股票啦网 www.gupiaola.com 2022年05月29日报道：恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目

信达证券股份有限公司陈淑娴最近对恒逸石化(000703)进行钻研并公布了钻研报告《公司深度报告：东南亚炼化景气向上长周期+聚酯底部反转，盈利有望大幅提升》，本报告对恒逸石化(000703)给出买入评级，当前股价为9.77元。股票上市公司快报

恒逸石化(000703)

二十余年砥砺进展，造就炼化-化纤一体化龙头。公司作为“炼化—化纤”一体化龙头公司，始终紧紧紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略进展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。经过二十余年砥砺进展，公司形成了“炼油-PXPTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。大炼化方面，2019年11月文莱一期800万吨/年常减压正式投产。股票上市公司快报2020年9月公告文莱二期1400万吨/年，新增烯烃-聚烯烃产业链。将来伴随公司二期延续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升，公司有望迎来全新进展机会。PTA方面，公司目前拥有参控股PTA产能1900万吨。在涤纶长丝方面，公司实现POY产能302万吨、FDY产能246万吨、DTY产能66.5万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能88万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能74万吨；聚酯瓶片产能达到270万吨。

三大优势助力炼化业绩放量。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路(502013)”重点进展项目，其对公司产业链一体化进展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。总体看来，恒逸文莱项目具备三个优势：1）先发优势，在石化行业总体转型升级的行情趋势下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，猎取产业链全环节利润。虽然公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚國家进行销售以外，用于下游生产的芳烃等重大聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。2）税收优势：根据文莱现行政策，公司享有盈利后8年内所得税（18.5%）免税优待，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约40%，优势非常突出。3）项目单位投资成本最低。恒逸石化(000703)加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求相对不高，装置投入更小，此外，恒逸文莱项目深加工比例小，成品油比例高，单位投资成本相对较低，同时也更受益于东南亚成品油销售市场景气上行。

东南亚成品油紧缺将延续，炼化景气度开启上行长周期。供给端：1）能源结构转型加快了东南亚和澳洲地区炼厂的关停，2020-2022年期间已经关闭炼厂规模达3044万吨。人们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资，而在传统油田和炼化领域投资意愿不足，乃至在2022年高油价下也计划削减油气产量，并将长期削减产量，与此同时，欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的转好，东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能，但2022-2025年内投产计划有限，根据人们的整理，估计2022-2025年分别将有1254、2574、498和1600万吨炼化新产能建成，合计5926万吨，但考虑到东南亚地区技术条件有限，炼厂正式投产前估计还需半年左右时间进行调试，实际产量贡献要低于5926万吨。人们用2022-2025年估计新增产能扣除2020-2022年已经剔除的产能，2022-2025年净炼化产能增长仅2882万吨。而东南亚炼油能力约3亿吨，相当于2022-2025年内仅累计净新增9.6%左右炼化产能，年均产能增速2.3%，而东南亚國家（越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾）2011-2021年平均GDP增速在5-10%，且东南亚本身就存有成品油缺口约1.07亿吨，东南亚人口约6.41亿人，成品油需求增长潜力大，叠加东南亚疫情转好+外贸订单转移，东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长，炼厂规模增速将低于成品油需求增速。人们认为2022-2025年东南亚地区成品油供需将延续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期。2）欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油，并转向中东进行采购。股票上市公司快报而西方特别是欧洲的成品油很大程度上依靠于俄罗斯，同时欧洲还是俄罗斯最关键的成品油出口销售市场。2021年，欧盟销售市场占俄罗斯油品出口销售市场的43%，加上欧洲其他地区，西欧地区占据了超过50%的俄罗斯油品出口销售市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后，4月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东，中东减少了向东南亚的出口量，使得东南亚成品油销售市场供应链紧张。3）2021年，中国政府颁布碳达峰、碳中和现行政策，查处消费税整顿地炼，下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额，以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。2021年下半年开端，国内成品油出口配额大幅下降，导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的关键出口地区，东南亚國家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降，进一步使东南亚成品油销售市场供给端承压。需求端：1）东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济发展行情更加好，带动了东南亚各国制造业PMI走强，从而拉动东南亚内需。2）中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧，相关外贸出口受到严峻影响，使得海外订单回流东南亚。

底部反转马上来临，聚酯化纤行业盈利中枢抬升。短期看来，考虑上海疫情缓和，防控措施渐渐松动，下游需求有望迎来大幅反弹，聚酯行业上行拐点马上来临。其它，进入2022年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂PX装置转产MX用于调和油，导致全球PX供给收缩，PX价格一路走高。但考虑将来PX产能投建压迫依然较大，PX环节利润向下游PTA及聚酯转移成为产业链结构性大行情趋势，可是转移幅度和速度还与PX产能释放进度、PTA自身供给增速和下游终端需求增速有关。长期看来，目前聚酯行业的大规模扩产已贴近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游PX产能快速释放。2019-2021年，PX、PTA、聚酯累计新增产能分别为1745万吨/年、2080万吨/年和1348万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构看来，2019年后，PX价差逐步收窄，长丝价差有扩大行情趋势。据CCFEI统计数据，2022年，聚酯上游PX和PTA预测新增产能分别为1260万吨/年和1360万吨/年，乙二醇新增产能估计为795万吨/年，聚酯预测新增产能为680万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大。

与销售市场不同之处：人们认为，销售市场针对恒力石化(600346)、浙石化浙江石化、盛虹炼化等国内民营大炼化项目赋予了较多关心，而针对恒逸文莱炼化项目的关心度不够，人们认为东南亚成品油价差扩大非短期现象，2022-2025年东南亚地区成品油供需将延续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期，销售市场肯定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。股票上市公司快报当前东南亚成品油销售市场迎来超景气周期，成品油裂解价差快速扩大，恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势，未受到国内成品油出口配额现行政策制约，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。此外，经过二十余年砥砺进展，公司已形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链，盈利周期性波动风险降低，凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。

盈利预测与投资评级：人们预测2022-2024年公司营收分别为1583、1727和1846亿元，增速为22.7%、9.1%和6.9%，归母净利润分别为51.48、55.73和61.05亿元，增速为51.1%、8.2%和9.5%，EPS（摊薄）分别为1.40、1.52和1.67元/股。对应动态市盈率（以2022年5月27日收盘价计算）分别为6.96、6.43和5.87倍，低于公司历史估值和可比公司估值。人们认为2022-2025年东南亚地区成品油供需将延续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期，恒逸文莱项目将延续受益。景聚酯行业底部反转，现行政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将继续放量，公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸，公司业绩有望延续扩张。首次覆盖赋予“买入”评级。

股价催化剂：聚酯行业景气度底部反转；海外成品油行业景气大幅上升；恒逸文莱二期项目进度加快。股票上市公司快报

风险因素：原油价格大幅波动的风险；东南亚销售市场疫情反弹风险；地缘政治风险；成品油价格大幅下挫风险；国内PTA产能加剧导致利润延续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；恒逸文莱二期项目审批延期风险。

证券之星数据中心根据近三年公布的研报数据计算，海通证券(06837)邓勇钻研员团队对该股钻研较为深入，近三年预测精确度均值为73.74%，其预测2022年度归属净利润为盈利35.09亿，根据现价换算的预测PE为10.18。股票上市公司快报

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目的均价为10.78。股票上市公司快报证券之星估值预测工具显示，恒逸石化(000703)（000703）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

以上内容由证券之星根据公布信息整理，如有问题请联系人们。

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