股票啦网 www.gupiaola.com 2021年01月08日报道：关键包含移动生态

都在说百度(BIDU)低估，但好像也没人能说清究竟有多被低估。

估值不能混在一把抓，百度(BIDU)这种庞大的控股公司(holdingcompany)，可以拆成很多个进展阶段不同的小百度(BIDU)。

一家公司的进展，以及公司不同业务的进展，有其生命周期与不同的成熟度。最容易的，可分为初创期(start)、成长期(growth)、规模期(scale)、成熟期(mature)。成功的公司轨迹都是相似的，但每个阶段的斜率各有各的不同。

百度(BIDU)全部业务的成熟度，并不在一条横列的线上，乃至根本就是在一条纵列上。因此对其估值，就不能用同一种方法与同一套逻辑体系。

切分百度(BIDU)

百度(BIDU)体系庞大而复杂，但核心還是清楚的。可以分为三块：成熟业务、成长业务、前沿业务，分别对应scale/mature、growth/scale和start/growth三阶段。不同业务用不同方法估值，然后使用加总法SOTP(sum of the parts)，再加上净现金和其他长期投资，明明白白。

成熟业务，关键包含移动生态，归于MEG(移动生态事业群组)。这块业务货币化稳定。成熟业务产生的是搜查与信息流广告收入，大多就来自于你手机桌面上那个蓝色熊掌App为核心的App矩阵。

成长业务，关键包含成长性高而货币化程度也相对高的业务。这里关键是指百度(BIDU)智能云，归于AIG(人工智能(161631)体系)。成长业务收入来源于云计算，是ABC(AI、big data、cloud computing)的关键焦点、触点和卖点。其销售市场容量是to B的产业智能化。

前沿业务，关键包含成长天花板高、货币化远的业务版块。这里关键是指自动驾驶Apollo(归于IDG，智能驾驶事业群组)和小度智能助手(归于SLG，智能生活事业部)。

有人会问，All in的AI呢？AI这块如糖化在牛奶里，赋能百度(BIDU)全部的业务，收入也化成大海与星辰，无法单独拎出来估值。

移动生态

核心广告收入这一块，百度(BIDU)已非原来的千百度(01028)。PC时代百度(BIDU)是国内最大的流量入口，而移动互联网时代，百度(BIDU)仅仅是众多超级入口里的一个，是紧紧围绕百度(BIDU)App的一个App矩阵。

话虽如此，百度(BIDU)App依然很强。

聚合的内容类App，大家都越做越像，彼此互为整容的模板。百度(BIDU)如何打出差异化，在于内容分发的“搜查+推选”机制，以及AI算法下的机制优化。就是所谓的“有事搜一搜，没事看一看”。按目前大行情趋势，主动搜一搜(觅食)的重大性，正在被被动看一看(投喂)，越拉越远。

实现搜+推的载体是百度(BIDU)App的三大支柱——百家号、小程序、托管页。百家号方便内容生产者一键N发；智能小程序——不同于微信小程序的“内循环”——在于打通百度(BIDU)App以外的入口衔接，还是一个关键增长点；托管页，在于抓营销线索，抓转化。

移动互联网这么多年了，坊间一直有两大错觉——一是QQ App不行了；二是百度(BIDU)App不行了。但假如去看一看数据，发觉根本是幻觉。QQ月活6.2亿，百度(BIDU)月活5.4亿，时长还很坚挺。QQ全方位拥抱年轻人，而百度(BIDU)全方位拥抱嗷嗷待哺的投喂人群(42.7%用户覆盖率，内容咨询类第一，来自极光大数据)。

而互联网广告模式，也愈来愈内容化。比如信息流广告，润物细无声，就是你吃着火锅唱着歌刷着好友圈，忽然某一条就是安利给你的减肥套餐。信息流玩法下，广告本身就是你消费的内容。我将这个模式称作广告即内容(advertising as the content) 。

另一个好例子，是直播带货，其本质还是内容消费与社交消费。孤独是一个人的直播，直播是一群人的孤独。

总之在广告即内容的情况下，用户规模与时长就等于潜在的广告收益。BAT市值可能已经不太整洁，但用户规模而言，根据QM数据，百度(BIDU)依然是用户渗透率超90%的三巨头之一。其它从用户时长而言，百度(BIDU)系的App增幅表现也不错，优于其他巨头。当然，腾讯基数大。

入局造车

至于百度(BIDU)要入局电动车这件事，此时此刻，可能是百度(BIDU)建度以来，最关键的契机之一。

移动互联网时代，百度(BIDU)错过了很多，但也积存了很多，比如Apollo自动驾驶，执着打磨多年，从各种数据维度而言，说水平世界领先，毫无疑问。能不能释放这把积存的动能，看到货币化的曙光，打一个彻底的拂晓破晓翻身仗？长河永夜，前夜当红。

以第一性原则看问题，人类出行这档事，本质上的行情趋势是“四化”——电动化、智能化、网联化、共享化。这是大盘，是Beta。

而无论实现形式如何，无论是造车平台還是叫车平台，无论是传统车企、造车新势力、软件供应商，芯片、电池、零部件供应商、還是其他任何供应商——是非生态里的进步势力，就看你能不能促进，实现四化。具体通过什么形式实现，这是你的Alpha。

百度(BIDU)想做生态早就路人皆知，从2013年布局自动驾驶，到2017年推出Apollo，到打通自动驾驶、智能交通、智能车联三个开放平台，到生态小同伴手拉手有几百家。

目前看来，开放平台，也许会隐藏较为大的商业冲突，导致被卡脖子。

造车无利可图，这是让巴菲特掩鼻蹙眉的轮子上的生意。以特斯拉看来，造车毛利可能就10%-20%，蔚来更是公然喊出在硬件上综合净利不会超过1%。而做软件一本万利，毛利高(60%-80%)，导致美股的软件公司都在天上飞。

特斯拉的辅助驾驶软件包(FSD)隔几个月就跳一次价，一年来从7000美元跳到10000美元。以至于，马斯克认为你现在买的FSD服务，价值10万美元——虽然估测他是拍脑袋。硬件不断掉价，软件总能涨价。

但问题是，大家都了解软件赚钱，所以都会想从软件上赚钱，来补贴硬件的不赚钱。最终局面就是异口同声，大家都会做自己的软件。蔚来为什么喊出硬件净利不过1%，是因为想从软件和服务，赚粗水长流的钱。这有点类似于当年办卡送手机的玩法。

所以百度(BIDU)Appolo可能会面临的一个问题是，场面上的手机都绑了卡，换不了运营商。这就非卡脖子，这可能是抹脖子。

还有很多其他原因，可能会让车企不期望外包自动驾驶技术。比如驾驶数据的全部权与使用权；比如安全责任，软硬分别之下，出的事故算谁的；比如软件测试如履薄冰——出人命的事，你不能像赛博朋克2077一样bug比天上星星都多然后打补丁。要有九个西格玛的质控，需要软硬一体，才能解决棘手的cornercase(极端案例)。

无论是软件公司做硬件，還是硬件公司做软件，都是为了实现闭环。目前看来，“特斯拉模式”—— 将硬件与软件都闭环在自己手上，或许会成为这个行业的标准玩法。

还有个问题，假如不限制资源投入，从0到1，是做出一个Apollo更快，還是做出一个小鹏更快？

Apollo是一个时间沉淀的产品，技术有壁垒，数据有积存。Apollo的自动驾驶和智能交通做了很多年，从各类数据看来，国内无人出其右。

百度(BIDU)账上，2020年三季度现金+短期投资1400亿元还多，四季度估测能到1700亿元以上。传统业务复苏，现金流富余，支撑其造车的资本开支。

当然造车也实在需要时间，百度(BIDU)现在才开端造车太晚了？那也未必。

估值作业

下面开端定量的估值。

首先列公式，用SOTP估值法，百度(BIDU)估值= (成熟业务+成长业务+前沿业务+ 长投及净现金)×(1-控股公司折扣)。

成熟业务适用P/E估值(或用EV倍数，差别不大)。成熟业务MEG的收入与利润来源关键就是搜查与信息流带来的广告，收入上广告业务不太好，2018年以来就没有像样增长，2019年收入780亿元，2020年预估能有730亿元。考虑疫情暴击，以2020年三季度隐藏增长看来，2021年的收入肯定会反弹。

假如要说收入的增长引擎，可能两个，一是用户端的增长，百度(BIDU)App的MAU/DAU都仍维持10%左右的同比增速，用户使用时长也维持近30%的同比增加(QM的数据)。站内搜查量也渐渐向疫情前的20%+增长靠拢。百家号也有52%的增长。二是App站内的广告收入已占成熟业务收入的一半，并有两位数增长——百度(BIDU)逐步将寒窗多年、锻造数载的AI嵌入推广服务平台，提高了CPM(商家需要为一千次展示所付出的成本)，夯实了定价权。

所以此消彼长之下，in-App的崛起能够支撑百度(BIDU)的一些夕阳业务的式微，从而总体展现8%-10%左右的增长，可以期望。

成熟业务的收入，在2020年的收入基础上，2021年给800亿元预测，上下10亿元，较为合理。

成熟业务没有高增长故事，那有没有降本增效的剧本？这次财报的电话会议我也参与了，听出了治理层的一个意思——觅得新流量太难，这块业务将来进展的主旋律在于提高利润率。

三季度核心业务调整后EBITDA利润率有46%，创了历史新高，但很难延续，花费低的原因是因为疫情之下，一是招人难，二是花不出销售市场营销花费。

真正可能降本增效的，是相针对传统的老业务而言，in-App利润率天然更高。本质上是获客成本、COGS成本(销货成本)等会降低；换句话就是说，那些发生在单一超级App入口里的收入，将能产生更多利润。

这部分运营效率能提高的话，ebit margin(息税前利润/销售收入)有望维持在35%以上(假设搜查+信息流的利润率要高于财报中“核心业务”里其他业务的利润率)；假设20%的税率，2021年成熟业务的净利应该在224亿元左右，给10-12倍的市盈率，成熟业务毛估估值340亿-410亿美元。

海外同类公司的预测市盈率一般都在30倍往上。

成长业务方面，云计算+大数据一直是资本的猎场，特别在如今大环境下，机会成本(利率)无比之低。因为云计算+大数据在应用上的无边际化，是一种不简单受困于增长陷阱的资产。

由于资本追逐，云计算(广义，包含IaaS、PaaS、SaaS等)公司的估值普遍飘，诸如Snowflake这样百倍市销率的公司，更是让人痛呼南海泡沫。100倍市销率是什么概念——同样的估值水平用在沃尔玛上，后者就要值50万亿美元，等于美国三年的GDP；可以把美国全部的房子买上两遍。

而这块资产，市销率估值目前看起来是一个行业共识。

从财报可知，百度(BIDU)智能云二季度收入20亿元，三季度22亿元，三季度同比增速达到41%。

做IaaS公有云的金山云是唯独相对可比的云计算上市公司，IPO时定价可能是5倍的市销率(2021年)，且上市后一路走高，目前2021年市销率至少10倍以上。金山云一半业务是CDN，乃是IaaS里面利润率最鄙陋的。无论如何，用10倍市销率来估值百度(BIDU)智能云，不算过分。且金山云与百度(BIDU)智能云的收入增速也相仿。

阿里云更大方了，普遍12倍往上。所以行业10-12倍市销率，合理。

相针对金山云，百度(BIDU)云有几个溢价点：AI公有云销售市场份额第一；工业质检销售市场份额第二；视频云销售市场份额第三；金融云销售市场份额第四(数据皆出自国际数据公司IDC的报告)。

但出于慎重起见，我不仅不给溢价，还要打个对折，因为云计算行业竞争太白热。投行给出的百度(BIDU)云的收入预测，30%-40%的同比增长，2021年差不多是110亿-120亿元，2022年140亿-150亿元，增速也较为合理。以2021年低值110亿元算，给5.1倍-6倍估值，大概是85亿-100亿美元。

再看前沿业务，自动驾驶+小度。

Apollo挺难估值的，货币化不简单。自动驾驶最好的货币化方法，要么就是跟特斯拉一样，随车卖10000美元一套的FSD；要么就是将来自动驾驶打车，消灭出租车与代驾销售市场。

导致谷歌的Waymo，通用的Cruise、国内的小马智行、百度(BIDU)Apollo——只有销售市场前景，但都没什么实际收入，这就给估值出了难题。

目前市面上针对这几家的估值情况是，谷歌的Waymo，最好的时候Morgan Stanley给的估值是1750亿美元，然后跌到1000亿美元，但2020年3月最终一轮融资后，估值仅剩300亿美元。

Uber最近传言要将自己的自动驾驶业务卖给Aurora，上一轮投后估值72亿美元(但有软银的Vision Fund，这就有点虚)。

Cruise在2016年被通用买下的时候是10亿美元，上一轮的投后估值是190亿美元。

国内的自动驾驶独角兽小马智行，创始人是前百度(BIDU)负责自动驾驶的工程师，上一轮投后估值是54亿美元。

对比小马智行，给百度(BIDU)Apollo 70亿-80亿美元估值，不夸张。因为Apollo至少有几个溢价点：最大的自动驾驶开放平台；专利数1800件，测试里程超600万公里，自动驾驶测试里程占比87%，远领先小马；测试牌照170张，并拿到北京的T4级牌照，是国内唯独拿到此拍照的公司；百度(BIDU)是威马的最大股东，还是蔚来的股东，所以有类似FSD的货币化路径。

小度智能助手(智能家居等)这一块，也参考一级销售市场，最近一轮外部投资者(CP/E、IDG)的融资，估值30亿美元。百度(BIDU)占股75%，22.5亿美元。

所从前沿业务差不多就90亿-100亿美元。

最终加上爱奇艺+携程+滴滴的股份，再加净现金，大概是290亿美元。

所以百度(BIDU)最终估值差不多805亿-900亿美元。考虑控股公司折价(holding company discount)，意思就是，业务太复杂的控股型大公司，因为对一些资产没有实际操纵权，或者投资的资产流动性不好，要打个折扣。

但这就像价投要给投资公司的内在价值加一个安全边际的折扣一样，较为主观。都是自己的投资偏好。

目前百度(BIDU)市值差不多是650亿美元。所以我心动了，所以我行动了。