股票啦 www.gupiaola.com 2022年06月12日报道：过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为72天

股票啦网获悉，海通证券(06837)公布研报称，过去五次熊市见底后第一波修复行情指数上涨幅度17-35%、平均25%，之后回吐上涨幅度的0.6左右，主因是基础面不扎实；4月销售市场低点是浅V型反转底，对标历史，第一波修复进行中，将来波折可能源于国内通胀回升、盈利预测下修及外场扰动。坚持4月下旬的推断，即新基建阶段性更优，如数字经济发展、低碳经济发展，三季度后半段重视消费。

回首过去五次大底后的第一波修复

过去五次熊市见底后，第一波修复行情，指数上涨幅度 25%左右。回首历史，过去五次熊市见底后均有一波上涨行情。假如以上证指数来刻画，上市公司要闻过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为79天，平均上涨幅度为25.3%;从前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市0.30左右的下滑，而以熊市下挫中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复0.48左右的下滑。

假如以沪深300来刻画，过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为72天，平均上涨幅度为28.3%;从前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市0.38左右的下滑，而以熊市下挫中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复0.53左右的下滑。历轮熊市见底后第一波修复的具体复盘详见表1和表2。

第一波修复后会发生什么？进二退一，主因基础面不扎实。回首历史，历次熊市见底后第一波修复行情走完，销售市场往往会再次回撤，下挫过程中平均回吐前期修复行情80%左右的上涨幅度。比如19年初这轮修复中，上证综指从19年1月至4月一共修复了848点，可是随后又从19年4月的3288点跌至20年3月的2647点，下挫点数为642点，上证指数在回撤中回吐幅度为642/848 = 0.757;16年行情中，上证综指从16年4月的3097点开端回撤，至5月15日的2780点共回踩317点，相比前期459点的上涨约回踩了0.69。

历年其余熊市的复盘详见表3和表4，平均看来熊市后第一波上涨回踩时大概会回吐前期上涨幅度的0.6-0.7，背后的原因其实就是“青黄不接”，基础面还不够扎实。在19年初的报告《牛市有三个阶段-20190303》中该机构指出，牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段，熊市最低点隐藏后，进入牛市孕育期，这个阶段基础面还未改善乃至还在回落后期，销售市场的上涨关键源自现行政策宽松，心绪修复，由于这一阶段宏观基础面仍在下滑，企业盈利增速往往还在回落找底中，熊市低点第一波上涨后，往往隐藏较大回撤。比如19年初销售市场虽然上涨突出，可是其实整个19年GDP增速照旧在下滑期，18Q4-19Q4单季度GDP增速从6.5%一直下滑至5.8%，随后在20Q1又因为疫情下滑到-6.8%。

这次大底以来第一波修复的展望

本轮见底后的第一波修复可能还没有走完，可是已进入后半段。2022/4/27低点以来销售市场已经上涨了一段时间，各指数上涨幅度也较为可观，与过去几轮修复行情类似，本轮上涨幅度大的指数还是前期熊市下滑大的指数，上市公司要闻其中科创50指数上涨幅度领先。具体而言：截至2022/6/10科创50指数本轮修复最暴涨幅为32.5%(前期熊市最暴跌幅为-47.9%)，中小板(159902)指为22.1%(-38%)，创业板(159915)指为21.4%(-40.7%)，上证综指为14.2%(-23.3%)，沪深300为12.5%(-36.7%)。

过去五轮熊市见底后第一波上涨的时间和空间各异，该机构认为取决于底部的形态。该机构在前期报告《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》中预测过，从估值水平、现行政策力度看，本轮介于12年、08/19年之间，总体估值较低但行业估值消化不如19年充分。去年底中心经济发展工作会议以来，稳增长现行政策密集颁布，现行政策力度仅次于08年，但受疫情影响现行政策见效较慢。与同样隐藏疫情的20年相比，这次基础面回升恐难深V，更像浅V。综合现行政策力度和估值水平，股市的底部形态可能更像16年，在砸出深坑后，构筑平缓的浅V型底部。今年4月低点以来上证指数上涨幅度为14%，相比历史均值25%还有距离，即便是上涨幅度最小的2016年上证指数也上涨了17%，因此从历史规律看本轮上涨可能还没有走完，可是已进入后半段。

这次修复后，进二退一式的波折可能也难免，关心几个扰动变量。借鉴历史，销售市场在第一波修复之后面临回撤的风险，该机构认为将来可能的扰动因素有国内通胀回升、A股盈利预测下修以及美国经济发展硬着陆：

① 猪价、粮价上行或推高国内CPI。该机构去年曾提出能繁母猪存栏已在21年7月开端去化进程，今年年中有望迎来猪价拐点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，该机构认为下半年猪价再次回升或将促进CPI上行。此外，气候和俄乌冲突影响下，今年全球农产品(000061)价格也在暴涨，海外农产品(000061)价格上行叠加国内疫情对春耕的扰动，我国粮价易涨难跌。这些因素都有可能推高CPI。

②A股盈利预测下修或触发调整。该机构在《盈利预测下修如何影响股市?-20220602》中提出盈利预测大幅下修时的销售市场表现与估值水平有关。参考2020年，在新冠疫情冲击后7-10月全体A股Wind一致预测净利润下修7.3%，此前销售市场经过一波暴涨后估值处在中高位，盈利下修期间万得全A波动下挫6.4%。目前全体A股PE处13年以来42%分位、PB处32%分位，较22/04时的低点有突出的修复，上市公司要闻假如将来盈利预测下修，可能会触发A股调整。当然，5月PMI已经从4月的47.4%边际回升至49.6%，随着稳增长现行政策的发力见效，盈利下修的空间并不会很大。

③美国经济发展若硬着陆，美股可能进一步下挫进而连累A股。在《本轮美股下挫的历史对比预测-20220607》中该机构通过钻研美股历史，发觉美股历史上的下挫可分为下滑大于20%的大熊和下滑在10-20%间的小跌，背后的差异源自美国经济发展当时是软着陆(GDP增速放缓)還是硬着陆(GDP同比平均两个季度负增长)。

站在当下，6月10日公布的美国5月CPI同比增速为8.6%，超过销售市场预测的8.3%与前值8.3%，通胀同比增速仍未见顶，在此背景下美联储可能加快货币现行政策收紧速度，原本销售市场预测6、7月两次议息会议上各加息50bp，通胀数据公布后部分机构开端探讨将来单月加息75bp的可能性。在此背景下，美国经济发展可能硬着陆，而历史经验显示，如若美国经济发展硬着陆，标普500(513500)指数平均跌36%，若软着陆，跌18%，本轮标普500(513500)从去年底至今已下挫18%，将来还要观测6月15日和7月26日美联储议息会议的表述以及美国经济发展的边际变化。

行稳致远

4月底是反转底，底部形态为浅V。去年底该机构在《曲则全，枉则直——2022年中国资本(00170)销售市场展望-20211211》、《展望22年：该机构的三个特殊推断-20211219》等报告中指出，A股将类似于美股，3-4年左右将隐藏一次下挫，上市公司要闻背后原因是经济发展周期进入滞胀期+衰退前期。而在《反弹到反转需要啥条件?-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》中该机构指出，过去A股大盘的底部形态有深V(08/19)、浅V(16)、U(05)、W(12-13)四种，取决于现行政策力度和估值水平。从投资时钟、牛熊周期预测，A股3-4年一次大底已隐藏。

从历史经验看，销售市场反转的信号是五大基础面指标中有三个企稳，五大指标分别是社融存量/贷款余额/M2同比(反映货币现行政策)、基建投资累计同比(反映财政局现行政策)、PMI/PMI新订单(反映制造业)、汽车销量累计同比(早周期行业)、商品房销售面积存计同比(早周期行业)。目前第一、二类指标已经处于右侧，第三类指标最低点隐藏在4月，第四类指标4月也已经是底部区域。

货币指标方面，社融存量同比的低点是21年10月的10.0%，22年 5月社融存量同比10.5%;M2同比的低点为21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。财政局指标方面，基建投资累计同比的低点是21年11月的-0.2%，22年4月为8.3%，5月地方政府新增专项债发行提速，基建投资增速或将再次回升。制造业指标方面，疫情影响下4月制造业PMI下滑至47.4%，PMI新订单下滑至42.6%，随着各地复工复产的稳步推进，5月制造业PMI已回升至49.6%，PMI新订单回升至48.2%。5月汽车销量累计同比增速-12.2%，较4月的-12.1%基础持平，可是单月同比增速为-12.6%，较4月的-47.6%已突出改善，说明4月已是底部区域。

据此，该机构认为股票指数4月下旬的低点很可能就是最低点。展望后势，一方面现行政策和疫情向好，5月31日国务院公布扎实稳住经济发展的一揽子现行政策措施，6月1日起上海已经开端全方位复工复市，北京疫情防控形势再次维持稳中向好;另一方面，如前文所述，对比过去五轮见底后的第一波修复，本轮上涨仍然还有空间。

当前新基建更优，将来重视消费。该机构在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中指出，历史稳增长现行政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，上市公司要闻再到科技;20年从新基建到中游制造，再到消费。去年12月开端该机构把银行地产作为第一梯队，正是由于稳增长现行政策发力。4月下旬开端首推新基建代表的成长，详见《行业钟摆行至哪里?-20220419》、《科技基建很迫切——安全视角下滑业机会系列2-20220507》、《指数横向较为：科创50性价比高-20220511》、《看好成长的三个理由-20220515》。

新基建关心低碳经济发展的光伏、风电等，数字经济发展的云计算、数据中心等。稳增长背景下，低碳经济发展和数字经济发展领域新基建是短期稳增长和(00001)中长期经济发展结构调整的平稳点，是当前现行政策突出发力的方向。低碳经济发展方面，6月1日，发改委、能源局等印发《“十四五”可再生能源进展规划》要求大力推进光伏发电基地化开发，以县域为单元大力促进乡村风电建设。根据海通电新预测师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%。随着风电光伏装机量的提升，储能和特高压的新需求也将延续向好。22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%再次提升。

数字经济发展方面，“东数西算”规划下，数字经济发展基建正提速。该机构测算22年我国数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%;“十四五”末云计算销售市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8%。从一季报业绩看来，数据中心业绩已经有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。

三季度后半段重视消费。当前消费行业(510630)估值和基金配置均处于较低位置，性价比逐步凸显。从PE/PB看，部分消费行业(510630)估值已经降至历史低位，例如食品13年以来PE分位数为43.6%，医药为0.8%，家电为21.6%;结合22年Wind一致预测归母净利增速计算，多数消费行业(510630)的PEG估值已经低于1倍，例如食品为0.80倍，医药为0.82倍，家电为0.75倍。从基金重仓股看，当前基金重仓股中消费行业(510630)占比突出下降，22Q1基金重仓股中食品加工相对沪深300超配0个百分点(13年以来均值为0.6个百分点，下同)，医药为2.8个百分点(7.2个百分点)，家电为-1.4个百分点(0.1个百分点)。

风险提醒：通胀再次大幅上行，上市公司要闻国内外宏观现行政策收紧。

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