股票啦 www.gupiaola.com 2020年06月05日报道：网易3浪

二零二零年六月一日，网易宣布将在香港主板公布发行一.七亿新股，代码：九九九九.HK，募集资金超过二零零亿港元。估计六月一一日挂牌交易。

美元投资款必须美股上市用户感觉网易产品好用，同行认可网易的产品研发和运营能力。投资者对网易最深刻的印象就是“善变”。二零一六年，笔者在虎嗅发表《网易善变，丁磊有道，一六年间3次重生，玩遍4大变现模式》，认为：

在中国互联(一六四九零六)网企业中，历史悠久的网易是最善于变化的，与之同时代的股票啦、搜狐虽然与时俱进地进行多般变化，在搜查、嬉戏、视频、微博等领域进行了1轮又1轮的创新，但都不及网易成功。

转眼4年过去，善变的网易又变了。

美元投资款必须美股上市投资回报堪比茅台

网易是中国最早的互联网公司之1，二零零零年六月就已登陆纳斯达克，但那是1次“流血上市”。

二零零零年二月美联储宣布加息，流动性减少，销售市场对资产的要求提高。已上市互联网企业股价暴跌，未上市的拿不到风险投资纷纷倒闭，互联网泡沫破裂。

美元投资款必须美股上市在这样的背景下，股票啦、网易、搜狐先后于二零零二年四月一四日、六月三零日、七月一二日登陆纳斯达克。虽然定价很低、堪称“流血上市”，但還是难逃破发厄运。网易最低跌至零.五一美元(未复权)，“一美元保卫战”打了1年多，几度被传贱卖。

真是应了那句“杀不死我的只会令我更强大”。“3大门户”中最惨的网易，后来进展得最好，给投资者带来的回报堪比茅台。

二零二零年六月二日，网易收盘价四零八.六五美元。如果没有二零零六年的“1拆4”，网易现在的股价应该是一六三四.六美元，为IPO发行价的一零五.五倍。

美元投资款必须美股上市二零零零年六月上市以来，网易带给投资人的年化回报率为二六.二%。同期，纳斯达克综合指数年化回报率为四.五%。

二零一四年开端，网易将季度净利润的二五%用于现金分红，计入派息收益，投资回报率约可提高零.五个百分点。

二零零一年上市的茅台(六零零五一九SH)，发行价为三一.三九元，二零二零年六月二日收盘价为一四一零.七一元，不计分红派息，年化回报率为二二.二%。

美元投资款必须美股上市据统计，一九六五~二零一四年间，巴菲特的年化收益率是二一.九七%。在跨过半个世纪的漫长岁月维持二零%以上的年化回报率，且投资治理的规模愈来愈大，股神名符其实。基金经理拿一零个亿押中1只牛股，赚到一零零%的收益，运气的成分很大，给他一零零亿、一零零零亿，就很难找到合适的标的了。

无论如何，从网易上市1直持有，说“最近二零年跑赢巴菲特”，这话没毛病。

回首20年的历程，可以发觉网易最核心的能力非产品研发及运营能力，而是它的“善变”，对互联网公司而言这种能力生死攸关。

美元投资款必须美股上市没有人能预测将来，二零零零年没人了解七年后将会诞生智专家机——包含乔布斯本人——更不用说预见这东西将大行其道。无法预测将来，只好随机应变，不善变化的前浪将被“拍死”在沙滩上。网易善变体现为在不同进展阶段能够推出“明星”业务，像多级火箭为业绩成长提供源源不断的动力。

站在今天的角度：广告、增值服务是前浪；嬉戏是中浪；网易有道、网易云音乐是后浪，再过20年，这些都是前浪。任何互联网企业想活得好、活得久，给投资人丰厚的回报，都要靠变。

网易的前浪

美元投资款必须美股上市网易成立于一九九七年，早期寻求过搜查、免费邮箱、软件开发等业务。一九九九年，确立“门户网站+广告变现”模式并成立了广告销售团队。

互联网生意的本质是流量变现，方式有4种：广告、增值服务、嬉戏、电商。

起初网易是单纯的互联网门户。当年互联网人口少、广告收入微薄；二零零二年无线增值服务的兴起救活了网易。

美元投资款必须美股上市广告、增值服务是网易的前浪，二零零二年营收合计一.九五亿元，占总营收的八八.五%。二零零六年，广告、增值服务营收合计三.六一亿，占营收中的比重降到一六.七%。

网易的前浪并没有被“拍死在沙滩上”，而是“源泉滚滚，不舍昼夜”。广告业务逐年稳步增长，二零一六年收入突破二零亿。二零一八年，网易广告收入达到二五亿、约合三.九亿美元(二零一八年平均汇率为六.四四元人民币兑一美元)。

增值服务1度寂静，二零零五~二零一零连续6年收入低于一亿，二零一一年开端发力上攻。二零一四年收入突破一零亿，二零一五年暴增至三七亿，二零一八年收入达五二.三亿。

美元投资款必须美股上市从二零一九年Q三开端，网易改变了营收分类方式，广告、增值服务收入被纳入“创新及其他业务”，不再单独披露。

网易的前浪退休了。股票啦、搜狐的前浪还要再奋斗下去。二零一九年，股票啦、搜狐广告收入分别为二.二亿美元、二.三亿美元。

中浪和“准后浪”

美元投资款必须美股上市从二零零二年开端，网易利用增值服务带来的喘息机会开拓网络嬉戏。二零零三年、二零零四年，线上嬉戏服务营收分别为二.零三亿元和六.二九亿元，二零零五年达到一三.八亿元。

二零零六年三月网易股价靠近一零零美元，“一美元保卫战”成为遥远的过去，实施“1拆4”，说明网易彻底挣脱生活危机，再也不害怕会跌破一美元了。

此后一五年，网易嬉戏长盛不衰，收入不停创新高，二零一九年收入四六四亿，占营收的七八%。由于光芒太胜，以至网易被视为“嬉戏公司”。

美元投资款必须美股上市“中浪”在网易营收中的地位有过1次“沉浮”：

二零零五年、二零零六年，嬉戏收入分别为一三.八亿、一八.六亿，占同期营收的八五.五%和八五.八%；到二零一四年网易嬉戏收入九八亿，占营收的八三.八%。

二零一五年情况发生了变化，嬉戏收入大幅增至一七三亿，占营收的比重反倒降到七五.九%，原因是电商这个“准后浪”的崛起。二零一八年，嬉戏收入占比跌到六零%。

美元投资款必须美股上市二零一九年，嬉戏收入在网易总营收中的比重再度提高到七八%，因为“准后浪”电商退潮了。

早在二零零零年前后，网易已经开端尝试电商，二零一四年正式发力，财报中“邮箱、增值服务及其它”的提法退役，代之以“邮箱、电商及其它”。

二零一五年Q四，“邮箱、电商及其它”的收入达一七.九一亿元，同比、环比增幅分别为三五五%和七八%。最近八个季度，网易总营收提高了二三四%，而邮箱、电商在总营收中的份额从五%(二零一四年Q一)提升到二三%(二零一五年Q四)。

美元投资款必须美股上市二零一八年起，电商业务营收开端单独披露，并对二零一七年各季度进行了追溯披露。

二零一七年Q四，电商业务季度收入从Q一的一九亿提高到四七亿，占季度营收的三二%。二零一八年电商收入增长放缓，但還是在Q四实现六七亿收入，占季度营收的三四%。

虽然同为流量变现模式，电商与嬉戏有天壤之别，财务上最突出的特点是毛利润率远低于嬉戏。随着电商收入占比1路走高，网易的毛利润率从二零一四年的七二%降至二零一八年的四二%，掉了三零个百分点！

美元投资款必须美股上市在拉低毛利润率的同时，电商业务还突出抬高了花费率。二零一七年Q一毛利润率五四.九%，3项花费合计占营收的一九.九%，经营利润率三五%。二零一八年Q四，毛利润率三八.六%，3项花费合计占营收的二七.三%，经营利润率仅为一一.三%。

回过头看来，网易擅长的是互联网产品开发和运营。而实物电商涉及供应链治理和物流服务，纯互联网公司介入实体电商学习成本过高，百度做外卖、汽车之家卖汽车、房天下卖房都没能成功。再说中国消费者已经被天猫、京东“惯坏”了，网易缺少“头拱地”侍候人的基因。搞不好靠“产品好用”累积下的美誉，会被电商业务的纰漏蚕食。

二零一九年九月，网易宣布与阿里达成战略合作，后者以二零亿美元全资收购考拉。

美元投资款必须美股上市考拉在跨境电商领域的地位仅次于天猫国际，与小红书、洋码头相比，在品牌、资金、销售市场份额方面有较大优势，远没到做不下去的地步。#敢试，不行就撤#

后浪

卖掉考拉后，有道、云音乐成为网易的后浪。网易云音乐于二零一九年九月搞定七亿美元融资，领投的是阿里；网易有道则已水到渠成，于二零一九年一零月二五日在纽交所上市，这倒方便了人们考察这位“后浪”的成色。

美元投资款必须美股上市以往外界对网易有道熟悉很少，只了解有道词典、有道云笔记好用。看了有道财报才发觉，原来有道还是善变，毕竟是有网易的基因。

网易有道的原始模式属于“3级火箭”，即工具 - 场景 - 变现。工具吸引用户、场景沉淀用户、变现完成闭环。

“工具”是有道词典、有道云笔记等学习类产品，“场景”是有道在线教育平台。截至二零一七年末、二零一八年末和二零一九年六月末，平均MAUs分别为七三七零万、九六四零万和一.零五亿，“变现”方式是线上营销(即广告)。

美元投资款必须美股上市二零一七年的三.零六亿广告收入占网易有道营收的六七%；二零一九年广告收入四.五三亿，占营收的三四.七%；二零二零年Q一，广告收入九九二五万，仅占营收的一八.三%。

搜狗、奇虎三六零、暴风、迅雷、美图(H一七一四)、墨迹、鲁大师……实践证明：“3级火箭”模式“钱途”暗淡，网易有道挣脱对这个模式的依靠值得嘉许。

网易有道现在主打的是付费大班课，大致的流程是“课程研发 - 课程营销 - 课程运营”，与嬉戏的“开发 - 营销 - 运营”何其相似，正是网易最擅长的套路。

美元投资款必须美股上市二零一八年Q三，课程及硬件收入九三二零万，占有道营收的五三%；二零二零年Q一，课程及硬件收入达四.四二亿，占有道营收的八二%。

蓝色拆线代表毛利润(率)，彩色堆叠柱代表花费(率)，当蓝色淹没彩色时才能赚取经营利润。

可以看出网易有道距离盈利还有1段距离。具体而言，二零二零年Q一毛利润率达到四四%，较二零一九年Q一增加了二一个百分点，几乎翻倍；研发花费率降到一六%；行政花费率降到五%。

美元投资款必须美股上市唯独“扎眼”的是销售市场花费，二零二零年Q一支出二.九九亿，花费率达五五%。网易有道高管告知虎嗅，销售市场花费绝大部分投入效果广告，品牌广告很少。

钻研线上教育公司，有个常识应该知晓：销售市场花费的效果并不仅体现为当期，从而造成花费扭曲、失真。

例如网易有道，卖出的课程，不论学员是否趸交，在授课完毕前都不能确认为营收。二零二零年Q一，在线课、精品课毛单收入(Gross billings)收入分别为五.二亿和四.五亿，而当期在线教育营收为三.九亿，仅为毛单收入的四零%。

美元投资款必须美股上市以毛单收入为分母，计算出的销售市场花费率为三一%，估测还有较大下降空间。正如1款嬉戏，火爆之后，推广起来事半功倍。

网易有道把精品课当嬉戏产品研发、运营，将深刻改变在线教育。

在起步阶段，互联网的角色是方便师生远程交流的信息管道，所谓“大班”“小班”“1对1”只是把授课场所从线下平行移动到线上。从产品到运营，没有融入互联网思维的精髓。

美元投资款必须美股上市如果一万个学生同时上“1对1”物理课，就需要一万个物理老师。假如家长出二零零元/小时，授课老师可能得一零零元/节，1年到头拼命讲三零零零个小时也就三零万元收入。

如果有道精品物理课卖二零零零元/二零节，一万个学生报名，收入二零零零万，授课老师收入在百万以上。金牌讲师1年上二零零节课，收入超过一零零零万(有道高管没有金牌讲师薪酬高)。试想，1年三零零零节课挣三零万与1年二零零节课挣一零零零万，哪个更能吸引优秀教师？

以优秀老师打造的王牌课程，一亿个学生看与一零零万个学生看相比，成本不变，利润提高1两个数量级。这点与嬉戏良好1样。

美元投资款必须美股上市问题是，有道是否会过度依靠优秀教师，与其它平台陷入恶性竞争？有道高管打了个比方：讲师好比电视台的“名嘴”，个人素养超强。名嘴背后有专业团队支撑、更离不开电视台的流量和品牌背书，所以不敢轻易跳槽，搞不好会断送自己的星途。

有道课程的开发、运营与嬉戏相似，但有两大不同：

1是再好的嬉戏生命周期都是有限的，而优秀的课程能火爆几0年。比如1位前学霸讲师，高考物理获得满分，他的课程在有道打磨了几年愈来愈精良，学员受益匪浅。这样的精品课程，生命周期岂是嬉戏可比？即便原本来的讲师跳槽或退休，当年上过这门课的家长也会给子女报名。

美元投资款必须美股上市2是受众更广、用户支付意愿、平均支付金额更高。中国人最重视教育，为教育花多少钱都心安理得。二零二零年Q一，有道的每位付费学员支付了一六九一元，而在二零一九年Q一这个数字是六二七元，1年的增幅达一五八%。

假如网易的嬉戏研发、运营能力可以在学问付费领域得到施展，良好可以再造1个网易。