实施干预。

(作者为中国建设银行(00939)金融销售市场部钻研员，中国投资港股 美股本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关)