股票啦 www.gupiaola.com 2020年10月23日报道：纳斯达克鲸后科技股风险未消 销售市场估计价值因子有望均值回归

9月的“纳斯达克鲸”事件仍令销售市场惊魂未定美股投资优质企业，眼看着如今纳斯达克100指数在反弹后进入了超买区间，同时反垄断监管风波又成了悬在科技股头上的阴霾，目前各界对科技股的审慎心绪渐浓。

疫情后美股投资优质企业，以科技股主导导的成长因子大幅跑赢，而以大金融等主导的价值因子则在低利率环境下止步不前，“成长vs价值”的争辩过去几年在投资界已趋近白热化，但价值派每次都被现实无情地击败。不过，随着二者的差距已近乎极端，不乏资管巨头最近认为，长达12年的价值跑输成长的局面可能会发生转变，特别是在经济发展重启延续的背景下。

景顺因子投资全球总监史蒂芬·昆斯(Stephen Quance)日前在接受第一财经记者专访时表达美股投资优质企业，最新发表的《景顺全球因子投资钻研》显示，虽然价值因子表现欠佳，投资者仍对价值因子充满信念。76%的亚太区受访者仍信任价值因子可发挥长期作用，北美投资者(87%)的比例更高。虽然过去十多年价值一直跑输，但将周期拉长，价值因子均值回归的行情趋势依然存有，例如上世纪90年代末的互联网泡沫完毕后，2000年后价值开端跑赢。

就中国销售市场而言美股投资优质企业，价值股的均值回归也同样可行。2008年、2010年、2015年和2018年，这四个年份A股均处于熊市，有些是因为经济发展周期所致，有些因国际环境导致，但价值股均在上述年份跑赢大市。然而，今年3月销售市场巨幅波动后，A股价值股也跑输了销售市场。

价值因子有望均值回归

因子投资(Factor investing)是一种资产配置的典型视角或理念美股投资优质企业，目前这种投资模式也已经不断通过ETF的模式体现。从风格因子而言，价值、成长、规模、动量、股利、波动率等被人熟知。

其中美股投资优质企业，价值和成长因子过去十多年来的较量引发投资界关心。价值股是指那些与利润和资产相较为，价值可能被低估的股票。这类股票通常具有低市盈率(PE)与市净率(PB)、高股息(512590)的特征。这类公司的收益增长与成长股相比要慢一些，一些基金经理挑选它们是因为觉得销售市场并没有认识到这些公司猎取更高利润的潜在可能性。然而，2008年金融危机以来，价值股好像没有见光之日，这或许和流动性过剩、低利率等因素有关。

今年成长股更是成了宠儿。3月以来，美国成长股受到大幅抛售，但很快又隐藏很大幅度的反弹，颠覆了熊市里价值股占主导的规律。一个关键因素是美股投资优质企业，随着维持社交距离、封锁和居家办公成为常态，社会别无挑选，只能更加依靠大型科技公司。同时，资金会不断追涨，上市公司市值越大也会有利于加入股票指数，反复循环后机构就会在股价不断攀升后加仓ETF。

但作主导动基金治理人，理论上要肯定程度偏离股票指数，超额收益就来自于这种偏差，但从风险操纵角度又不能离得太远美股投资优质企业，特别是当前极端环境下，资金仓位聚合于成长股。昆斯对记者表达，此时价值投资实则是一种“逆向投资”(contrarian investment)。不过，一旦要押注销售市场转向，需要很大的勇气才能做出逆向投资决策。

即便仍存有疫情，即便价值股的逆袭十多年来都未成功，但昆斯认为，这次不一样，即随着经济发展逐步从疫情中复苏美股投资优质企业，价值股与成长股的鸿沟可能会收窄。“二者间的差价创历史新高。假如将来价值股盈利更高，价差就会收窄。就历史而言，每次二者价差到达极端水平后都会隐藏均值回归。”昆斯也表达，在目前投机性噪音较重和疫情的背景下，当然价值也可能跑输，但有些行情趋势不太可能永久延续。

“例如FAANG，即脸书(Facebook)、苹果公司(Apple)、亚马逊公司(Amazon)、奈飞(Netflix)、谷歌(Google)5家美国科网公司，我测算了一下美股投资优质企业，假如它们将来10年延续跑赢，若按复合增长计算，FAANG的市值会比其余的美股市值都大，理论上可行，但感觉上是很难实现的。”昆斯说。

近一周以来公布的财报显示，美国最大的五家银行在三季度利润实现反弹美股投资优质企业，贡献因素关键是拨备大降、交易和投行业务收入大增。这些公司实则也多属于价值股，各界也在观测，随着经济发展复苏、通胀攀升，银行的价值或被进一步发掘。

科技股脆弱性凸显

在科技股面临挑战的当下美股投资优质企业，价值股的均值回归也好像显得愈发合乎逻辑。

例如，昆斯指出，此前的“纳斯达克鲸”事件就显示了销售市场的脆弱性以及噪音之多。有观点认为美股投资优质企业，早前期权销售市场对美股股价起到了推升作用，特殊是看涨期权。由于散户投资者或许不直接买入如亚马逊、Alphabet高价科技股，但有迹象表明他们通过买入看涨期权这种成本较低的方式来受益于美国科技股的上涨，而非直接购买这些股票。当看涨期权买入数量激增时，就会迫使经纪商和做市商大量买入标的股票。

然后，这种现象导致了自身实现的循环——交易员购买看涨期权，做市商买入标的股票美股投资优质企业，不断重复，最终推升股票价格。这种策略不仅受到散户交易员的青睐，就连孙正义旗下的软银集团这样的大型基金也热衷于此。但一旦销售市场行情趋势反转，股价下挫的幅度还是被成倍放大的，9月初纳斯达克指数因此回调超10%。

最近，纳斯达克可能遇“减速带” 。民主党领导的众议院反垄断小组委员会上周公布的报告指出亚马逊、脸书、谷歌和苹果均实施了垄断并呼吁分拆科技巨头。摩根士丹利最近提及，科技行业是一个顺周期的行业美股投资优质企业，在本轮经济发展衰退期间，它的表现与以往不同(不跌反升)，估计三季度的销售将增长1.3%，这是在疫情导致的经济发展封锁下的一种反常现象，但这或导致很多科技公司在将来4个季度的相对增长率隐藏下降。

不过，昆斯也表达，有一个问题在于美股投资优质企业，各界往往倾向于用PB来衡量价值，“但现在有很多公司为股东建造价值并不体现在资产负债表里，例如研发、无形资产等，这对很多科技公司而言都是如此，因此各界对成长股和价值股的真实价值仍存有激烈商量”。