股票啦网 www.gupiaola.com 2022年05月21日报道:徐荔蓉接受了红周刊
红周刊 记者 | 张桔
·编者按·
5月中旬沪深指数3000点反击战打响风机上市公司新闻,虽然地缘冲突、疫情、汇率倒挂等利空因素依然萦绕二级销售市场上空,但经验丰富的机构老将们看到的满是机会。担任国海富兰克林基金经理超过15年的老将徐荔蓉就是其中之一。
上周,徐荔蓉接受了《红周刊》的专访,站在当前时点他表达:“第一,我觉得人们很美好,将来5~10年会是中国资本(00170)销售市场更加波涛壮阔的阶段。第二,中国股市已进入到‘先有牛股,后有牛市’的阶段,对全部的投资者来说,能不能找到真正代表中国经济发展成长的优秀企业,是决策将来投资回报的最重大因素。第三,我意见无论是做自上而下的宏观预测,自下而上的基础面选股,還是做技术预测,或是赌赛道等各种不同类型的投资者,从现在开端往将来看,很关键的一点是要确定合理的目的收益,把握住自己认知下的投资机会,回报就有望足够可观。”
销售市场调整不改牛市初期推断
优秀的企业是牛市的中流砥柱
《红周刊》:从您多年实战角度风机上市公司新闻,如何看待今年销售市场的大幅调整?除地缘冲突、疫情散发外,还有哪些人们忽略掉的因素呢?
徐荔蓉:首先,股市长期有均值回归的自然规律。今年表现弱一点,与去年的成长股、中小盘股表现强势紧密相关。
其次,从全球投资看来风机上市公司新闻,过去十几年是低利率、低通胀,而将来几年人们可能不再面临相对和平的环境。这一改变虽然不肯定直观地以线性外推导致股市下挫,但可能率会让投资者针对风险溢价的要求更高。
此外,通货膨胀会直观地影响到资本销售市场。目前全球大部分國家对低碳化和零碳化的方向达成共识,再结合地缘冲突因素,又会导致供给区隔化,比如不同地方的原油价格可能会不同。相当多领域的去全球化过程会导致经济发展的区域化,这意味着很多需求和供应链的重建,这一方向不利于公司进展。举个例子,某种金属或大宗商品(161715)因为各种原因操纵产能了,世界上就有其他地方扩大产能。时间拉长一点看,其销售市场份额就会降低,别人的销售市场份额就会增加,假设需求稳定的情况下,价格也会受到肯定的压制。
在这样的大背景下,意味着过去十几年低利率、低通胀且针对投资较为利好的时代可能完毕了风机上市公司新闻,将来可能会进入到通胀处于相对高位的时代。虽然通胀对投资的影响较为大,不过从波及资本销售市场乃至到企业的盈利各个方面,还会有较为长的过程。
《红周刊》:那么,这是否改变了您之前所讲中国股市处于牛市初期的推断呢?
徐荔蓉:到目前为止未变。过去人们的销售市场体量较小,但经济发展进展到现阶段,愈来愈多的行业进入到“甜蜜的拐点”,很多高质量的龙头公司凭借良好的品牌号召力与稳定可靠的质量,不用打价格战就可以提高净资产回报率,进入到市占率加快提升的阶段。渐渐地让客户针对产品价格略贵一点也可以接受风机上市公司新闻,因为他们要的是质量稳定可靠。参考近些年美国牛市的例子,重大的一点就是有一批优秀的企业和企业家在不断创新,不断从各领域涌现出来。国内特殊是前些年还停留在概念阶段的国产替代,这些企业很有可能在不久的将来超越欧美日同行。这样的公司近年来不断从各领域中涌现,将来将成为销售市场的中流砥柱。
此外,虽然现在全球销售市场有诸多不利因素,但中国是相对而言受影响最小的一个经济发展体,包含疫情导致的负面心绪释放其实还是短期的。投资者的目的是寻觅阿尔法,中国股市前几年的盈利机会有目共睹,短期外资虽然有一些流出,但长期看還是会流入的,因为中国资产和全球资产有肯定负相关性,能够让海外投资者做到投资多元化,实现非美元化的投资。
《红周刊》:当前业内热议销售市场特点与2018年时颇为相似风机上市公司新闻,左侧布局的机会渐渐显现,您是如何看待目前3000点一线的投资机会呢?
徐荔蓉:目前时点从心绪面看来,一些偏中短期的投资者,他们的假设肯定是过于消极的。
但就我个人的认知,现在从方一直看,是较为合适的底部区域。首先,有相当数量成长性不错的公司,股息率与2008年、2018年相比是上升的,在当前的宏观环境下提供了肯定的安全边际。第二,一些优秀的公司因为各种原因,估值跌到了较为低的位置,相对所属行业乃至总体销售市场都是折价的,针对偏长线的投资者,提供了比较好的买点。第三,A股乃至港股依然是偏动量驱动的销售市场风机上市公司新闻,特点就是追涨杀跌,当杀跌的时候大家就会把负面因素过度放大、无限延展。现在看,就像去年涨多了今年会跌是一样的,目前已跌到了肯定的程度,就算利率再往上走,部分企业的股息率也已达到6~7%左右,将来很难由于股价下挫而使股息率达到10%或更高,我认为重视股息率的投资者或者产业投资者肯定会去买。
虽然人们认为当前是投资较为好的时间点,可是大家可能要把收益率预测调低,因为宏观环境渐渐映射到股市上来需要肯定的时间,风险溢价提升会导致预测回报下降。
其它,二级销售市场将表现为偏结构性的行情风机上市公司新闻,不再是普涨的局面。比如说过去十几年大盘指数依然在3000点左右,但中证500(512500)、创业板(159915)、沪深300等其他指数的表现远远好于综合指数。
通过均衡组合应对风格切换
只在收益风险比更合适时才会买入
《红周刊》:今年二级销售市场成长与价值的风格切换较为突出风机上市公司新闻,长周期视角下,您如何看待这两类投资思路的起起伏伏?您又是如何应对的呢?
徐荔蓉:这一问题我曾思考很久。举例来说地产股今年比我预测的要好,很多有绝对的正收益,但我没有在组合里配,因为我一直信任在平行世界里,各类行业都会有很多好公司跑出来。我总体对小盘股不太看好,可是将近5000家上市公司里有4000多家中小市值公司,其中肯定会有一部分在将来的五年到十年里成为超级牛股,假如能抓到这些牛股,期间回报肯定比较惊人。
我的应对方式是运用相对均衡的投资策略。关键是为了给持有人猎取长期可延续的风险调整后的超额收益。除非对销售市场良好不看好或者找不到想投的公司,我一般都是满仓操作的思路,坚持自下而上的选股和相对均衡的组合布局方式。组合平稳的好处是风机上市公司新闻,即便年初跌成这样的情况,我的组合也有一些公司表现不错,乃至可以创历史新高。
《红周刊》:您再详细谈谈是如何合理构建投资组合的?并详细介绍下您当前的投资思路和投资框架?
徐荔蓉:第一步,我专心于自下而上选股,总体投资偏逆向,更多是“合理估值下的成长”,就是GARP的框架。第二步是建成组合风机上市公司新闻,如它有较为合理的下浮比例,相对较为低的跟踪误差,相对较为合理的信息比。在各个层面都较为均衡,比如行业的均衡、市值的均衡等。
还有一个维度就是组合3:3:3均衡配比,期望组合在股票风格上不要太偏,相对均衡。总体而言期望组合中有1/3创新高的股票,也就是左侧提前布局的股票基础面较为好,被销售市场认可,股价处于创新高过程中;1/3创新低的股票,也就是逆向布局那些基础面良好,有增长潜质,但阶段性被销售市场低估或错杀、股价处于低位的股票;还有1/3行情趋势并非很突出的股票。不过这一配比并非要让组合达到严苛的静态比例,而是让组合总体上维持风格的均衡。
这样做是因为我作为基金经理在逆向投资时可以熬得住,但基金持有人可能熬不住。假如组合里既有可能创历史新高的公司,也有可能创历史新低的公司,也有在中间没有突出行情趋势的公司,相对来说较为平稳的话,当销售市场较为好时风机上市公司新闻,组合里会有一部分公司表现较为好,这样我那些表现不太好的公司,能够拿住的概率就高很多,对人们的投资还是有利的。
不过从实际操作看来,这个均衡是动态的,会根据选股原则去做调整。像前年人们买一家石化类公司时股价在历史新高,但去年到今年仍然表现较为好。
《红周刊》:您谈到投资基于GARP策略风机上市公司新闻,我对其的明白关键点還是在如何合理定价,对此您的做法呢?
徐荔蓉:关于定价,我关键思考几个维度。第一,看它的历史估值以及横向国内或全球可比的同业估值。比如,某互联网券商龙头,有人觉得很贵,但看其他國家的同类型公司,就没那么贵了。
第二是投资者热度,大家都很喜欢所谓的白马,都是热门赛道股,这种公司很难以廉价的价格买入,我对这种会较为警惕,容忍度会低一些,因为可能你以为买的是α其实是β风机上市公司新闻,因为行业总体都较为热。可是对那些热度比较低的、没有人关心、乃至没钻研报告的公司,通过上面所说的横向、纵向对比,估值容忍度反倒会高一些,因为它现在的估值是建立在大家针对它的认知较为少,动态估值基础上没有调整。
估值很主观,很多不太简单用现金流的方法估,因为现金流特殊长的假设含了太多的假设前提,到最终出错的概率较为大,但方向和原则是一致的。就像不怎么受关心的公司,肯定意味着大家针对它的长期现金流预测是相对保守和消极的,给它的贴现率是较为高的。反过来针对都很看好的一类公司,贴现率就会给得低。而给出的贴现率略微有一点点变化,估值会有较大变化。
还有就是关于估值和收益风险比,这是我较为看重的。我的核心假设前提是,销售市场较为牛,长期看自己能战胜销售市场,但短期看来销售市场肯定比我精确。那么,我买任何公司都会假设买后还会下挫风机上市公司新闻,即便这个公司有50%下挫可能,但将来可能有1倍、2倍乃至更高的上升空间,那么我仍能接受短期下挫。因为我之前全部的推断要素都没变化,反倒可能越跌越买,拉长看来肯定是做低买高卖的动作。
对下挫幅度的容忍能力与估值相关,我只在收益风险比更合适时才会买。比如,对稳定成长型公司,预测只是20%~30%的上涨幅度,若下挫超过20%~30%,就没有收益风险比了。对高成长型公司还是一样,比如人们刚才谈到的互联网公司,可能在600~700亿市值时买入的,当时我预测最差可能跌到500亿元以内,假如跌到或者跌破500亿那么就是比较好的投资机会,我认为公司涨到1000~2000亿的市值是可以期望的。但这家公司后来最低跌到了600多亿,没跌到预想中的最低状况。
光伏行业需求增量不能忽视
当前时点我会投资光伏HJT技术
《红周刊》:您强调自下而上选股风机上市公司新闻,您在哪些行业践行您选公司的方法呢?
徐荔蓉:长期各行业龙头公司目前都处在较好的进展行情趋势中。而且销售市场当下的估值也更具吸引力。如光伏和新能源车(501057)行业的龙头公司,将来三到五年都可能处于一个较为好的情况。还有一些科技类龙头还是如此,因此从估值的安全边际等各个方面看来,它们变得愈来愈有吸引力。
《红周刊》:您定义自己为中周期的投资者。能以光伏行业为具体例子风机上市公司新闻,如何从3~5年的周期维度看该行业的投资价值呢?
徐荔蓉:当下投资者对光伏行业最大的害怕是,上游的硅料供给加大、价格下降,最终会导致硅片的价格和终端产品价格下降,进而影响企业盈利。
但我认为应该站在需求的角度考虑这个问题。综合俄乌冲突和欧美各方面因素,光伏的需求都是增量的效应,虽然有很多细节和因素要考量,但需求的爆发或超出人们的想象。那么风机上市公司新闻,上游供应端的变化就没有那么重大了,它可能会导致短期一两个季度的利润或收入受影响,但看一年或者三年的维度,就非大问题了。
再从股票的角度去看不同的公司,有些公司代表一个新的技术的进展方向,有些公司在这个行业拥有较为独特的竞争优势。
《红周刊》:能再具体讲讲优势和需要注意的问题吗?
徐荔蓉:光伏行业已经从依靠补贴转变为实现平价,进入到了需求和供给自身规律发生作用的阶段。中国的优秀企业既有资金资源风机上市公司新闻,也有钻研资源,也有应用场景。
在光伏企业的投资上,我认为两个原则:第一,肯定要投代表着更高效技术的那类,成本的问题最终都是可以通过竞争和技术进展等各种方法解决的。第二就是时间点和下注的对象。现在的时间点肯定挑选投HJT的方向,不会投TOPCon和钙钛矿。原因一是对部分电池企业大力投资TOPCon的核心需求可能是尽量长的连续PERC产能的寿命,而非将光伏“降本增效”的本质放在首位考量。二是针对钙钛矿而言,其技术的进展更偏早期,技术成熟周期可能长于我的投资周期,而且股市也没有较为合适的投资标的。
需要注意的是,新能源也有周期,周期的起伏可能超过很多投资者的投资周期。假如投资周期较为短,只有半年或一年风机上市公司新闻,那么行业周期就是很重大的信息,短期投资风险就会太大。假如投资周期在三年以上,这个问题就是噪音,乃至是制造了更好的买入机会。
大消费版块存有股票性机会
互联网企业本属消费 成长空间仍然很大
《红周刊》:从一季报看来,在大消费领域风机上市公司新闻,除去白酒未配置,您重仓了电器股和文具股等偏必选消费,请谈下您的思路。
徐荔蓉:我没投白酒是没找到符合选股标准的公司,比如优秀的治理层、足够高的成长空间等,以及估值足够有安全边际。人们也有投资白酒股的经历,2013年“三公反腐”进行到一半时就买入了,当时那只白酒龙头跌到10倍市盈率,各方面看已足够廉价,但没想到后来最低跌到了六倍左右的市盈率,直到2016、2017年行业开端复原,市盈率又回到了二三十倍的水平。人们挣了近2倍,就渐渐退出来了。后面白酒又猛涨了一轮,我自己对白酒可能還是有肯定的偏见,之前卖得偏早,后面又找不到理由把它再买回来。
相对来说人们更偏好偏必选的消费品,如一些家用电器和文具,因为这些行业不可缺。而且公司各有优点风机上市公司新闻,比如说治理层很优秀,和投资人的利益一致,成长空间也足够大。
《红周刊》:疫情对消费打击很大,消费复苏严峻低于预测,您觉得这对投资消费股有何影响?
徐荔蓉:消费复苏严峻低于预测原因很多,其中很重大的因素是收入增长偏弱,而且人们和其他西方经济发展体一样隐藏“K型”复苏,收入差距在拉大。如高档消费品、奢侈品的销售依然比较好,去年全国关键商业中心如北京、上海、无锡、杭州等销售额的增长率都是50%以上。但这里面很大一部分都是“一楼”的贡献,即大牌的贡献。在北京的星光天地,上海的梅陇广场等人们都会观看到这样的现象。同时风机上市公司新闻,一般消费品的需求端却较为疲软,成本端原材料价格上升,虽然很多to C端商品有肯定提价能力,但中短期提价后肯定会损害一部分消费能力。我感觉需要1~2年才能把新的平稳点找到,所以将来消费行业(510630)仍是偏股票的机会。
《红周刊》:我注意到有两只银行股和一只互联网券商龙头长期在您的组合中占据一席之地,它们的共同点是财富治理业务做得风生水起,请您谈谈配置理由吧。
徐荔蓉:这些股票我都拿了5年多风机上市公司新闻,财富治理做得好只是原因之一,关键是符合我的选股框架。
比如优秀的股份制银行,治理层比较优秀,和人们投资人的利益一致,财富治理和私行业务的将来成长速度可能率远超同行。成长空间足够大且估值廉价,五六年前PB可能都在1.2、1.3倍的水平,ROE在16~17%的水平,与其他國家横向较为ROE回到18~20%,PB回到2倍临近左右,应该都是较为合理的估值。
互联网券商龙头是另一类情况,除了优秀的治理层,它还代表了互联网的成长方向,在中国肯定会隐藏嘉信理财这样的龙头风机上市公司新闻,而这家互联网券商概率是最好的。虽然公司才几千万的数量级,但其专心细分销售市场,核心用户资产不断增值,存量不断增加。
当时这家公司动态估值很高,可能八九十倍,但钻研后发觉,美国的嘉信理财、亚美尼亚交易等在高速成长期时,估值也远高于其所在销售市场的2倍到3倍。我也曾经纠结,但最终我觉得能接受,后来公司的成长比当时预想的最好情况还要好一点。
《红周刊》:再谈谈港股吧风机上市公司新闻,我看您对互联网龙(00777)头还是特别关心,前面谈投资框架时您几次提到。
徐荔蓉:首先,我看好这些互联网公司是因为治理层比较优秀。有人认为互联网企业已经变为公用事业,只有基础设施的估值。但我并不这么认为,很重大的一点是中国互联(164906)网行业非自上而下建造出来的,非靠牌照经营,而是自下而上成长起来的,企业家精神在互联网领域得到充分体现,参考美股销售市场,企业家精神还是美国这么多年可以不断产生创新型企业的重大驱动力。
第二,最关键问题是互联网企业本质上是消费企业,给消费者提供服务,消费者针对它的满足感和认同感是企业生活和成长的关键,因此,它非基础设施提供者,而是消费服务的提供商。说现在现行政策把互联网企业定位如此风机上市公司新闻,是过度解读,这些企业进展到现在体量足够庞大,无论是在国外還是国内,监管都在考虑要设定边界。从最近释放的信号看来,我觉得已经突出转向了。
所以把这两个前提拿掉后,这些互联网企业现在的估值都很廉价,成长空间仍然足够大,虽然它的成长相对从前会受到肯定的压缩,因为范围受到了肯定的制约,但也不肯定是坏事,因为可以更专心在自己的领域里,从股东回报各方面角度来说,成长可能会更加迅速。
基础面变坏和估值不合理成为卖出理由
考察治理层的关键点在于是否专心
《红周刊》:刚才谈到了投资框架以及较为看好的行业风机上市公司新闻,那么再请您谈谈如何把握股票的卖点呢?
徐荔蓉:假如看错了,如对基础面或治理层的推断错了,不管是盈利、亏钱乃至亏很多钱,我都会坚决果断地卖掉。
此外,作为偏逆向投资者,投资股票估值不断提升后,到什么时候卖出呢?理论上是买得早也应卖得早。前些年在白酒的投资上风机上市公司新闻,人们“完美”错过了从20多倍提到40~50倍的过程。所以后来人们找到了一个平稳点,当上涨股票达到并超过人们认为的合理估值后,人们会先推断基础面是否依然再次向上還是开端变化,然后再做出投资决策。
比如调味品公司,人们曾买了很多,但在其估值涨到很高时,基础面也往不好的方向进展,就减持了,最终其基础面恶化的行情趋势比人们预想还要再差一些。
第三就是组合的配置情况,我的组合始终是贴近满仓风机上市公司新闻,有一些新的标的要加入组合,也会产生卖出。
最终就是基于对股票长期的认知,觉得它短期涨得太快了,适时做一些波段操作。不过这种思路有对有错,多少有一些绝对收益的思路。所以我治理的基金已实现收益占基金的净值较为大,与人们的操作、申购赎回等各个方面都有肯定关系。
《红周刊》:您多次提到注重一家公司的治理层风机上市公司新闻,可是过分关心治理层会高估一家公司的价值,具体您是如何来履行的?
徐荔蓉:需要经验和尊重常识。挑选信任一个治理层并不能盲目。我个人较为注重治理层的类似背景调查,从不同层面,如竞争对手、员工、前员工来熟悉,也包含供应商和同业的评价。这样我的认知能够更加立体一点,出错的概率就会稍小一点。
还有一个关键点就是我较为注重治理层是否专心。有的企业家赚钱很厉害,这儿能找到一个机会,那儿能找到一个机会,可是不专心,他可能有很多个企业,这家公司只是其中一个,或者他有很多的赚钱方法,这只是其中之一。假如可选的情况下,我会倾向于挑选那种专心于做一类事情或者一家公司的企业家风机上市公司新闻,即便别人说他过于专权,不够放权,或者过于小气,我都可以接受,因为人们总体推断他是较为专心的,专心的人成功概率偏大。
《红周刊》:最终介绍下对您影响最大的投资大师和一本书。
徐荔蓉:投资大师我推选彼得·林奇,因为他的选股思路、勤奋和思考投资的角度,针对我還是较为有启示的。推选一本书,我会推选《股票大作手回忆录》,它虽然有一部分偏技术预测的内容,有人认为有一些投机风机上市公司新闻,可是里面对人性的明白是比较深刻,还是他能够成功的重大因素。我自己觉得技术性的东西都是可以学习的,可是针对人性的明白,针对投资者来说,包含我自己也都处在一个延续的学习过程中。
(本文已刊发于5月21日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人风机上市公司新闻,不代表《红周刊》立场,提及股票仅为举例预测,不做买卖意见。)
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