股票啦 www.gupiaola.com 2020年06月10日报道：谁在买美股？后续美股有何风险点？

报告摘要

1、谁在买美股？

3月中国外贸重回顺差如何境外投资美股。按美元计价，中国出口同比为-6.6%，进口为-0.9%，降幅均较1-2月显著收窄；贸易差额转正为199亿美元。3月复工复产得到推进之后，部分受公共卫生事件影响而延期的订单得以交货，使得3月出口在海外公共卫生事件恶化导致外需骤降的情况下，相比前两月依然有所转好美联储扩表所产生的资金，并非推升美股的关键力道，推升美股的资金关键应该是居民部门和杠杆资金。美股本轮的反弹，关键应该是信念导致的估值提升，而并非单纯的流动性宽松导致的估值提升。

2、为什么暴乱没能导致美股下挫？

从历史经验看，每次暴乱期间，美股均隐藏了不同程度的上涨，每次暴乱延续时间越长、造成的经济发展损失越高(经通胀调整之后)，美股的上涨幅度反倒会越大如何境外投资美股。因此，此次暴乱期间，美股隐藏了突出的上涨，这也符合历史规律。那么要如何解说这种现象？这可能和投资者结构和政治有关系，目前的暴乱在政治上并不会威胁到富人和既得利益者的根本利益，而这部分人恰恰又是股市的关键投资者，于是便隐藏了股市上涨的局面。

3、将来是估值下挫還是盈利消化估值？

目前美股在盈利端和估值端表现出以下两个特点：盈利最差的时候已经过去、美股的估值已经处于很高的位置如何境外投资美股。后续有两种可能性：第一种可能是估值隐藏均值回归，短时间内大幅下挫，并带动指数隐藏大的调整；第二种可能是盈利消化估值，盈利上、估值下，带动指数再次上升。从历史上互联网泡沫和金融危机后的经验看来，第二种情况的可能性要更高一些，而且目前美国经济发展和美股盈利已经开端在修复，因此将来很大可能进入盈利消化估值的第三阶段。这意味着，假如没有特殊超预测的黑天鹅事件，美股短时间内暴跌的可能性已经很小，将来美股估值会适当向下调整，但指数依然可能率会维持向上行情，只是反弹速度会放缓。

4、后续美股有何风险点？

此次衰退与2000年和2008年有一个比较不一样的地方，即此次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆，相反，企业部门反倒在再次加杠杆，而且加杠杆的速度比较之快如何境外投资美股。将来看，企业杠杆和政府杠杆的压迫依然比较大，这是将来美股一个较为大的风险点。

从3月底至今，美股隐藏了突出反弹。截至6月8日收盘，标普500(513500)指数已较低点反弹了44.47%，收盘价距离前期高点还剩4.54%的距离；纳斯达克指数已经较前期低点反弹了44.66%，6月8日的收盘价为9924.75，已经创下了历史新高(图表1)。

本篇报告人们关键商量最近美股行情的四个重大问题：

1、谁在买美股？关键是居民部门和杠杆资金如何境外投资美股。

2、为什么暴乱没能导致美股下挫？因为暴乱没有威胁富人的根本利益。

3、将来是估值下挫還是盈利消化估值？盈利消化估值的可能性更高如何境外投资美股。

4、后续美股有何风险点？关键风险在于企业杠杆和政府杠杆的压迫。

1谁在买美股？

美联储从2月份开端，相继进行了降息、回购、QE等操作，但并没有改变销售市场行情，关键原因在于降息和QE的操作对象均是公布销售市场一级交易商，关键是商业银行和投资银行如何境外投资美股。由于《多德-弗兰克法案》的限制，银行无法将资金投资于股票销售市场。3月23日，美联储创设了两个新的工具PMCCF和SMCCF，分别从一级销售市场和二级销售市场购买公司债(511030)券，总计3000亿美元，但这两项工具是从5月份才开端正式实施的。因此，美联储扩表所产生的资金，并非推升美股的关键力道。

推升美股的资金关键应该是居民部门和杠杆资金。首先看来居民部门。根据Investment Company Institute的数据，美国居民部门在3月份和4月份购买了大量的ETF，5月份数据有所下滑，但购买量仍然是正的(图表2)；其次看来杠杆资金。根据美国金融监管局的数据，4月份融资余额有了突出回升，融券余额有了突出下降，表明杠杆资金也在加仓购买美股(图表3)。

因此，美股反弹的逻辑应该是这样的：3月23日，美联储创设PMCCF和SMCCF，虽然这两个工具直到5月才开端实施，但由于这两个工具可以较为有效地解决信用销售市场的问题，从而有效提升了销售市场信念如何境外投资美股。于是，居民部门和杠杆资金便开端加仓购买美股，导致了这一波美股的反弹。因此，本轮美股反弹，关键应该是信念增强导致的估值提升，而并非单纯的流动性宽松导致的估值提升。

2为什么暴乱没能导致美股下挫？

5月26日美国多地爆发了大规模抗议活动和暴乱事件，多个城市实施了短暂宵禁，特朗普威胁将出动武力进行镇压如何境外投资美股。可是，美股并没有受到此事件的影响。

历史上看，二战后美国国内发生过4次较为严峻的暴乱，1960年代发生的特别多，关键因为当时的黑人民权运动(图表4)。纵观这四次暴乱，在暴乱延续期间，美股均隐藏了不同程度的上涨，乃至人们还发觉了这样一种现象：每次暴乱延续时间越长、造成的经济发展损失越高(经通胀调整之后)，美股上涨幅度反倒越大(图表5、图表6)。

因此，此次暴乱期间，美股隐藏突出上涨，这好像也符合历史规律。那么，如何解说这种现象？人们认为，或许可以从投资者结构和政治这两个角度来进行解说如何境外投资美股。美股投资者中，绝大部分是富人，穷人的占比并不算很高。如果暴乱是一种有组织有纪律的形式，这在经济发展上并没有什么损失，但考虑到美国持枪合法，一只有组织有纪律的游行队伍，在政治上会是一股很强大的力道，随时可能会威胁富人的地位。而目前的暴乱是一种无组织无纪律的形式，这在经济发展上可能损失较大，但政治上不会产生太大威胁(除了加剧已经比较突出的政治极化之外)，随时可能会被分崩瓦解掉。因此，目前的暴乱并不会威胁到富人和既得利益者的根本利益，这部分人恰恰又是股市的关键投资者，于是便隐藏了美股上涨的局面。

3将来是估值下挫還是盈利消化估值？

目前美股在盈利端和估值端分别表现出以下两个特点：首先，美股盈利最差的时候已经过去。5月份公布的非农数据大超预测，销售市场上很多声音在商量数据口径的问题，认为美国实际的失业状况比数字公布出来的要更差如何境外投资美股。但实际上，4月份跟5月份的统计口径是一致的，因此商量这个问题并没有太大的意义。既然5月和4月的统计口径一致，那么就能说明美国经济发展实在是在边际转好的。从一些高频数据中也可以看出来这一点，很多高频数据已经隐藏了比较突出的改善(图表7、图表8)。其次，美股估值已经处于很高的位置。截至6月8日收盘，标普500(513500)指数的动态市盈率为25.8倍，已经处于比较高的情况，距离1998年的历史最高点也已经非常贴近(图表9)。

那么对将来美股而言，究竟是估值下挫還是盈利增长消化估值？人们可以看看历史上互联网泡沫破灭后和2008年全球金融危机后的经验。首先看来互联网泡沫破灭后。从2003年3月至2003年年底，美股票指数数与估值均隐藏了迅速上行，表明此时估值提升是促进指数的关键动力；但从2004年往后，指数再次在往上走，估值却隐藏了突出的下滑，表明这个阶段是“盈利消化估值”，这个行情趋势一直延续到2006年年初；此后，指数与估值再度隐藏同步上升的行情(图表10)。再看来2008年全球金融危机之后。从2009年年初至2009年年底，美股票指数数与估值均隐藏了迅速上行，表明此时估值提升是促进指数的关键动力；但从2010年开端，指数再次在往上走，估值却隐藏了突出的下滑，表明这个阶段是“盈利消化估值”，这个行情趋势一直延续到了2011年三季度；此后，指数与估值再度隐藏了同步上升的行情(图表11)。从两次危机后的美股EPS行情也可以看出来这点，估值修复完成后，EPS的回升成为了促进指数的关键力道，并隐藏了突出的“盈利消化估值”(图表12、图表13)。

两次危机后，美股行情展现出了相同的特点，总结下来共分为四个阶段：(1)第一阶段：美股大幅下挫，估值急剧下挫；(2)第二阶段：估值开端修复，促进美股隐藏反弹；(3)第三阶段：盈利开端修复，并消化估值，此时估值下挫但指数上涨；(4)第四阶段：估值和指数再次同步上涨如何境外投资美股。

目前美股估值实在已经偏高。后续有两种可能性：第一种可能是估值隐藏均值回归，短时间内大幅下挫，并带动指数隐藏大的调整；第二种可能是盈利消化估值，盈利上、估值下，带动指数再次上升，只是上升的速度会稍变慢一些。从历史上互联网泡沫和国际金融危机后的经验看来，第二种情况的可能性要更高一些。而且，目前美国经济发展和美股盈利已经开端在修复，因此将来很大可能进入盈利消化估值的第三阶段(图表14、图表15)。这意味着，假如没有特殊超预测的黑天鹅事件，美股短时间内暴跌的可能性已经很小。将来美股估值会适当向下调整，但指数依然可能率会维持向上行情，只是反弹速度会放缓。

4后续美股有何风险点？

抛开一些难以预测的黑天鹅事件，后续美股依然有着一个可以看得见的大风险点，就是企业部门和政府部门杠杆率偏高的问题如何境外投资美股。

此次经济发展衰退与2000年和2008年有一个比较不一样的地方，即此次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆。观看数据可以发觉：2000年是企业部门去杠杆，危机后得益于房地产(512200)销售市场的快速进展，居民部门开端迅速加杠杆；2008年是居民部门去杠杆，企业部门的杠杆率经历了短暂下挫，随后隐藏上升并创下了历史最高值(图表16)；可是，此次经济发展衰退中，美国企业部门并没有去杠杆，从高频指标“商业银行工商业贷款”看来，企业部门不仅没有去杠杆，反倒在再次加杠杆，而且加杠杆的速度比较之快(图表17)。这可能是因为，此次仅仅是经济发展衰退，得益于美联储“雷厉风行”的现行政策，企业的现金流和债务通过外部融资坚持了下去，并没有爆发大面积的现金流危机和债务危机。

将来看，美国企业杠杆和政府杠杆的压迫依然比较大。首先看来企业杠杆如何境外投资美股。目前，美国企业部门的库存处于较为低的位置(图表18)。伴随着需求的渐渐复原，公共卫生事件后企业会有明显的补库存需求，补库存必定要融资，融资必定导致企业杠杆率进一步攀升；其次看来政府杠杆。人们做了一个大致测算，IMF预测2020年美国GDP是-5.9%的增长，假设财政局收入减少20%(2009年财政局收入减少了17%)，那么按照目前2万亿美元的刺激方案，美国政府杠杆率将在2020年上升到131%，假如后续3万亿美元的刺激方案通过，那政府杠杆率将达到146%，而历史上的最高点是1946年的118%，当时還是由于二战融资的原因(图表19)。

在2019年的时候，销售市场上商量了比较多关于美国经济发展会不会衰退的问题，但彼时逻辑并非公共卫生事件，而是企业杠杆偏高。也就是说，人们在2019年所商量的美国经济发展衰退的逻辑，现在依然存有，美国经济发展仍然是在经济发展周期的后半场中，这就是将来美股一个较为大的风险点。当然，由于美联储有很大可能会实行收益率曲线操纵现行政策，稳住十年期国债收益率，稳住美国政府和企业部门的债务压迫。因此，“当音乐停止后”的明斯基时刻何时到来，目前实在不好推断，但这确实是一个较为大的潜在风险因素。