股票啦网 www.gupiaola.com 2020年11月23日报道：中金：剖析造车新势力成功范式

目前国内造车新势力已有三家成功赴美上市，分别为蔚来、理想、小鹏。三家造车新势力特色鲜亮、战略各异，销量均有较亮眼表现。人们对特斯拉以及国内三家造车新势力的进展战略以及产品进行了梳理和预测，尝试归纳出造车新势力成功范式：产品差异化是立足之本，解决“性价比”和“便利性”两个痛点，建造需求是增长动力。

摘要

中国新能源(600617)销售市场特斯拉非一家独大，中国的造车新势力仍有生活空间。轿车销售市场：北美轿车销售市场相对较小美股职业投资者，特斯拉Model 3以价格低、轴距长的优势对入门级豪车挤出效应突出，在豪华品牌电动汽车的细分领域看来，特斯拉的渗透率已经达到80%的水平。中国轿车销售市场相对较大，特斯拉Model 3在中国销售市场优势不如在美国销售市场突出：轴距小于豪车、性价比低于中端车，但考虑到车牌价格，特斯拉在限牌城市将与中端品牌竞争。SUV销售市场：人们认为Model Y在中国的竞争力将取决于定价；在中美销售市场均可能对BBA冲击较大。综合看来，人们认为特斯拉在美国获得成功与国情相关：轿车销售市场相对较小，入门级豪华车轴距与中国相较为小。结合中国轿车销售市场相对较大、畅销的入门级豪华车多为加长轴距版本的国情看来，人们认为特斯拉在中国新能源(600617)销售市场不会一家独大，新势力仍有进展空间。

造车新势力如何脱颖而出？标签鲜亮；解决痛点、建造需求。人们梳理了在第一阶段进展较好的新能源车(501057)企，各车企均拥有其特色标签：特斯拉以科技感为标签、蔚来以豪华品牌为标签、理想以高性价比二娃家庭用车(大型SUV)为标签、小鹏以高性价比的自动驾驶为标签、上汽通用五菱以超高性价比代步车为标签。而失败的车企则产品千篇一律、目的客户模糊。拥有鲜亮标签是成功的基础，在此之上还需要解决痛点、建造需求。新能源车(501057)的痛点关键有二：1)相较于燃油车来说价格偏好高，性价比弱；2)充电时间长、充电不够便利带来的里程焦虑。成功的企业通过各自不同的手段解决或缓和了以上痛点。在解决痛点的同时，成功的企业也根据其特色标签建造和扩展了需求。

定价需两极分化，盈利需同时抓住新车销售与存量销售市场。分价格段看来，低端车不触及高成本的痛点，以解决短续航里程城市代步需求主导；高端车则成功贴上特色标签，打出产品差异化，开发新需求。而中端销售市场竞争布局更激烈，已有较多成熟的、强产品力的车型在争夺销售市场，相针对资金力雄厚、生产工艺成熟的传统车企，造车新势力不具备突出的较为优势。因此人们认为，进入两级销售市场是造车新势力较为合适的打法。盈利模式方面，人们认为需要从通过销售新车获利逐步转化为新车销售和存量销售市场并重，带来收入结构的改变。

风险

政府针对新能源销售市场的利好现行政策履行不及预测。

正文

特斯拉大获成功之后美股职业投资者，中国新势力是否还有生活空间？

轿车销售市场：中级轿车在美是细分销售市场，Model 3 在华优势弱于美国

北美轿车销售市场较小，Model 3的价格处于中级轿车的入门级。2019年，美国轿车仅占全部汽车销量的27.3%(SUV/MPV 为49.1%，皮卡17.7%，其余车型5.9%)，而且中端轿车(厂商意见零售价在3.5万美元至7.5万美元之间的轿车)的销量约为65万辆，占美国轿车销量的13.60%，销售市场规模约为293亿美元，占美国轿车销售市场规模的23.85%。因此中级轿车在美国的销量占比仅有3.7%，属于细分销售市场。特斯拉Model 3在北美的售价处于中级轿车的入门级。

图表： 从销量角度看美股职业投资者，在北美，中级轿车是一个比较细分的销售市场(2019)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

图表：美国轿车销量分布(2019)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： 美国轿车销售市场规模分布(2019)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

在美细分销售市场中美股职业投资者，特斯拉以价格低、轴距长的优势对入门级豪车挤出效应突出。在北美销售市场中，特斯拉凭借价格更低、轴距更长的优势，销量已超过大多同等价位的入门级传统豪车，对入门级豪车的挤出效应突出。具体看来，2015-2019年，北美豪华品牌销售市场总销量呈略微下降的行情趋势，而特斯拉在豪华品牌中的渗透率从2015年的1%渐渐上升至2019年的8%；在豪华品牌电动汽车的细分领域看来，特斯拉的渗透率已经达到80%的水平。

图表： 北美销售市场中， Model 3价格更低、轴距更长，对入门级豪车挤出效应突出(1H20)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

图表： 北美销售市场特斯拉在豪华品牌中的渗透率

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： 北美销售市场特斯拉在豪华品牌(EV)中的渗透率

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

中国轿车销售市场相对较大美股职业投资者，销售市场规模呈“U”型分布。2019年，中国中端轿车(厂商意见零售价在20万元至50万元之间的轿车)的销量约为139万辆，占全国轿车销量的13.48%，销售市场规模约为4585亿元，占全国轿车销售市场规模的32.07%；中国的价格与销量分布呈“U” 型，大多销量聚合于25万元至30万元(国产Model 3的定位)以及40万元至50万元(长续航与高性能Performance Model 3的定位)两个区间。人们认为特斯拉低配版本降价有利于扩宽空间，高配版本亦有较高的销售市场天花板。

图表： 中国轿车销量分布(2019)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

图表： 中国轿车销售市场规模分布(2019)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

特斯拉在中国销售市场优势不如在美国销售市场突出：轴距小于豪车、性价比低于中端车。在中国销售市场，BBA销量较好的车型大多为加长轴距的车型，因此，与豪华车相比，Model 3在中国的优势不如美国突出；同时，在相同轴距的中端车型中，Model 3的定价也无优势。

图表： 中国销售市场中，Model 3在加长轴距的BBA面前，优势不如美国突出(1H20)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

考虑到车牌价格，特斯拉在限牌城市将直接与中端品牌竞争。考虑国内限牌城市对新能源车(501057)的上牌现行政策，特斯拉则体现出了高性价比：以上海为例，Model 3补贴后售价约为25万元，上海燃油车车牌拍卖价格约9万元，扣除燃油车车牌成本，特斯拉裸车价格则等同于价格约为16万元的燃油车。从上牌量数据看来，特斯拉的销量聚合分布在发达及限牌城市，人们认为限牌城市新能源汽车牌照成本较低、发达城市和限购城市新能源汽车充电桩铺设较广均是关键原因。因此人们认为在限牌城市中，特斯拉将直接影响大众、丰田等中端品牌的销售市场。

图表： 中国销售市场中美股职业投资者，若考虑车牌价格，Model 3将直接影响到大众和丰田销售市场(1H20)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

SUV销售市场：人们认为Model Y在中国的竞争力将取决于定价；在中美销售市场均可能对BBA冲击较大

中国SUV销售市场规模呈“U”型分布美股职业投资者，高端SUV亦有销售市场。美国SUV销售市场关键聚合在单车价格2.5-3.5万美金的销售市场，随着价格的上升，销量和销售市场规模均展现下降行情趋势。中国SUV销售市场10-20万元车型占据主流，但与中国轿车销售市场类似，中国SUV销售市场规模也呈“U”型分布，高端SUV也有相应销售市场。

图表：美国SUV销量分布(2019)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

图表： 美国SUV销售市场规模分布(2019)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表：中国SUV销量分布(2019)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

图表： 中国SUV销售市场规模分布(2019)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： Model Y在华定位：取决于最终定价，估计对BBA冲击较大(1H20)

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

图表： Model Y在美定位：可能对BBA带来立竿见影的影响(1H20)

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

引发思考：特斯拉在中国，会更像美国還是西欧？

特斯拉在国内销量最好的车型Model 3属于轿车车型美股职业投资者，美国轿车销售市场规模远小于中国(<25% vs。 50%)

美国中级车销售市场规模小于中国(线性销售市场 vs。 U型销售市场)

美国入门级豪车尺寸小于中国(标准轴距 vs。 长轴距)

静态看来美股职业投资者，若特斯拉在中国销售市场维持现有售价，则会更像欧洲：在销售市场中有肯定地位，但不会是一家独大；动态看来，若特斯拉在中国延续降价，切入非豪车销售市场，销量则可能迅速提升。考虑到国内轿车销售市场规模较大、竞争者较多，人们认为特斯拉在中国的状况会更像西欧。

图表： 特斯拉在美国纯电动车销售市场展现统治地位

资料来源：Marklines，中金公司(03908)钻研部

图表： 特斯拉在西欧*的市占率则远低于美国

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

注：西欧统计了英国、德国、法国、西班牙、葡萄牙、意大利、荷兰、瑞典、挪威、芬兰、波兰、丹麦、卢森堡、奥地利、比利时、爱尔兰

展望2021年：是以价换量的动态过程。历史上特斯拉售价被视作为在手订单的调节工具，价格调节频繁。2019年至今，大多车型价格都调整了三次或以上。特斯拉各车型的售价长期看来是渐渐下降的过程，在新能源汽车退坡的环境下，价格下调更显示出其降本控费的能力，人们认为以价换量或成为特斯拉在中国销售市场最近的策略。

图表： 特斯拉Model S、Model X各配置在中国的售价

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： 特斯拉Model 3各配置在中国的售价

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

还有第二阶段机会：需要标签鲜亮美股职业投资者，解决两个痛点

第一赛段马上完毕，是否还有第二个阶段？

人们认为2020年是一个新老势力的分水岭，2020年前以“造车新势力”融资能力强弱为标志，完毕了中国新势力造车的第一阶段。而人们认为国内新能源行业(510610)还会涌现第二阶段，以传统车“新实力”认识到新能源2C销售市场的重大性、成立新品牌拆分运营、参与竞争为标志。

阶段I:社会资本涌入美股职业投资者，开端扶持新兴企业，传统车企以2B方式试水销售市场。第一阶段完毕的标志性事件是 1)融资活动开端突出分化，头部企业融资能力强，尾部企业资金链断裂；2)传统车企新能源车(501057)型开端从To B销售市场销售主导转向To C销售市场。

阶段II:传统车企认识到新能源独立品牌的重大性，隐藏一批源自传统车企的品牌拆分运营，参与第二阶段竞争。人们认为这一阶段的特征是，传统车企的分拆品牌依托于较强的传统车现金牛业务，财务状况较好，不存有较大资金链断裂风险。人们估计这些品牌将利用其资金优势，力图做出肯定的品牌区分度。

图表： 各传统车企新能源汽车ToB销售比例

资料来源：交强险美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： 各传统车企的新能源独立品牌拆分运营

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司(03908)钻研部

成功的企业做对了什么？标签鲜亮美股职业投资者，解决痛点，建造需求

1999-2000年，汽车在中国关键作为工业品销售，客户更看重性价比和有用性；而2000年之后，随着我国人均收入的提高，汽车的消费属性增强，消费群体开端多样化。不同类型的消费群体的偏好不同，对外观、性能、性价比的需求各异，为汽车销售市场的多元进展带来动力和契机。

人们梳理了在第一阶段进展较好的新能源车(501057)企，各车企均拥有其特色标签：特斯拉以科技感为标签、蔚来以豪华品牌为标签、理想以高性价比二娃家庭用车(大型SUV)为标签、小鹏以高性价比的自动驾驶为标签、上汽通用五菱以超高性价比代步车为标签。而失败的车企则产品千篇一律、目的客户模糊。

拥有鲜亮标签是成功的基础美股职业投资者，在此之上还需要解决痛点、建造需求。新能源车(501057)的痛点关键有二：1)相较于燃油车来说价格偏好高，性价比弱；2)充电时间长、充电不够便利带来的里程焦虑。成功的企业通过各自不同的手段解决或缓和了以上痛点。在解决痛点的同时，成功的企业也根据其特色标签建造和扩展了需求。

图表： 各新能源车(501057)企的标签、代表产品、客户群体

资料来源：中金公司(03908)钻研部

图表： 各新能源车(501057)企的如何解决痛点、建造需求

资料来源：中金公司(03908)钻研部

特斯拉：极致降本解决性价比问题美股职业投资者，超级快充解决便利性问题

特斯拉如何给自己贴上科技感标签？

自研自动驾驶软硬件，OTA不断升级。特斯拉挑选运用软硬件自研的方式进展自动驾驶，充分利用开源系统进行OTA迭代升级，塑造科技感标签。由于车规级AI芯片的软件成本增长比硬件更快，软件成本会急剧推高芯片开发成本，因此软硬件自研还是长期进展的要求。目前特斯拉已经自研出FSD芯片和Autopilot计算平台3.0，利用PyTorch、Linux、Kafka等开源系统对OTA累计升级超过30次。

图表： 自动驾驶：从软硬一体化采购到自研算法及芯片

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表：OTA:充分利用开源系统，累计升级超过30次

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

软件定义汽车美股职业投资者，突破性模块整合。特斯拉在电子电器架构方面不断整合，Model X通过中心车身操纵系统对动力域、底盘域、车身域等进行跨域模块整合，Model 3则全方位模块化，分为左侧车身操纵模块、中心计算模块和右侧车身操纵模块，更加有效地节约算力冗余，也更便于OTA升级。软件定义汽车带来的功能的重分配，实质就是不断把功能从供应商手中拿回来自行开发的过程，提升灵敏性，降低采购成本。

图表： Model X:跨域模块整合

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

图表： Model 3:全方位模块化

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

内部深化与外部拓展并重，强化科技公司标签。特斯拉与Space X“共享”同一个CEO马斯克，在肯定程度上，SpaceX在航空航天复杂科学领域的成功，也强化了特斯拉科技感的标签。首先，Space X从成立至今的十几年里攻坚克难，实现了一个个造梦神话，是马斯克领导能力和履行能力的证明，增强了公众对治理者的信念；其次，Space X与特斯拉也有业务往来，2019年从特斯拉工厂购买了总计60万美元电池组件，也为特斯拉电池质量背书。同时猎鹰重型运载火箭将特斯拉跑车送入太空，也起到了广告宣传的效果。

图表： Space X进展历程

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

特斯拉如何解决贵的问题？

寻求当地资源加杠杆，降低制造成本。特斯拉产能布局全球，在美国、中国上海、德国柏林等多地建立工厂，节约运输成本，同时又可以享受到当地政府补贴。

设计创新美股职业投资者，带动物料成本降低。特斯拉在诸多设计细节上有较大的工程创新，例如Model Y一体化底盘、高度集成的热泵系统等，均有助于实现设计降本。在降低成本的基础上，特斯拉多次下调售价，不断将福利让渡给消费者，2019年至今，中国销售市场Model 3单车售价从40-50万元不断下调至25万元临近，价格竞争力显著提升。

图表： 政府资源梳理&全球产能布局

资料来源：公司公告，中金公司(03908)钻研部

特斯拉如何缓解里程焦虑问题？

推广超级充电技术。特斯拉超级充电桩V3版本功率高达250KW美股职业投资者，充电效率是家用充电桩的10-15倍，相比于其他新能源汽车充电桩也具有显著优势。例如，一辆Model 3长续航版可以在通过V3超级充电桩充电5分钟后续航120公里。同时，特斯拉正加快超级充电站的扩张和超级充电桩的铺设，目前国内已建立超过200个超级充电站，铺设超级充电桩超过2300个。

图表： 特斯拉超级充电桩

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

图表： 特斯拉超充VS其他充电桩

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

蔚来汽车：极致服务使贵合理化，换电模式解决便利性问题

蔚来如何解决贵的问题？

高举高打，极致服务美股职业投资者，使“贵”合理化。蔚来并没有直接降价来解决贵的问题，而是通过提供极致服务、圈层营销，使“贵”合理化。一方面，蔚来提供全方位、极致的售后服务体验，包含终身免费道路救援、终身免费质保、终身免费道路换电、免费共享空间等；另一方面，线下NIO House和线上APP社区齐发力，利用圈层社交营销，提升品牌认可度，塑造高端形象，使“贵”合理化。

图表： 蔚来汽车如何将“贵”合理化

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

拓宽品类美股职业投资者，向下延伸。蔚来目前已推出ES8(大型SUV)、ES6(中型SUV)、EC6(Coupe SUV)车型，覆盖品类不断拓宽，价格也尝试向下延伸。首款上市车型ES8在2018年售价46.8万元，而2019年推出的ES6售价约35.8万元，相比之下降低了10万元，而2020年计划推出的EC6售价也在35-40万之间，多价格、多类型产品覆盖增加了潜在客户群体。

图表： 蔚来汽车车型概况

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

“车电分别”带来裸车价格直接下探美股职业投资者，挤占中端及入门级高端销售市场。蔚来汽车已于2020年8月推出Baas(Battery as a Service)服务，即消费者可以只购买裸车(无电池)，后期每月支付肯定花费以租赁电池，这使得购买价格直接下降，有利于采购平价。Baas方案可使得ES6补贴后裸车价格直接下探至27.4万元，人们认为ES6将挤占部分20-30万元中端销售市场份额(特斯拉 model 3、奥迪 A4L、别克君越、大众迈腾、丰田亚洲龙)；可使得ES8裸车价格直接下探至38万元，人们认为ES8将以高性价比、长轴距优势挤占部分豪华车销售市场(奥迪Q7、奔驰GLE、沃尔沃XC90)。

图表： ES6裸车价格下探(1H20)

资料来源：汽车之家，乘联会，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

图表： ES8裸车价格下探(1H20)

资料来源：汽车之家美股职业投资者，乘联会，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

蔚来如何缓解里程焦虑？

推广换电模式美股职业投资者，以节约充电等待时间。在推出车电分别销售方式的同时，蔚来也开设换电站为需要补能的车主更换已充好电的电池，节约车主充电等待时间。人们认为，蔚来汽车凭借具有前瞻性的换电设计、超过1,200项换电相关专利和领先的换电站基础设施布局，有望领先建立以换电为核心的新能源车(501057)补能业务，提供更优补能体验。

图表： 换电模式：一种更优的能源补充方式

资料来源：中金公司(03908)钻研部

在“车电分别”和换电服务的基础上还可以推广租电模式美股职业投资者，为消费者和公司带来多重裨益。

对消费者：按需租电，提升用户使用性价比和便利性

客户根据不同的出行需求可挑选租用不同容量的电池。相比于车电捆绑销售方案：若购买大容量电池需比小容量电池多付5-6万元购车成本，而大容量、小容量电池租金可能月租金仅相差百元，降低消费者的挑选成本。同时，客户在电池没电时可前往换电/租电站更换电池，无需自行充电。

租金长期看来有下滑空间。租金可浮动美股职业投资者，随着电池成本渐渐降低，月租金存有下滑空间。

客户享受最新技术。由于电池全部权归属公司，新老客户换电时均搭载新旧程度相似的电池，则当电池更新后，全部客户均可享受电池新技术。

对公司：分别整车与电池技术进步曲线，延长现有车型生命周期。相比于燃油车，新能源汽车更新换代较频繁，关键原因是电池技术革新较快，而车电捆绑销售导致车企为了匹配新电池，只能频繁开发新车型。以比亚迪(002594)e5、元EV、F3三厢为例，新能源车(501057)e5和元EV销量从峰值下降到50%所用时间分别为4个月和5个月，而燃油车F3(三厢)的销量从峰值下降到50%所用时间为10个月。在车电分别销售的模式下，人们认为保留原车型、不断更换新型电池的消费模式成为可能，解决了电池频繁的更新需求与车型相对平缓的更新需求之间的矛盾。厂商无需为匹配电池更新而频繁推出新车型，从而节约开发支出。

图表： 燃油款和EV款销量“半衰期”对比

资料来源：乘联会美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

注：销量“半衰期”指销量从峰值首次下降到50%峰值的时间。

理想汽车：减少电量解决性价比问题，增程式解决便利性问题

理想汽车如何给自己贴标签？

增程式电动车，中产二娃家庭性价比首选。理想ONE定位为二娃家庭车美股职业投资者，该品类产品较少，价格较高。理想针对销售市场痛点精准营销，一方面强调电动车的性价比和续航能力，既在价格上与奔驰、途昂等竞品具有竞争力，又搭载1.2T发动机作为发电机解决续航烦闷。另一方面，推出6座和7座两种SUV，满足带娃出行需求；同时，目前国内7座及以上车一定每2年去验一次车，而7座以下新车6年免审，6座车也解决了年审烦闷。

图表： 理想宣传文案、宣传渠道梳理

资料来源：公司官网，微博，抖音，中金公司(03908)钻研部

理想汽车如何解决贵的问题？

降低成本美股职业投资者，操纵花费。1)减少电池用量降低成本：理想ONE仅装配40.5kWh的三元锂电池；2)降低销售花费：理想汽车运用“线上+直销”模式，同时维保环节外包，降低销售花费。3) 较强的花费管控能力：与其他造车新势力相比，理想汽车在销量规模目前还较小的情况下，盈利能力已超蔚来，花费率已经低于1Q20的蔚来和2014年刚开端放量的特斯拉，显示出出色的花费管控能力。

图表： 造车新势力盈利能力对比

资料来源：公司公告，中金公司(03908)钻研部

图表： 造车新势力花费率对比

资料来源：公司公告美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

理想汽车如何缓解里程焦虑？

增程式混动技术是理想“高性价比、大空间、长续航”命题作文下的必定产物。人们对比了纯电动和增程式电动车的BOM成本。纯电动车的BOM成本较传统燃油车高45%，包含高昂的电池、电机、电控，以及轻量化车身成本；而增程式混动车的BOM成本较传统燃油车仅高出10%：其减小了电池容量，也无需大规模运用铝制结构件。汉兰达、途昂划下7座SUV三十万元的天花板，BEV路线成本超限。在打造追求极致性价比但又要兼顾续航的的大型SUV车型时，增程式混动则是能兼顾各方面要求的最优挑选。

图表： 增程式混动技术简介

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： EREV技术路线可缩小电动车与传统燃油车在整车BOM成本上的差距

资料来源：公司公告，中金公司(03908)钻研部

PHEV对新势力而言并不适用。传统车企偏好PHEV路线美股职业投资者，因为“油改电”车型可以基于既有动力总成和车型构架，共用产线，节约资本开支。而新势力无既往车型的开发积存，无法节约开发支出。相比之下，EREV路线具有：1)低成本：结构容易，无需传统变速箱，BOM成本低；2)易开发：发动机工况单一；操纵逻辑容易的优势，更适合造车新势力的现状。

图表： EREV与其他技术路线的较为

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

小鹏汽车：高性价比的自动驾驶美股职业投资者，但解决两个痛点问题还在路上

小鹏汽车如何给自己贴标签？

技术自信：高性价比的自动驾驶。小鹏汽车主打高性价比的智能驾驶，车通过吸纳特斯拉、高通、三星、阿里巴巴(01688)等公司各方优秀人才成立了自己的智能驾驶建设团队，实现了自动驾驶的自主研发，在美国和中国均有研发团队，团队成员目前已超300人。2020年上市的小鹏P7搭载了强大的XPILOT 3.0驾驶辅助系统及XsmartOS2.0车载智能系统，在1024小鹏汽车智能日，公司展示了XPILOT3.0的NGP高速自动导航驾驶、停车场记忆泊车等新功能，公司自动驾驶水平处于国产品牌领先地位。

图表： XsmartOS2.0进化历程

资料来源：公司官网美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

图表： XPILOT的计划历程及计划

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

性价比和补能难的两个痛点美股职业投资者，仍需寻觅更优解决方案

特斯拉不断降价为P7定价带来压迫，性价比与毛利率不能两全。目前小鹏汽车P7补贴后售价为22.99万元-36.69万元，与降价后的国产特斯拉Model 3的价差仅为2万元，但从盈利能力看来，由于小鹏汽车销量规模较小，零部件等议价能力有限，在追求高性价比的定价后，小鹏汽车与特斯拉目前的毛利率、2014年刚开端放量时特斯拉的毛利率均存有较大差距，2020年三季度小鹏汽车毛利率为4.6%，而特斯拉2014年、2020年三季度的毛利率分别达到27.7%、23.5%。

快充技术国内领先但未做到极致，与特斯拉对标仍有提升空间。目前特斯拉V3超级充电桩单枪最高功率可达250kW，而小鹏汽车目前推出的快速充电桩最高功率为180kW，人们认为若公司想打上科技感标签、与特斯拉对标，在快充技术方面仍有肯定的提升空间。

图表： 小鹏汽车vs特斯拉盈利能力

资料来源：公司公告美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

该如何定价，靠什么盈利？

定价：适合两级分化，要不然极高，要不然极低

分价格段看来，低端车不触及高成本的痛点美股职业投资者，以解决短续航里程城市代步需求主导，目的客户关键追求高性价比；高端车成功贴上特色标签，打出产品差异化，开发新需求，同时高端车保值率较高，有的乃至高于燃油车；而中端销售市场竞争布局更激烈，已有较多成熟的、强产品力的车型在争夺销售市场，相针对资金力雄厚、生产工艺成熟的传统车企，造车新势力不具备突出的较为优势。因此人们认为，进入两级销售市场是造车新势力较为合适的打法。

图表： 各车型保值率对比

资料来源：二手车之家，中金公司(03908)钻研部

图表： 1H20纯电动车销量Top20气泡图

资料来源：中汽协美股职业投资者，汽车之家，中金公司(03908)钻研部

注：圆圈半径大小代表销量

盈利模式的转变：从新车销售到保有量服务，带来收入结构的改变

特斯拉推出付费订阅服务美股职业投资者，从赚新车的钱拓展到赚保有量的钱。特斯拉2019年销量约为33万辆，截至2019年全球保有量约77万辆，随着产销量不断爬坡，保有量延续上涨，特斯拉推出了一系列付费升级及付费订阅服务，收入来源从关键由新车贡献渐渐转向增量、保有量共同贡献。同时，人们认为，付费订阅服务的前期投入不大、现金流稳定，有利于改善车企现金流，提升盈利能力。

图表： 特斯拉推出的付费订阅服务简介

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

图表： 特斯拉全球保有量、销量图

资料来源：Marklines美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部

蔚来汽车推出“车电分别”销售模式，后续可赚取换电花费。蔚来汽车在推出“车电分别”的销售模式后，消费者对租/换电服务的需求会增加，人们认为租/换电业务会在后续进展中贡献一部分稳定的收入。换电站为重资产商业模式，规模效应显著，现金流稳健。建立换电站的前期固定投入较大，但规模效应显著，在维持价格相对稳定的情况下，周换电次数的提升对年收益率有比较突出的改善。换电业务的营收结构容易、前期投入较大，但运营资金低、现金流充沛，有突出规模效应，人们认为在运营成熟后，该业务会对企业的现金流有肯定改善作用。

其他思考：什么样的团队更易走向成功？

治理层需深刻明白新方向美股职业投资者，初创企业要维持灵敏性

造车新势力的关键竞争是软件互联和品牌区分度的竞争。人们梳理了近年来较有影响力的造车新势力的创始团队，大多创始团队并非来自传统汽车行业，而是来自互联网、金融、IT行业。人们认为，随着汽车行业制造技术日趋成熟，车辆本身硬件的区分度不再是影响销售市场的关键原因，软件互联与品牌区分度才是重点。而来自互联网的创业者则更富有想象力。蔚来汽车的Baas、理想汽车的精准“卡位”，无一不展示出互联网人灵敏的商业嗅觉和丰富的建造力，给予了汽车行业更多“玩法”。

图表： 特斯拉、蔚来、理想、小鹏创始团队梳理

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其它，初创企业需要维持灵敏，领导者的布局对公司的进展影响较大。初创企业需要扁平化的治理结构来提升决策效率，同时，扁平化的治理也导致了领导者在企业中的话语权较大，领导者的布局影响着企业的进展。以特斯拉为例，创始人马斯克具有乔布斯式治理风格：超强的个人号召力；结局导向、团队有较高的剔除率，马斯克也兼任产品架构师，直接参与到产品设计过程中。同时，三大核心业务版块：Autopilot业务、FSD芯片业务和AI& Autopilot Vision团队中可以直接向CEO马斯克汇报的人数最多。在马斯克和各版块员工的共同努力下，特斯拉近年来的技术实力、销量均实现快速提升。

图表： 特斯拉治理架构

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产品+公司+治理层形象需统一，三位一体协同塑造品牌形象

营销需从多方面入手全方位塑造品牌标签，产品特性、公司形象、治理层形象需风格统一，三位一体强化消费者对品牌的认知。以特斯拉为例：公司创始人为“硅谷钢铁侠”、公司起源于美国科技公司聚拢地硅谷、公司自动驾驶技术不断升级，均为打造科技品牌产生正向贡献。

图表： 三位一体塑造品牌形象美股职业投资者，以特斯拉为例

资料来源：公司官网，中金公司(03908)钻研部

初创企业并非不能“烧钱”，而是需要把钱“用在刀刃上”

初创企业把有限的资金用在最能建造收益的地方才是最优挑选。资金短缺是大多初创企业都会面临的问题美股职业投资者，大多失败的造车新势力都是以资金链断裂却还没有量产产品为结局。但初创企业并非良好不能烧钱。例如，特斯拉进展初期面临较紧的资金约束，可是针对作为品牌标签的自动驾驶的研发投入仍然较大。乃至2009年一度面临现金流枯槁困境，2010年公司拿到资金支持后研发投入进一步加大。2019年，特斯拉的研发花费率仍维持在较高水平(5.5%)，与此同时，2010至2019年销售、行政及一般花费率渐渐缩减，2019年已达到11%以下。

图表： 特斯拉研发花费

资料来源：公司公告，中金公司(03908)钻研部

图表： 特斯拉销售、行政及一般花费

资料来源：公司公告美股职业投资者，中金公司(03908)钻研部