股票啦网 www.gupiaola.com 2020年12月04日报道：美国股市百年：命运的十字路口（1913-1945）

报告正文

1、引言

20世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明天黄花。投资美股科技股的基金两次世界大战之后，全球政治布局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个國家，是大西洋(600558)彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本销售市场的头把交椅，直至今天。所以读懂了美国股市，就读懂了20世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本销售市场的布局和世界产业变迁的历史。

本篇报告回首了美国股市在南北战争之后直至第一次世界大战之前的历史。投资美股科技股的基金

当时间走到20世纪初，美国已经良好在技术实力上领先世界，流水线生产带来的效率优势，让美国汽车、家电行销世界。投资美股科技股的基金其在综合国力上打败英国、接过世界霸主的宝座是迟早的事。两次世界大战催化加快了这一过程，每一次战争过后，人们都能看到世界的权力和财富中心都在大踏步地向美国转移，期间还有一次美股的泡沫繁荣，为美国的胜利吹响了前奏。

2、1913-1945 命运的十字路口

对美国股票销售市场来说，1913年是一个意义重大的年份。投资美股科技股的基金这一年的12月23号，美国国会通过了《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)，美国的中心银行——联邦储备系统依据该法案成立。时隔70多年后，美国又一次拥有了自己的中心银行。

美联储的成立，以及联邦政府对货币现行政策的干预，成为接下来半个世纪美国政府扩大其经济发展角色的前奏。投资美股科技股的基金二十世纪初美国频繁发生的经济发展危机证明，销售市场这双“无形的手”并不能解决资本主义经济发展进展过程中遇到的全部问题，在熨平经济发展周期、促进社会公正等问题上，政府“有形的手”是不可或缺的。

而作为商业银行的最终贷款人和货币现行政策的履行者，美联储居于金融体系的中心位置，整个美国金融销售市场的运作逻辑因美联储的隐藏而改变。投资美股科技股的基金今天，美联储的一举一动都在影响着包含美股在内的世界金融销售市场的神经，美联储官员的每一次讲话、每一次会议纪要都会有无数的交易员与投资者在第一时间跟踪。每一次美联储执政风向的改变，毫无例外都会在金融销售市场中掀起巨浪。

但假如置身于那个时代更加宏大的叙事背景下，1913年美联储的成立或许就不那么显眼了。投资美股科技股的基金这一年，美国及整个世界已经走到了命运的十字路口。大洋彼岸，以英国为首的协约国和以德国为首的同盟国剑拔弩张，战争一触即发。

第二次工业革命以来，美国、德国等新兴工业國家國家实力蒸蒸日上，然而世界秩序仍然沿袭着第一次工业革命以来的旧有布局，第三世界殖民地早已被英国、法国两个殖民大国瓜分完毕，即便如中国这种表面上主权独立的國家，也早已被划分到各个國家的“专属经济发展区”当中。投资美股科技股的基金受宗主国的阻止，后起工业國家的商品难以出售到其他國家的殖民地当中，世界销售市场开拓困难，成为这些國家当政者的心头之患。

为了突破这种旧有布局，美国、德国都作出了不少外交、军事上的努力。投资美股科技股的基金1898年美国为了夺取西班牙在美洲和亚洲的殖民地，挑起美西战争并获得胜利，成功夺取了古巴、波多黎各和菲律宾的操纵权。美国的扩张引起了西欧殖民大国的警惕，也成为“美国威胁论”的起源之一。

不过相比于美国这种远在大洋彼岸的对手，卧榻之侧的另一劲敌德国更令英、法担忧。投资美股科技股的基金奥斯曼帝国衰落之后，巴尔干半岛隐藏权力真空，同盟国与协约国在利益归属的问题上再一次爆发冲突。1913年美联储成立之时，对阵双方已经开端扩充军队，彰显自己的“肌肉”。仅仅半年之后，萨拉热窝的导火索就引爆了第一次世界大战。这场战争不但决策了卷入其中的欧洲诸国的命运，也在各个方面影响到了大洋对岸的“看客”——美国的命运，乃至决策了接下来二十年美国股市的行情……

2.1 “幸运”的战争

第一次世界大战爆发前夕，欧洲的不稳定因素阻碍了外国投资和商品需求，让美国经济发展陷入衰退，股市可谓一片愁云惨淡。投资美股科技股的基金一方面，摇摇欲坠的欧洲局势，重创了商业信念和世界资本交流，欧洲商人们不断撤出他们在美国的投资，以回笼资金，为马上到来的战争未雨绸缪。另一方面，战争的忧虑也抑制了欧洲人的日常消费需求，外部需求下降，美国商品出口顺差大幅缩小。

受经济发展的负面影响，1914年一战爆发的前半年，美国股市股票指数跌跌撞撞下滑了10%左右。投资美股科技股的基金7月28日，酝酿已久的战争总算爆发，同盟国与协约国各国相继卷入战争。毫无疑问，世界大战所带来的金融风险远超任何一场和平常期的经济发展危机，为了预防资金聚合出逃带来的股市混乱，7月31日纽交所果断决策休市，直到当年12月15日才重新开市。此次休市建造了纽交所成立以来、时间最长的一次休市纪录，该记录直到今天也未被突破。

纽交所休市的决策是明智的，在休市期间，金融销售市场度过了战争初期的恐慌。投资美股科技股的基金随着时间的推移，美国投资者试图理清思绪，并开端探究这场大洋对岸的战争对美国来说意味着什么。他们开端明白，一战对美国来说或许并不算是一个庞大的风险，恰恰相反的，这是一场天赐的、史无前例的“幸运”，将率领美国走向巅峰。

战争爆发后，最直接受益的便是美国的出口部门。投资美股科技股的基金1915年开端，伴随着向战场上投入的兵力愈来愈多，欧洲各国深陷战争泥潭，国内劳动力短缺，工业生产捉襟见肘。与此同时，战场上的武器和物资消耗与日俱增，当国内生产已经远远无法满足军队的物资开销时，各个國家只能寻求外力的帮忙。美国作为战争之外的最大中立工业国，自然而然的成为各交战国采购军需用品的目的地。

1915年欧洲的军需品订单向雪片一样纷至杳来，美国的工厂开足马力生产物资，经济发展动力澎湃十足，良好褪去了战争初期时的疲软。投资美股科技股的基金当年美国对外商品与服务顺差达到了17亿美元，贴近战争前夕1913年顺差的5倍。随着欧洲战场进入白热化阶段，美国商品出口再创高峰，1917年美国出口部门共为國家建造了35亿美元的顺差，占当年GDP的5.76%。在庞大的外部需求刺激下，美国上市企业的盈利在两年内上涨了200%。

在欧洲军需的刺激下，美国上市企业利润回暖突出，支撑股价从1915年至1917年春天延续上涨超过30%。投资美股科技股的基金不过明显战争利好不可能永远延续，投资者估计受战争刺激的利润终究会随着战争的平息而消退，因此上市企业的股价上涨远未有它们的利润上涨那样突出。到1917年的春天，一个新的因素开端制约股价上涨，那就是美国参与一战以及随之而来的统制经济发展。

一战初期，美国作为中立国向协约国、同盟国双方销售军需品。投资美股科技股的基金但实际上美国同以英国为代表的协约国关系更近一些，物资供应更多，这引起了德国一方的不满。德国因此宣布进行“无限制潜艇战”，之后击沉了数艘美国前往英国运送物资的商船，引发了美国民众庞大的反德浪潮。同时美国政府为了增大自己在战后世界的话语权，趁着这股反德浪潮亲自参与一战，丢弃了以往的中立现行政策。参战后，美国为了更好的发动战争机器，开端实行类似于计划经济发展式的“统制经济发展”。

在统制经济发展下，政府不但亲自参与企业的生产经营计划的设计，还会管控企业向政府出售商品的价格，挤压了企业利润。投资美股科技股的基金以美国钢铁集团为例，从1917年下半年开端，虽然政府军费开支在增高，企业产量再次增长，但在价格管控下企业利润直线下降。不仅如此，为了筹集军费，美国政府还向企业和个人施加高额税率。在公司的营业利润中，不但一半以上需要作为公司税上缴政府，其它在派发给股东的股息中，政府还要划出近30%作为个人所得税。

在税收增加和利润减小的双重打击下，美国股市股票指数重新跌回了战前的水平，这种股价不振的情况一直延续到了1918年战争完毕。投资美股科技股的基金虽然战后股票在表面价格上与战前相去无几，可是积存数年的战争财富已经在股市中暗流涌动。通过战争，美国从世界最大净债务国摇身一变成为债权国，而纽交所也超越伦敦证交所，成为世界第一大股票交易所。世界的经济发展霸权已经转移，美国的时代来临了，而一场空前牛市将为这个时代鸣响礼炮。

2.2 咆哮年代

一战后两年，美国经济发展经历了短暂的调整。投资美股科技股的基金由于战争中受外部需求和本国军费开支的刺激，美国通货膨胀问题较为严峻。在民众的呼吁下，当时仍然实行金本位的美国为了保证美元的购买力，开端对物价进行操纵。这时新成立的美联储第一次发挥了作为中心银行的宏观调控职能，在1920年将贴现率水平从4%提高到6%。美联储的加息操作有效的抑制了消费和投资，美国经济发展于1920-1921年短暂陷入衰退，最直接的结局就是2年内一般物价下滑15%，通胀问题得到了良好解决。

经济发展调整完毕后，美国进入了一战后的繁荣时期，经济发展增速较快，失业率不断下降，史称“咆哮的二十年代”。投资美股科技股的基金同时一个史无前例的股票大牛市隐藏，成为这个时代最显眼的注脚。从1922年开端美国股市单边上涨，到1929年股市崩盘之前，美股票指数数共上涨超过300%，为什么只有美国股市取得了如此惊人的上涨？原因还要从美国的基础面和金融体系中寻觅。

一战中美国民众通过生产战争物资，积存了丰厚的战争财富，并在战后化为消费动力，这是其他國家所不具有的、美国二十年代牛市的基础。投资美股科技股的基金1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大概200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，化为工人工资、企业利润和政府税收，但最终還是装进了美国民众的腰包。战争期间美国政府为了筹集军费，发行了大概215亿美元国债，临时抑制了战时民众的消费需求。战后随着美国政府不断偿还债务，美国民众的腰包又重新鼓了起来，消费渐渐释放。1922年至1929年，美国上市企业盈利增长超过4倍，便是美国民众强大的消费能力的最好证明。

20年代美国民众开端培养起借贷消费、超前消费的习性，也进一步强化了消费需求。投资美股科技股的基金战后美国政府开端初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基础生活。叠加长期的经济发展繁荣，劳动力销售市场供不应求，让美国民众忘记了失业风险和储蓄，培养起了超前消费的习性。在大件家具、耐用品消费中，这种消费分期贷款更加普遍。企业生产组织形式的革新，也促进了生产效率的提高和民众收入、消费能力的增加。

除了基础面的因素之外，20年代美股牛市中也蕴涵着大量泡沫。长期的股价上涨，为股票投机提供了机会，而这时缺少监管的金融体系则成为了泡沫积存的帮凶。投资美股科技股的基金从美联储成立开端，美国政府的执政思路已经有所转变，开端强调政府的公共职能。但此时联邦政府在金融监管方面依然缺少经验，对商业银行信贷的具体流向放任不管。多年牛市之后，股市吸引了愈来愈多人的注意力，牛市的造富能力也招来了投机行为，股票经纪人则为投机客提供信贷杠杆，帮忙后者放大股票上涨的收益。随着愈来愈多的投机客加入销售市场，股票经纪人自有的资金明显不够用了，他们开端向商业银行寻求资金帮忙。

恰逢此时，完成通胀治理任务的美联储开端不断降低贴现利率，导致大型企业将结余资金用于投资票据、债券的收益降低了，因此在对经纪人的高息贷款方面更加激进。投资美股科技股的基金只要股市延续上涨，股市经纪人偿还贷款无忧，那么这种贷款在企业财务主管的眼里就是“一只会下金蛋的母鸡”，然而也正是这些资金让美国股市最终吹出了庞大的泡沫。

虽然存有泡沫，20年代的美股牛市還是能肯定程度上反映出美国在一战及战后经济发展实力上升、并超越英国成为全球财富中心的事实。投资美股科技股的基金不过美国的领先地位并不稳固，英国虽然实力受损，但仍然有广大殖民地作为后盾，世界上美元与英镑两个货币体系并肩前进。十几年之内，美国还需要等待另一个历史机会，才能取得无可撼动的霸主地位。

2.3 大萧条与大变革

1929年10月29日，股票销售市场的“末日”来临，当天股市从面临崩盘的悬崖坠入深渊——一天内被抛售的股票达到1600万股，而道琼斯指数下挫43点(约12%)。投资美股科技股的基金针对杠杆程度较为高的投资机构来说，股市隐藏如此大的下滑，简直就是灭顶之灾。即便如高盛公司(Goldman Sachs Trading Corporation)这样的知名投资机构，也不能阻挡其股价在一天内就跌去42%。数以万计利用杠杆投资的股票账户，因为不能追加保证金(159001)而被迫关闭，经纪人的对外贷款也停止了，并在随后数周内引发一连串金融“地震”。

股票价格的快速下挫，让那些背负了杠杆的投机客破产，无力偿还欠债。投资美股科技股的基金作为出借方的股票经纪商无法收回贷款，也难以坚持经营，纷纷倒闭。通过股票经纪商，股市下挫的风险最终传导至商业银行体系，1930年美国银行业爆发了第一波倒闭潮，当年有1350家银行停业。商业银行倒闭的破坏性是庞大的，企业家无处借贷以坚持经营，储户存款因银行破产而荡然无存。那些仍在营业的银行也草木皆兵，要求提前收回贷款，不少人的住房、汽车因此被收走，正常的商业秩序良好被打乱了，大萧条全方位爆发。

大萧条对美国经济发展社会的冲击是庞大的。投资美股科技股的基金从数字上看，1930-1932年美国GDP连续三年萎缩了8.5%、6.4%、12.9%，失业率飙升至20%以上。平凡民众因为丢失了工作，无法糊口，自然连孩子也抚养不起，大萧条期间美国的生育率都在大幅降低。没有了消费支撑，上市企业的盈利严峻下滑，大片的亏损开端在上市企业财报中隐藏，进一步引起了股价的下挫。到1932年股市的最低谷时，股票指数已经较1929年高点下挫了85%。

客观上来讲，大萧条是由商业周期、债务周期所引发的必定衰退，然而这次萧条无论是在衰退幅度、還是在对经济发展的损害上都是历史罕见的，反映出必定存有“人为”的促进衰退的因素。投资美股科技股的基金其中美国联邦政府和美联储救市不力，是大萧条不断加深、股市暴跌的重大原因。

在大萧条的初期，美国由赫伯特·胡佛总统当政，他对当时初见端倪的萧条采取了放任自流的态度。投资美股科技股的基金代表大资产阶级利益的他认为经济发展事务应该良好交由销售市场解决，政府应该减少干预。除此之外，他还在1930年安排国会通过了《斯姆特·霍利法案》(The Smoot-Hawley Tariff Act)，将20000多种美国商品的关税提高至历史最高水平。胡佛对进口商品加税的行为引起了诸多國家的反制，各国纷纷对美国商品征收报复性关税，国际间贸易战就此开打。贸易战针对美国出口的损害是严峻的，第二年美国的进口额和出口额就下降了50%以上，进一步加深了萧条。

美联储方面，由于受到金本位和黄金储备的限制，美联储向美国银行业提供资金的数量有限，没能幸免银行业的破产浪潮。投资美股科技股的基金1933年前美国一直坚守着金本位制度，在这样的制度下，美联储能够向银行体系内投放多少现金，取决于美联储自身的黄金储备。然而大萧条中美国银行业的危机如此之深，资金缺口如此之大，使得美联储依据储备进行的资金投放多少显得苍白无力。

在经济发展危机中政府的不作为引发了美国民意的明显反弹，在民众的呼声下，强调“大政府”功能的富兰克林·罗斯福政府上台。投资美股科技股的基金为了挽救美国经济发展于水深火热，罗斯福总统对美国的财政局现行政策、货币现行政策和金融监管现行政策都做出了大刀阔斧的革新，并奠定了接下来半个世纪联邦政府的执政思路。

罗斯福政府首先重视政府支出在支撑经济发展、托底救市方面的重大性。投资美股科技股的基金他上台后，联邦政府先后成立了联邦紧急救助署、工程进度治理署、民间资源保卫队等就业机构，雇佣失业民众参与基础设施建设。最高峰时联邦政府雇员数量占到了美国劳动力人口的10%。而这些雇员的工资和项目经费，大多来源于政府债务的扩张。

针对金本位对货币现行政策的制约，罗斯福政府宣布美元与黄金脱钩，同时加强了美联储的独立性和功能性，使其有更强大的货币现行政策履行能力，这样理论上美联储就拥有了投放无限货币的能力。投资美股科技股的基金除此之外，美联储还新设立了公布销售市场委员会(Federal Open Market Committee)，将公布销售市场业务纳入美联储的货币现行政策篮子中，委员会委员则由理事会理事和地方联储银行成员共同担任，加强了美联储的独立性。改组后的美联储开端向金融销售市场中大规模投放货币，商业银行获得了源源不断的资金供给，从而稳定了整个金融体系。

在金融监管现行政策上，罗斯福政府吸取了1929年股市泡沫破灭引发经济发展危机的教训，于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)，规定将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行幸免受证券业风险的传导。投资美股科技股的基金

在罗斯福新政的率领下，美国股市和美国经济发展于1935年有了突出转好。投资美股科技股的基金不过这种回暖并不稳固，美股接下来还将迎来一次大的波动。

2.4 阴晴不定的新政

罗斯福新政中，政府开支增加针对经济发展的促进作用是突出的。投资美股科技股的基金1934年至1936年，美国的实际GDP增速分别达到了10%、8%、12%。在政府需求的支撑下，企业盈利也隐藏了突出转好，美股票指数数从大萧条中的低位回升，贴近翻了一番。然而在1937年夏天，美股又隐藏了一次严峻的股灾，短短半年时间，股市再度下滑了40%左右。那么这次股灾因何而引起？

容易来说，罗斯福政府对经济发展的推断和施政失误，同这次股灾脱离不了干系。投资美股科技股的基金新政之中，美国在政府需求促进下，表面上的总产出增长速度良好。然而作为经济发展的基础，整个私人部门的信念是虚弱的。美国经济发展好像建在沙石之上的楼阁，略有风吹草动便有垮塌的风险。

私人部门信念虚弱，一方面确实是因为大萧条的破坏力，让企业家们心有余悸，不敢贸然扩大投资和生产经营。但更重大的是，罗斯福政府对企业家并不友好，施加的层层监管削弱了私人部门的经营动力。投资美股科技股的基金例如罗斯福政府规定了全国范围内的最低工资，并每年提升该标准。这虽然对工人阶层来说这是一件好事，但在经济发展并不稳固的情况下提高最低工资，明显提高了私人企业的经营成本。没有盈利，企业主们就缺少扩大经营的源动力。即便在经济发展最好的1936年，美国失业率仍然达到了10%，反映出了私人部门用工需求的疲软。

就在这样一个经济发展基础尚未稳固的背景下，罗斯福政府于1937年贸然中断赤字经济发展，并紧缩财政局，必定会引起经济发展的下滑。投资美股科技股的基金1937年美国迎来了新一轮总统选举，不少议员和选民对联邦政府多年扩张赤字、财政局问题恶化表达了不满。为了回应这些人的诉求，罗斯福政府提高了公司税率并压缩政府开支，以平稳财政局赤字。同时美联储还大幅提高了存款预备金率，紧缩银根，商业银行的信贷投放更弱了。就这样，由政府促进的经济发展复苏也因政府行为戛然而止，正所谓“成也萧何败也萧何”，美国经济发展于1938年又陷入衰退当中，失业率再度抬头。

幸运的是，罗斯福总统并没有因为他人在财政局问题上的责难而落选。投资美股科技股的基金再度当选的他面对经济发展衰退，重新拿起了新政的武器——赤字经济发展，联邦政府的财政局赤字又复原了增长。好像一切又回到了几年前的老样子：在政府支出的带动下，总产出增速不错，但私人部门照旧疲软，经济发展基础并不稳固。几年后真正率领美国摆脱经济发展困局的功臣，還是另一场世界战争

2.5 胜利的曙光

1939年9月1日，德国发动闪电战奇袭波兰，第二次世界大战爆发。投资美股科技股的基金针对美国来说，同样作为“世界大战”，二战与一战具有很多相似的地方。例如美国在战争初期都充当了一段时间的中立军火商的角色，直到战争中后期才参战；两次世界大战的战火并未烧到美国本土，美国工业基础完好保留，并受战争生产的刺激，产能得以大幅扩张；战争中美国的军费开支大幅增长，政府杠杆率突出上升；联邦政府在两次战争中都实行了肯定程度上的计划经济发展。

同样的，两次战争中股市的表现也有相似之处。投资美股科技股的基金在战争初期，美股都经历了一段时间的下挫。在1938年至1940年美国参战前夕，罗斯福新政的再度上马，率领美国经济发展重回增长。然而此时的股市却没有像1935-36年经济发展复苏时那样昂首向前。其根本原因和一战前夕很类似——此时世界的和平局势受到了法西斯轴心国的挑战，战争疑云下商业和投资信念受到严峻干扰。

不过在诸多相似之中，一、二战中后期美股的行情却大不相同，意味着驱动股市的内在逻辑已经发生了转变。投资美股科技股的基金当美国参与一战后，美股票指数数接连下挫，但二战中后期美股票指数数却不断上扬。直到二战完毕时，美股票指数数已经上涨贴近90%。

是什么因素驱动了股市的走高？是上市企业盈利在转好么？其实并不然。投资美股科技股的基金1941年美国加入二战后，联邦政府实行了比一战更加全方位的计划经济发展，当时政府规定全部企业的盈利不得超过1940年的水平，超出上限的部分一定上缴以充国库。因此即便二战期间美国的GDP增长了75%，企业产量大幅增加，企业的盈利却丝毫没有变化，上市公司的股东也没有享受到战争生产带来的更多好处。

排解掉盈利增长的可能性后，股市走牛的答案就显而易见了，那便是预测的改善。投资美股科技股的基金在1942年6月的中途岛海战中，美国舰队以损失一艘航空母舰为代价，击沉了日本舰队四艘主力航母，日本海军的实力大受打击，从此无力再进攻美国本土。中途岛海战胜利的消息传来，突破了日军在亚太不可战胜的神话，也去除了美国防卫本土的压迫，美国股市在这一刻起开端反弹。

随着战争的延续，美国在安宁洋(601099)战场和欧洲战场的优势愈创造显，反法西斯國家的胜利已经是时间问题。投资美股科技股的基金和一战不同，这一次美国彻底成为了战争中的主角，股市的投资者都已经意识到，战后世界的秩序将由美国来主导。在这种情况下，美国企业盈利增长是板上钉钉的事情，并很可能来次迎来好像20年代那般的大牛市。因此虽然战争末期政府的管制经济发展还未取消，企业盈利没有复原增长，但股市的投资者已经在不甘后人买入股票。毕竟对他们来说，买入股票就是买入美国光明的将来。

当人们回看整个一、二战期间的美国股市时就能发觉，虽然指数有过高峰(1929年泡沫)，有过低谷(大萧条)，但美国的股市仍然处在上升的行情趋势当中，和同一时期的英国股市形成鲜亮对比。长期看来，股市的涨跌必定衬托着國家的命运。投资美股科技股的基金通过两次世界大战，美国从一个二流國家完成了向具有经济发展霸权、军事霸权的超级大国的转变。期间虽有乌云遮蔽，但什么也无法阻挡美国像一颗朝阳一样冉冉升起。上涨的股市，则成为这颗朝阳散发出的第一缕酷热的光芒。当二战完毕的钟声敲响时，美国世纪真正的来临了，美股也将伴随着这一经济发展体，迎来又一段传奇。

风险提醒：销售市场波动风险。投资美股科技股的基金