股票啦 www.gupiaola.com 2020年12月31日报道：问责法案短时间内对中概股的直接影响较为有限

要点：

1、针对2021年的美股销售市场，人们总体上還是持一个较为积极的看法，估计3月崩盘不会重演。

2、FAAMNG和总体销售市场的动态估值也要突出低于2000年科技泡沫时的水平。

3、拜登上台可能受益的行业包含新能源、医疗保健、公用事业、工业、原材料；而制药、能源和金融或相对受损。

4、对资产价格而言，目前货币现行政策更多是一个「背景板」而非影响其边际变化的变量。

5、《问责法案》短时间内对中概股的直接影响较为有限，更多可能体现在心绪上的压制。

2020年，伴随着新冠疫情的爆发，美国股市可谓是极尽跌宕起伏，2月份创新高后，3月迎来了史诗级崩盘，10天4次触发熔断震惊全球，连股神巴菲特都直呼「活久见」。伴随着美联储宣布实施无限量QE现行政策，以及美国政府的大规模财政局刺激以来，美股又迎来了一轮波涛壮阔的大牛市，标普500(513500)指数自3月低点已反弹近70%，频繁创新高的日子又重新上演。

2020年已到尾声，无数次见证历史之后，人们马上迎来2021年。值此之际，看空和看多的声音纷至沓来，有观点认为，美股牛市将更上一层楼，也有观点认为，美股距离下一次崩盘已经不远。那么，2021年，美股究竟将何去何从呢？

带着这个问题，人们邀请到了中金公司(03908)钻研部策略预测师、履行总经理刘刚来盘点2020，展望2021。在他看来，美股将来一年的前景如何？伴随着疫苗的隐藏，以及拜登的马上上任，美股又会迎来哪些危与机？美联储的货币现行政策会怎么影响美股将来的行情呢？

不容错过的专访实录：

一线：美国大选尘埃落定、辉瑞、Moderna等新冠疫苗继续推出，美联储无限量QE现行政策还在再次，同时新一轮刺激计划也获得美国通过，华尔街机构纷纷看好美股2021年的行情，可是同时也有一些看空观点，认为美股一两年内将会崩盘，特别是当前美国疫情还在不断恶化，英国又隐藏了病毒变异，美股将来的行情显得更加复杂多变。您能否展望一下美股2021年的前景？您认为美股还会再现2020年3月份的崩盘吗？

刘刚：针对2021年的美股销售市场，人们总体上還是持一个较为积极的看法。人们认为美国的增长乃至存有上行风险。原因在于，在2021年一二季度大规模疫苗接种促进复工逐步修复、叠加当前仍然稳健的消费需求、处于低位的库存水平带来补库动力、新一轮财政局刺激生效、以及美联储坚持更长时间的宽松姿态，都将为将来增长修复提供支撑，形成一个需求强、供给升、库存低的共振，以需求拉动生产的局面。

不过，流动性增量边际回落、叠加估值已经偏高，会使得销售市场驱动力将从估值转向盈利，人们静态测算标普500(513500)指数19%的盈利修复叠加10%的估值消化，对应7%的指数空间。配置方向上延顺周期方向扩散，产能利用率和线下消费修复值得关心。

诚然，当前仍在再次的疫情难免会给销售市场造成阶段性扰动，但人们并不估计会重演2020年3月份崩盘的风险，原因在于目前看来，变异病毒的影响更多体现在高传染率而非导致高死亡率或者疫苗失效的系统性失控，更何况还有美联储延续的流动性投放和疫苗顺利推进作为下滑保卫，这与3月份疫情突发毫无预备、流动性一度枯槁的局面良好不同。

目前看来，疫苗接种进展总体顺利，截止2020年12月30日，美国已经接种259万剂，将来不排解加快。同时，美国第二轮规模9000亿美元的财政局刺激也已经生效，将给居民提供新一轮补贴，有望转化为新的消费需求。潜在风险层面，可以关心在当前美国供需缺口扩大背景下，通胀抬升和利率走高的压迫。

美国日度新增确诊有所回落，但英国疫情仍在升级，日度新增确诊达4.1万

资料来源：Ourworldindata，卫健委，中金公司(03908)钻研部

疫情后需求(消费与房地产(512200))的修复远快于生产，导致产需缺口不断扩大

资料来源：Haver，中金公司(03908)钻研部

各关键國家疫苗接种剂数，美国接种超过百万剂

资料来源：Ourworldindata，中金公司(03908)钻研部

美国国会最近通过了9000亿美元的第二轮财政局刺激方案

资料来源：Wall Street Journals，中金公司(03908)钻研部

一线：当前，苹果等五大科技巨头占标普500(513500)指数权重已经升至四分之一左右。美股历史上曾有多次，在某个行业类股在标普500(513500)指数占比达到历史高位后，紧随而来的就是大幅抛售。与此同时，马上上任的拜登也主张加强对科技股监管。您认为当前的科技股存有泡沫吗？2000年互联网泡沫破裂会再次重现吗？

刘刚：当前美国科技股估值确实偏高，这一点毋庸置疑，但本轮的上涨仍然是有基础面支撑的，并非良好的泡沫化，这一点与2000年科技泡沫還是有很大不同。

因此，往前看，人们认为在经济发展修复下版块顺周期轮动和利率抬升边际压制估值的背景下，科技股的相对收益可能不如2020年强劲，9月份以来即是如此，但增长向好下的长期前景仍然值得期望，除非隐藏现行政策(美联储货币现行政策或者对科技股的监管)忽然大幅收紧的意外风险。

2020年疫情冲击下的特别宏观环境中，美国几大科技龙头股(Facebook、苹果、亚马逊、微软、奈飞、谷歌，简称FAAMNG)的相对优势被进一步强化，快速修复失地并再创新高。

究其原因，一方面是由于大规模的流动性投放从估值扩张上对其更为有利，另一方面是因为这些龙头公司具有更强的风险抵御能力、同时疫情和封锁措施肯定程度上也催生了更多的线上需求。根据美国商务部统计，美国二季度线上销售额较一季度增长超31.8%，二季度线上销售占比已达16.1%，高于一季度的11.8%。

表面上看，截止2020年12月29日，FAAMNG占总体销售市场的比例目前高达22%，远远超过2000年科技泡沫时16%的高点，但进一步对比收入和盈利等基础面情况后可以发觉，具体情形却并不像单纯市值占比所反应的那么容易：

当前美股科技龙头FAAMNG市值占美股总体市值比例已高达23%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

1)基础面状况和聚合度都远好于当时。

截止三季度末，上述美股龙头股FAAMNG的收入、盈利和经营性现金流占标普500(513500)比例分别为9%、23%和13%，不仅远高于科技泡沫时龙头股的占比，行情趋势上还是延续上行的，相比之下科技泡沫前龙头股基础面各类指标占比已经开端逐步下滑。同时，2006年以来龙头股20.3%平均收入增速也要突出高于科技泡沫时7.3%的收入增长。

假如容易对比市值占比和收入占比的话，当前22%的市值占比是9%的收入占比的2.4倍左右，而科技泡沫时则高达4倍，这说明，当前相对更高的市值占比与收入占比匹配，并非良好没有支撑。

实际上，人们发觉长期看来FAAMNG的上涨幅度更多是来自盈利而非估值，其自2010年初21.3倍的上涨幅度中，估值扩张了1.8倍左右，EPS增长则为12.1倍，这一比例和对比情况远高于标普500(513500)指数总体的水平。

2)市值占比更高可能也更多反应了头部聚合效应。

虽然当前美股龙头股确实存有估值、仓位偏高等问题，但相比2000年科技泡沫更高的市值占比，可能也与行业聚合度、特殊是龙头聚合度不断提升有关。因此，容易的市值占比的对比并不能真实反应销售市场全貌，特殊是仍有基础面支撑的背景下。

3)当前估值水平远低于科技泡沫。

即便考虑到此次疫情针对大部分企业盈利类似于一次性损益式的庞大冲击，当前FAAMNG和总体销售市场的动态估值也要突出低于2000年科技泡沫时的水平。随着复工后盈利逐步修复，人们认为当前估值的“异样值”也有望被初步“消化”。不可否认的是，美联储为了应对此次疫情冲击采取的大规模流动性投放确实起到了助推估值的作用，但还远没到2000年科技泡沫时的泡沫程度。

一线：伴随着一系列新冠疫苗的隐藏，资金开端从科技股轮动到周期股和价值股，美股上涨的范围也开端扩大。价值股的春天到来了吗？将来，价值股会不会跑赢成长股？

刘刚：美股销售市场2020年版块和风格的变化是顺着疫情操纵的好坏程度展开的，虽然期间因为疫情多次升级而隐藏反复，但总体上顺周期修复、或者说从成长到价值的方向仍然较为清楚。

相较为为粗略的成长和(00001)价值「二分法」，人们进一步把各版块划分成四类，可以更好的刻画其特征，即疫情受损少(软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电相信务等)、疫情受损多(交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等)、金融地产(512640)(银行、多元金融、保险、地产)、周期(能源、原材料、资本品)。

其演变具体脉络可以大体分为三个阶段：1)疫情爆发后到9月初，疫情受损少版块(多数为成长股)表现遥遥领先，得益于宽松的流动性和对总体经济发展周期较低的敏感性；2)9月之后，随着第二波疫情的改善，疫情受损多的中游制造业和部分消费服务版块开端接棒，快速追赶；3)11月中以来，疫苗的积极进展进一步提振了风险偏好和顺周期的修复逻辑，进而促进金融周期大幅反弹。

往前看，人们认为，在疫苗明年逐步开端大范围接种后复工逐步推进、新一轮9000亿财政局刺激的成功推出、以及需求促进的低库存回补下，增长总体修复促进版块和风格的顺周期扩散的大方向仍然确立。因此，相对收益上，偏价值方向的疫情受损多版块，可能会有更好的表现，这个大方向仍然是确立的。

不过由于美国是需求拉动供给，顺着消费库存产能再到投资这样一个链条推演，因此中游产能利用率修复和消费利率用改善的逻辑可能具有更高确定性。

疫情以来，美股已隐藏多次版块和风格的轮动

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

一线：拜登马上宣誓就职，耶伦也将成为新一任的财政局部长，您认为拜登的现行政策主张将会对美股产生什么影响？会利好和利空哪些版块？

刘刚：拜登将于1月20日宣誓就任新一任总统，正式开启其将来四年的总统任期。短期而言，销售市场认为拜登胜选有助于降低现行政策的不确定性和地缘政治风险，这针对提振销售市场风险偏好无疑是有帮忙的。11月初大选投票完毕以来，美股销售市场企稳反弹总体向好的表现也印证了这一点。

中长期看来，拜登的现行政策主张对销售市场的潜在影响取决于其现行政策方向以及推进的难易程度两个方面。从目前情形看，参议院可能率仍将操纵在共和党手里(最终佐治亚两个席位的归属将在1月5日揭晓)，而这一分裂国会的局面将会使得拜登和民主党的一些现行政策主张受到制衡乃至大打折扣。

拜登的现行政策主张上，综合其竞选纲领，可以归纳为对内和对外两个层面：1)对内，通过大规模财政局支出(含新能源和基建)刺激经济发展，并利用加税医保加强监管等其他现行政策手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这还是较为典型的民主党执政思路；2)对外，强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系，肯定程度上扭转过去四年美国的战略收缩进程。

这其中，较为重大销售市场也较为关心的现行政策主张有：

1)财政局刺激：大规模财政局支出，强调新能源方向。拜登提出将来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政局支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。这其中，销售市场较为关心的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。不过共和党在一些支出领域上与民主党的分歧，拜登的长期大规模财政局支出主张能否顺利通过国会将面临更多不确定性。

2)新能源：加快新能源产业布局，将来实现净零碳排放。作为区别于特朗普基建投资计划的一个关键特点，拜登的竞选计划中提出很多关于支持新能源及碳中和相对较为详细的现行政策，其总体目的是确保美国实现100%清洁能源经济发展并在2050年前达到净零碳排放。

3)加税：增加财政局收入，缩窄贫富差距，加快制造业回流。与特朗普和共和党不同，拜登主张加税以实现增加财政局收入，缩窄贫富差距，加快制造业回流的目的。与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%，总体有效税率为12.6%(2018~2019年中位数)，假如法定税率上调至28%的话，人们测算，或连累标普500(513500)指数2021年净利润7.4%，增速从当前销售市场预测的26.8%降至17.4%。此外还有加强医保覆盖、振兴制造业、金融监管、科技龙头反垄断等等。

总体看来，加入上述现行政策能够顺利得到推进的话，可能受益的行业包含新能源、医疗保健、公用事业、工业、原材料；而制药、能源和金融或相对受损。

除了拜登现行政策主张外，当选总统拜登的内阁班底关键可能人选也渐渐浮出水面，其中耶伦被提名为新一任财政局尤为引发关心。人们认为，耶伦出任财长将对经济发展复苏现行政策、两党协同和财政局与货币现行政策的配合起关键作用。

耶伦出任美联储主席期间，现行政策偏向鸽派，以就业为优先目的，情愿冒着肯定通胀风险坚持低利率和温顺现行政策以刺激就业最大化。同时，耶伦在疫情期间多次强调财政局刺激的重大性，因此不排解有望重启美联储紧急贷款计划。

大选不同结局组合下的可能现行政策前景

资料来源：拜登竞选官网，Wall Street Journals，中金公司(03908)钻研部

假如法定税率从21%上调至28%的话，或将连累标普500(513500) 2021年盈利增速从当前27%降至17%

资料来源：Factset，中金公司(03908)钻研部

一线：您认为美联储明年的货币现行政策是否会发生变化？美联储是否会收紧货币现行政策，从而导致美股下挫？

刘刚：展望2021年，人们认为美联储仍将坚持当前较为宽松的货币现行政策姿态，不会忽然会收紧现行政策，虽然进一步放松的必要性也在下降。因此，美股销售市场总体上面临的流动性环境仍然是积极的。

从最近刚刚完毕的12月FOMC会议看，总体上会议传递的信号是更长时间内坚持宽松，但短期加码也似无必要。

这次FOMC会议最大的变化就是把QE的指引从此前的时间指引「将来数月(over coming months)」改为目的指引「直到充分就业和通胀目的实现重大进展(substantial further progress has been made)」。这一修改的目的和好处，容易来讲，就是要锚定在更长时间内坚持宽松的销售市场预测，打消关于可能短时间内退出的担忧。

这一点，与此前美联储将价格端的加息指引调整为「平均通胀目的制」(即短期以实现充分就业为更重大的目的来决策加息时点)如出一辙。按照这一路径，人们测算2021年底，美联储资产负债表有望增加至7.5万亿美元左右。

不过，反过看来，短期进一步加码的必要性和紧迫性也没那么大，不然此次会议就会如部分销售市场预测那样要不延长国债购买久期、要么增加购买规模了。其背后的原因在于，从各个维度看来当前销售市场金融条件都仍然坚持比较的宽松情况，如实际利率仍然突出为负、金融条件指数和信用利差坚持低位等等。

对资产价格而言，目前货币现行政策更多是一个「背景板」而非影响其边际变化的变量。对销售市场而言，货币现行政策这一姿态的重大意义就在于没有大的增量影响，坚持既定宽松路径更长时间打消销售市场针对现行政策收紧的担忧、但也没有增加更大的现行政策力度。因此，人们估计货币现行政策足以使得销售市场坚持现状但并非左右短期资产价格的关键变量。

因此，往前看，基础面因素仍然是主导关键资产价格行情的关键，例如虽然坚持资产购买但美债利率将在增长复工推进和通胀抬升的促进下再次走高(人们静态测算10年美债水平约为1.5%)，而美股销售市场也将更多在盈利修复的促进下仍有上行空间(静态测算空间~7%，标普500(513500)指数~19%的盈利修复叠加~10%的估值消化)。

人们测算2021年底，美联储资产负债表有望增加至7.5万亿美元左右

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司(03908)钻研部

一线：美国国会通过《外国公司问责法案》，会对在美上市中概股产生什么影响？

刘刚：人们认为，短时间内对中概股的直接影响较为有限，更多可能体现在心绪上的压制。中概股已经成为美股销售市场的重大组成部分。根据万得统计数据，截止目前共有263只中概股在美股销售市场上市，总市值超过2.5万亿美元。2020年初至今中概股IPO募集资金占美国交易所9.9%，不论是二级销售市场還是一级销售市场融资都已经成为美股销售市场的重大组成部分。

此外，该法案的一个「意外后果」是促使更多符合条件的中概股公司赴港二次上市。针对符合条件的中概股公司而言，挑选在香港二次上市都不啻为一个合理的后备方案，阿里巴巴(01688)、京东、网易等一批龙头公司已经赴港二次上市也给其他中概股公司起到带头示范效应。

相对应的，香港证券交易所也在以更为开放和包容的心态欢迎这些公司赴港上市。2018年香港证券交易所上市规则革新，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主销售市场的「高级销售市场」分类上市的新兴及创新产业发行人来港。至今香港吸引了阿里巴巴(01688)、京东、网易等中资巨头赴港上市。不仅如此，同时，上交所科创板开端接纳VIE架构和红筹企业，为中概股回归A股提供了新路径。

一线：2021年，您认为美股存有哪些风险因素投资者需要注意？在美股投资策略方面，您有什么意见？

刘刚：经历了2020年疫情剧烈冲击和大规模财政局货币刺激下的暴涨暴跌和大开大合后，2021年，人们估计美股销售市场总体上将回归相对意义上的「平静」，从赚流动性的钱切换到赚盈利的钱。换言之，基础面将是猎取收益更为重大的考量，意见投资者要从盈利修复和增长确实定性上寻觅机会，而那些估值偏高盈利却无法兑现的标的将会面临肯定压迫。

配置方向上，人们意见再次延着顺周期方向扩散，在需求拉动生产修复的过程中，产能利用率和线下消费修复值得重点关心。

潜在风险上，在供需缺口扩大和大规模流动性投放下的美国通胀和利率上行速度幅度值得关心，疫情防控和疫苗进展是否如期推进将决策总体修复逻辑能否确立，而一些地缘政治和现行政策潜在变数也需要防范。