股票啦 www.gupiaola.com 2023年10月05日报道：本篇报告系统梳理了茅台的高档酒

中泰证券股份有限公司范劲松,何长天,赵襄彭最近对贵州茅台(600519)进行钻研并公布了钻研报告《茅台高档酒面面观1：全方位发力，多点开花》，本报告对贵州茅台(600519)给出买入评级，当前股价为1798.55元。上市公司新闻发言人

贵州茅台(600519)

摘要

核心观点：本篇报告系统梳理了茅台的高档酒，量化测算预测了各类非标、经典茅台酒的演变、规模和潜力，意见重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力。估计产能足以支持茅台酒成品酒将来 2-3 年的高个位数量增。上市公司新闻发言人产品方面，在厂家的延续培养和渠道创新促进下，估计已拥有飞天、生肖、精品三个超级大单品，非标酒收入占比已贴近经典飞天，两年维度内有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局再次坚持茅台酒收入双位数增速，支持集团十四五 2000 亿收入目的的完成。

茅台酒量增可延续。茅台酒基酒产能从 2016 年的 3.9 万吨提升至 2022 年的 5.7 万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观看当年销量与四年前基酒产量的比例行情趋势，可发觉近两年茅台酒销量释放节奏更加镇静，2022 年该比例已回落到 76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。估计 2-3 年内能在坚持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。上市公司新闻发言人1.98 万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，促进 25 年后茅台酒产能释放。

吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反倒通过 i 茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和 KA 的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发觉 2019 年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最关键的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。上市公司新闻发言人着眼将来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，估计吨价将在2-3 年内坚持高个位数增速。

产品战略：从单一飞天大单品转向“茅台+、+茅台、茅台?”战略。观看整个白酒行业，可发觉绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，长期简单陷入销售市场空间饱和、价格晶莹化的量价困局。上市公司新闻发言人而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，聚合资源又培养出了生肖、精品两个超级大单品，并为将来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台 1935） ，大单品运作和新品布局能力值得重视。

三大单品+文化酒新品，多增长点全方位发力。上市公司新闻发言人

经典飞天：控量稳价，场景裂变。上市公司新闻发言人飞天控量，向自饮（100ml 小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24 节气）、老酒品饮等更多场景裂变，

生肖茅台：收藏需求扩容，以飞天为基再次放量。借助 i 茅台从小众收藏走向大众，以 2 倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。上市公司新闻发言人考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，将来仍有放量潜力和提价空间。

精品茅台：品质更优，大单品已成。连续国宴酒酱瓶包装且与飞天有突出区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均突出提升，批价较年初涨了 165 元，渠道利润稳定且周转率较高。上市公司新闻发言人估计精品茅台已成飞天、生肖以外的重大大单品，将来收入占比有望再次提升。

珍品、年份酒：控量挺价，加大培养力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风味，补充 4000 元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。上市公司新闻发言人估计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升。

文化酒：加强总代产品治理，推出更多文化酒，增厚营收并拉高结构。茅台文化酒已有销售市场基础。1）总代产品：每年体量基础维持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：24 节气和巽风平台的成功推行为将来茅台文化酒的销售模式提供了重大范例。估计 24 节气酒约 550 吨，对股份公司贡献 30 亿收入。上市公司新闻发言人同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目的。

量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，促进多元高质增长。人们估计茅台酒收入仍然能在两年维度坚持双位数以上增速，关键源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。估计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望达到 43%。生肖、精品大单品延续发力，文化酒或成为超预测增量。估计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。上市公司新闻发言人估计近两年关键以控价主导，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。

投资意见：看好公司高档酒多大单品促进的稳定增长，重申“买入”评级。估计公司2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍。从可比公司估值看来，人们挑选了同为高档酒的五粮液(000858)、泸州老窖(000568)，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒(600809)、古井贡酒(000596)，计算 2023 年平均 PE 约 30X，与茅台当前 PE较为贴近。上市公司新闻发言人考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极促进收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有肯定估值溢价，重点推选。

风险提醒：全球疫情反复的风险、钻研报告使用的公布资料可能存有信息滞后或更新不及时的风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。上市公司新闻发言人

证券之星数据中心根据近三年公布的研报数据计算，广发证券(01776)邓周贵钻研员团队对该股钻研较为深入，近三年预测精确度均值高达99.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利746.44亿，根据现价换算的预测PE为30.27。上市公司新闻发言人

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有54家机构给出评级，买入评级51家，增持评级3家；过去90天内机构目的均价为2268.91。上市公司新闻发言人

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