股票啦网 www.gupiaola.com 2020年08月07日报道:霍华德最新备忘录:科技股高估值有其合理性 美国经济发展复苏至少要8个月
霍华德马斯克最新备忘录一开端对美国疫情二次反弹表达了痛心,其称,在基础利率贴近零和美联储提供充分流动性的支持下,经济发展于5月开端重新开放,最初的反应是积极的。
5月份零售额增长了17.7%(在3月/ 4月下降了22.3%),而失业率从近20%的峰值降至6月的11.1%大额资金怎么投资美股。但不幸的是,一些地区在新病例数量没有得到有效操纵下就进行重新开放,叠加一些其他的因素,疫情在美国卷土重来。
接下来,马斯克对当前美国经济发展做了剖析,以及当前正处于什么周期,美国经济发展在经历了疫情反弹后将以怎样的形式复原,美联储能否无限扩表同时会带来何种后果,以及对美股当前估值特殊是科技的估值是否过高。
非周期
最近我常常被问到的两个问题是:「人们处于什么样的周期?」和「人们处于什么位置?」「我的关键回应是,过去五个月的进展在本质上是非周期SH.000064.S性的,因此无需进行常规的周期预测大额资金怎么投资美股。」
正常的周期从经济发展和销售市场的低谷开端。克服心理和资本销售市场的逆风;受益于经济发展实力的增强;见证公司业绩超出预测;被好的企业决策放大;日益积极的投资者心绪增强了这种信念;这就助长了股票和其他风险资产的价格上涨,直到顶部价格过高(反之亦然)。
在当前的情况下,温顺的复苏——以合理的增长、现实的预测、企业过度扩张的缺失和投资者高兴的缺失为特征——被一场意外所击垮。
人们还会问,这段经历和过去有什么不同大额资金怎么投资美股。
●当前的低迷并非由于过于好的商业决策或过高的增长预测,而是由于外源性事件导致经济发展扩张忽然完毕。这一次,导致周期性复苏并通常表现为周期性复苏的因素——最重大的是,人们认识到消极态度是过度的,需要采取刺激措施来扭转局面——不太可能奏效。由于当前问题的根源是医疗而非经济发展,仅仅降息和向经济发展注入流动性可能无法像平常一样启动复苏。相反,病毒一定得到操纵。
●此外,人们的生活方式可能会发生永久性的改变,比如旅游、商业对办公室的依靠以及涉及人群聚拢的活动,这些都会影响经济发展复苏的路径。
●还有一件事让我无法将接下来的几个月视为正常的复原,那就是美国大流行刚刚开端五个月,以及就在销售市场和经济发展触底几个月,投资者的好心绪复原了,很多资产的价格也回升到了之前的高点大额资金怎么投资美股。以历史标准衡量,这是一个比正常情况快得多的复苏,而且好像忽视了再次冲击挑战经济发展的因素。
●最终,这次的影响比较不均衡,有色人种和低收入人群受到的影响不成比例,而此时人们对这个问题高度敏感。他们失去工作的可能性更大,从资产增值中获得净资产收益的可能性更小,更不用说大流行病造成的高感染率和高死亡率了。另一方面,白人、白领和专业人士更有可能保住自己的工作,并通过拥有住房和参与股市从资产价格上涨中获益。
我确信,随着时间的推移,周期将再次起作用,突出表现为从「正常」向极端(包含高点和低点)的过度运动,随后又朝着常态方向进行修正,并朝相反方向过度进展。但这并非说经济发展或销售市场中的全部事件都是周期性的。疫情全球大流行就非。
经济发展以何种形式复苏
另一个常见的问题是,「经济发展复苏将采取何种形式?」每个人都有倾向的形式,W、L、U,或者可能是类似耐克标志的形状大额资金怎么投资美股。当然,人们听到最多的是V型。但我发觉「V型」这个标签具有误导性。
在全部使用「V型」这个标签来描述这次复苏的人中,我认为我从未见过有人给它下定义。对我来说,「V」一定满足两个重大条件:
●首先,这个图案的本质一定是上下起伏的,这意味着它不会花很多时间在底部。另一方面,一种能在底部停留一段时间的,被称为U形,在70年代人们称之为碟形。
●第二,「V」两边应该基础上是对称的,也就是说,经济发展复原的速度应该与它下降时的速度相似大额资金怎么投资美股。
第二个标准使我怀疑当前的复苏是V。 第二季度,美国经济发展以历史上最好的年化率恶化,几乎达到33%,而且肯定不会以相同的速度回升,那将需要49%的增长来抵消33%的下降。
大多观看人士好像认为,美国的季度GDP将在2020年第四季度至2021年中期之间某个时间复原到疫前水平。这意味着,GDP至少要到2021年才能达到或超过2019年的水平。虽然我认为历史将会表明,衰退只发生在几个月内,但复苏可能需要8到14个月。失业率不可能连续多年回到最近的低点3.5%。
●新冠肺炎病例的再次激增已导致美国某些地区重新开放经济发展的进程被推迟或逆转大额资金怎么投资美股。
●随着大选的临近,政治问题的隐藏降低了将来像前几轮那样大方的现行政策支持的可能性。
●有挑选的人可能几个月都不会再回到办公室办公,这既阻碍了总体生产力的进展,也阻碍了为上班族服务的企业的复苏。
●那些依靠公共交通上下班的人——或者学校照料孩子的人——返回工作岗位的速度可能会比正常情况要慢大额资金怎么投资美股。
●一些业务模式受到影响的行业,如航空公司、度假村和娱乐行业,可能需要数年时间才能复原到从前的水平。
●很多餐馆和其他小企业可能永远不会重新开业。
●随着行业的进展,数字化的工作愈来愈多,治理团队也有机会看到自己的公司在更少的人的情况下运作,一些工作岗位可能永远不会回来了大额资金怎么投资美股。
●最终,这一流行病加快了自动化和实体零售衰退等现有行情趋势,从而加剧了失业。
马斯克最终总结称,对他而言,经济发展复苏非V,而更像一个挑选标记:
美联储和股市
美国股市再次攀升,以标准普尔500指数(S&P 500)衡量,它刚刚回到了这一切的起点:2月19日创下了3386点的历史最高纪录大额资金怎么投资美股。企业信贷销售市场也一直表现强劲。以下是宏观形势:
积极的一面:
利率降至贴近零的水平提高了投资资产的价值,并引发了一场全球竞购战,从而推高了这些资产的价格。
美联储向经济发展和销售市场注入了大量流动性,并为个人、公司和机构提供了其他形式的支持大额资金怎么投资美股。
美联储和财政局部好像情愿在将来很长一段时间内提供支持和刺激。
消极的一面:
经济发展遭受了历史上最严峻的季度挫折大额资金怎么投资美股。
Covid-19仍未得到操纵。
第二次增长使重新开放经济发展的努力复杂化。
简而言之,美联储和财政局部对抗疾病和衰退大额资金怎么投资美股。哪方会赢?
答案没人知晓。
从长远看来,但到目前为止,谁会胜出是很清晰的。较低的利率增加了将来现金流的贴现现值,减少了每项投资的先验回报。用外行的话来说,当联邦基金利率为零时,6%的债券看起来就像是一种赠品,因此买家会把它们高价卖出,直到它们的收益率下降(因此我认为,目前97%的未偿债券收益率低于5%,80%的债券收益率低于1%)。
美联储的购买推高了金融资产的价格,并把资金注入到卖方手中,他们可以用这些资金来购买其他资产,进一步推高了价格大额资金怎么投资美股。
由于全部这些原因,迄今为止货币现行政策一直是最重大的,这印证了一句古老的格言:「你不能跟美联储对抗。」
可是,假如股票和上市信贷工具的价格之所以处于当前水平,关键原因非基础面因素(如当前收益和将来收益前景),而是在很大程度上是因为美联储的购买、注入流动性,以及由此带来的低资本成本和低要求回报,这意味着什么?
假如高资产价格实质上是由诸如此类的技术因素促进的结局,这是否意味着一定再次采取这些行动,才能使资产价格维持在高位,假如美联储减少其活动,这些价格就会下降?
这就引出了一个终极问题:美联储能一直这样做下去吗?它建造银行储备、购买资产和扩大资产负债表的能力有什么限制吗?
既然美国财政局部今年的赤字已经达到4万亿美元,而且还表现出进一步扩大赤字的倾向,那么,它坚持赤字的意愿是否受到限制呢?
由于我对最终三个问题的明白不够深入,我再次求助于我的好友Randall Kroszner,他是芝加哥大学布斯商学院负责履行项目的副院长大额资金怎么投资美股。
从2006年到2009年,Randall是美国联邦储备系统理事会的一名成员,同时还是联邦公布销售市场委员会有表决权的成员。这是他的回答:
央行建造外汇储备的能力是没有限制的,只要有人情愿,或者通过政府法令或者被迫去建造。在1970年代/ 80年代的德国魏玛(Weimer Germany)和巴西的极端情况下,这是存有的;在今天的津巴布韦,以及在日本更为温顺的当前形势下,都是如此。
关键问题是该储备金的创建对货币供应和货币需求的影响大额资金怎么投资美股。只要实际利率和名义利率维持较低水平,财政局部对赤字融资的需求仍将维持较高水平。
在过去五个月里,美联储的资产负债表增加了3万亿美元,财政局部在预测赤字上又增加了3万亿美元,经济发展中的流动性总共增加了6万亿美元,可能还会增加。
正常的假设是,在这个顺序上,流动性的增加将增加对商品的需求,导致通货膨胀加剧,就像金融资产已经发生的那样。
不过要注意的是,即便在10年来利率处于低位、目前贴近于零的情况下,通胀率也没有贴近美联储2%的目的大额资金怎么投资美股。假如经济发展增长维持疲弱,通胀维持在低位,美联储可能会认为,它可以再次实行积极的现行政策。
以下是Randall Kroszner的观点:
我认为这是关:无论是日本,日本央行的资产负债表超过了GDP的100%并再次快速增长,還是欧洲央行的资产负债表超过了欧元区GDP的50%并仍在增长,或是美联储的资产负债表仅略高于美国GDP的三分之一并仍在增长,通胀一直低于2%的目的,长期和短期的通胀预测都很低。
即便在疫情之前美国经济发展增长2- 3%的时候,人们也没有看到通胀或通胀预测的上升大额资金怎么投资美股。只要对银行储备和现金等超级流动性安全资产的庞大需求再次存有,央行就可以坚持——乃至增加——庞大的资产负债表,而不会大幅增加货币供应量,从而引发通胀。
病毒传播过程中延续存有的不确定性和应对现行政策无疑将在一段时间内维持对安全流动资产的高需求。
通常认为,这样的货币扩张会导致美元贬值,评级机构降低美国的信誉度,国债的利息成本增加和/或损害美元作为世界储备货币的地位,这是正常的。
全部这些事情可能会增加为美国不断扩大的国债提供服务的难度,从而导致赤字进一步上升大额资金怎么投资美股。自从3月(宣布美联储/财政局部计划)到7月底之间,美元汇率相针对一篮子货币贬值了9%。
这可能与美元倾向于从质量逃脱中受益的行情趋势有关,后者可能在三月份达到顶峰,而当恐惧消退时,其表现会变差。但到目前为止,今年迄今仍下降了3%,7月份尤为疲软。
这些都是有关货币扩张的传统问题。现代货币理论(「MMT」)随时预备反对他们。实际的结局是不可知的。可是,银行储备金、美联储资产负债表和联邦赤字可以在没有负面影响的情况下无限增加,这真的有意义吗?
我的回答和平常一样:让人们拭目以待大额资金怎么投资美股。但我還是让Randall Kroszner来做最终的发言:
我总是发觉很难明白MMT ,它好像表明没有预算限制。我在这方面很守旧老派,也仍然信任它们。阿根廷、津巴布韦等国表明,不那么「现代」的货币理论依然适用,至少在这些地方是这样。
这里存有一种微妙的平稳:销售市场肯定会同意日本和美国等可信的政府在没有太多担忧的情况下借入巨额资金,但关键问题是,什么会破坏这种信誉?假如这真的发生了,后果肯定是庞大的。(重点)
牛市的情形
大流行给了人们很多人很多时间去阅读和思考,我也有机会去钻研一些支持当前股票和债券销售市场价格的论点大额资金怎么投资美股。考虑到我的「价值」倾向和公认的保守偏见,我发觉这是一个有价值的过程。
进行这项工作比较重大,因为不能肯定地说,对经济发展受损和市盈率提高的慎重态度最近得到了回报。
至于股市,本文提出了几点理由,以证明目前的水平是合理的,并断言其光明的将来:
首先,很多投资者低估了低利率对估值的影响大额资金怎么投资美股。
简而言之,股市会产生什么样的收益呢?非它的股息率,而是它的盈利收益率:即盈利与价格的比率(即P/E的倒数)。
容易地说,当美国国债收益率低于1%,再加上传统的股票溢价,盈利收益率或许应该是4%,倒数即为25。因此,标准普尔500指数的市盈率不应达到传统的16倍,而是应该高出约50%。
有人说,即便如此,也低估了实际情况,因为它忽略了公司收益增长,而债券利率却没有增长的事实大额资金怎么投资美股。因此,股票的要求回报不应该是「债券收益率+股票溢价」,而是「债券收益率+股票溢价-增长」。
例如,假如标普500(513500)的收益将以每年2%的速度延续增长,那么准确的收益收益率就非4%,而是2%(50倍的市盈率)。
而且,从数学上讲,假如一家公司的增长率超过了债券收益率和股票溢价之和,其准确的市盈率就会无穷大。在这个基础上,股市可能还有很长的路要走。
其他看涨者的观点关键紧紧围绕着领先销售市场的科技公司的特别性质:
●它们的增长速度比过去的大公司快得多,而且它们的增长不太可能证明是周期性的大额资金怎么投资美股。
●事实上,目前的危机以及伴随而来的日常生活的改变,加快了这些公司的成长,或使它们有机会显示出它们无论在什么环境条件下都能成长的能力。
●它们拥有规模、技术优势和网络效应,这使它们在竞争中获得了比它们的旧经济发展前辈更大的保卫。(然而,相应地,限制它们销售市场影响力的监管努力则是它们最大的风险。)
●由于学问产权作为其产品的关键「原材料」,这些公司中的大多数能够以比较低的边际成本建造出额外的单位来销售大额资金怎么投资美股。
●同样,它们也可以在不需要太多额外资本的情况下实现增长(这五家顶尖科技公司都处于「净现金」情况,也就是说它们的现金持有量超过了它们的债务)。
●最终,他们今天的高市盈率意味着比以往少了很多,因为这些科技巨头的报告盈利严峻不足:假如他们削减客户猎取成本和研发等方面的支出,满足于较低的(但仍是快速的)增长,他们的报告的盈利可能会高得多。
因此,有人说,持怀疑态度的人严峻低估了技术领袖的成长能力,以及拉升平凡股总体增长率的能力大额资金怎么投资美股。它们每天都在增长,它们在股票指数和美国公司中的比例也在增长,建造了一个良性循环。
因此,鉴于这些占主导地位的大型科技公司在股市中所占比例很大,而且还在不断上升,要看空股市,就一定有一个关于它们为什么会下挫的论点。
否则,你将不得不押注非科技版块会大幅下挫,从而拉低平均水平——虽然它们已经下挫了很多。
标准普尔500指数今年基础持平,但假如没有Facebook、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、微软(Microsoft)和谷歌这5只权重最大的成份股和其他科技/软件类股,该指数会大幅下挫大额资金怎么投资美股。
今年以来,前五大股票的平均上涨幅度为36%,而全体500只股票的上涨幅度中值为- 11%。
在这种情况下,科技/软件股大幅上涨有意义吗?目前看来实在如此,因为:
(a) Covid-19在很多方面加快了技术的运用,因此这些公司得以成长;
(b)如今的超低利率证明了更高的市盈率是合理的大额资金怎么投资美股。
假如在这样的背景下,科技巨头表现平平——或者只是表现与指数的其他部分一致——人们可能会说有些地方出了问题。
我不了解这些看涨观点是否绝对准确,還是仅仅因为它们促进标准普尔500指数在过去四个月里上涨了46%而增加了吸引力。无论如何,我想把牛市案例作为一种公共服务来分享,因为它有突出的优点…到目前为止,肯定已经胜出。
所以让人们试着找出一个底线:
●一方面,虽然Covid-19的蔓延尚未停止,而且经济发展要复原到2019年的水平还需要好几个月的时间(乃至更长的时间才能实现销售市场首次达到高点时预测的收益),但股市和信贷销售市场仍以惊人的速度复原到历史高点大额资金怎么投资美股。因此,如今的市盈率异乎平常地高,债券收益率处于前所未有的低点。
像这样的极端估值通常会以「这次不一样」的抗议为理由,这四个词往往会让投资者陷入麻烦。
●另一方面,约翰·坦普尔顿(全球投资之父)认为,当人们说的事情不一样时,20%的时候他们是对的。在去年6月关于这个问题的一份备忘录中,我写道,「在科技和数字商业模式等领域,我敢打赌事情会比邓普顿所引用的20%有更大的不同。」
当然,人们可以认为,今天的科技领军企业比过去的大公司更聪慧、更强大,拥有更大的领先优势,它们为自己建造了良性循环,将带来几十年的快速增长,使估值远远高于过去的正常水平成为合理的大额资金怎么投资美股。目前的超低利率进一步证明了异样高的估值是合理的,而且短时间内不太可能上升。
●但另一方面,即便是最好的公司的股票也有可能被高估,事实上,它们往往是最有可能被高估的股票。当我在1968年第一次进入这个行业时,当时的500强公司,如计算机(512720)(IBM)和Xerox之类同样被寄予厚望——它们的规模将超过其他公司,而且不受竞争和经济发展周期的影响,因此会获得前所未有的倍数。
在接下来的五年中,他们的股东几乎损失了全体资金。
由于这些以及更多的原因,我发觉今天的股票和信贷销售市场不晶莹……像平常一样大额资金怎么投资美股。
人们得出的结论受到人们的思维远见不足和好或消极偏见的影响。人们从经验中熟悉到,要得到准确的答案是多么困难。
这让我以查理芒格(Charlie Munger)关于解开销售市场之谜的一大智慧(601519)作结:「这本来不简单。任何觉得这很简单的人都是愚蠢的。」
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