股票啦网 www.gupiaola.com 2022年05月15日报道：紧紧围绕高通胀和美联储加息的不确定性再次升温

红周刊 记者 | 张晓添

美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这还是金融销售市场、特别是股票销售市场的特征。当大家意识到问题所在可能隐藏超调。股票销售市场会跌过头，然后再修复回来，这还是价格发觉的过程。

4月底以来，紧紧围绕高通胀和美联储加息的不确定性再次升温，美股销售市场下滑势头加剧。包含A股在内的新兴销售市场也受到广泛影响上市公司新闻在哪里看。本周，接受《红周刊》专访的招商证券(06099)首席宏观预测师谢亚轩认为，美债利率短时间内罕见的上升幅度已引起资产估值的调整。由于美联储此前误判通胀导致信誉受损，又加剧了当前的销售市场担忧和波动。当海外高通胀得到操纵并形成销售市场共识，销售市场才可能会企稳。

美联储“肆无忌惮”收缩现行政策

信誉受损加剧销售市场波动

《红周刊》：全球股市在美联储5月议息会议前后波动加剧。但这已经是美联储年内第二次加息，而且此前数月一直在释放紧缩信号。更关键的是，美联储主席鲍威尔已经表达没有主动考虑加息75个基点。为什么还会造成如此大的波动？

谢亚轩：这确实有一些异样上市公司新闻在哪里看。销售市场往往是“卖预测、买落地”，但这次销售市场波动进一步加大。或有几方面原因：

首先，当前总体上全球风险心绪不稳定，很大程度上与俄乌冲突带来的地缘政治风险相关。

第二，关于美联储5月加息50个基点，事前销售市场有不同看法、预测很分化。一部分人认为，此次加息25个基点就足够；同时也有人认为可能加75个基点。针对前一种，50个基点是超预测的；而针对后一种来说，加息 75个基点的预测依然没落地。

当高通胀本身成为一个问题时候，这种预测不简单被稳固下来。从今年年初开端，我就一直认为美联储肯定是“落后于曲线”的，所以在“收水”时不得不“肆无忌惮”，而销售市场现在可能才真正意识到这一点。

针对美联储这样的重大央行而言，其现行政策影响与其信誉度密不可分。假如销售市场对美联储有所怀疑，说明通胀预测治理做得不好上市公司新闻在哪里看。这会导致现行政策不得不“事倍功半”。针对全球关键央行来说，很难做到“领先于曲线”，但又不能放弃这样的努力，否则很可能会损失信誉。

《红周刊》：说到美联储信誉度的问题，去年针对通胀延续性的误判已经使其公信力打了折扣。

谢亚轩：这恰恰是问题所在。美联储此前肯定程度上误判了通胀读数，更重大是对通胀原因的追索和现行政策工具的使用。客观来说，美联储是犯错误的关键央行，全球多数國家去年的通胀水平都是超预测的。

《红周刊》：与加息进程紧密相关的是美联储缩减庞大的资产负债表。人们了解，经过疫情期间史无前例的大幅“扩表”后，美联储现在又要以更快的速度“缩表”。看起来销售市场对“缩表”的影响还不够重视？

谢亚轩：价格和数量都是央行的现行政策工具。“缩表”还是收缩货币，只不过是以数量的方式进行上市公司新闻在哪里看。一般认为，本轮“缩表”带来的流量和存量效应，累计相当于200个基点左右的加息。假如按照每次加息50个基点的幅度看来，那就相当于额外加息四次。确实是大力度的收缩。

虽然人们可以做测算，但没有人能做出精确推断。这又回到美联储信誉度的问题。假如销售市场对此有所怀疑，可能就会有一段时间的焦虑和动荡。

美债收益率骤升引发估值调整

销售市场企稳需通胀得到操纵

《红周刊》：作为全球资产定价的重大基准，十年期美国国债收益率在过去不到六个月时间里就从1.4%左右升破了3%上市公司新闻在哪里看。这背后有哪些影响因素？

谢亚轩：这可能是销售市场层面的“肆无忌惮”。大家开端害怕美联储的温顺加息不足以操纵高通胀。

经济发展基础面是影响美债收益率的因素之一，但非全体。人们常说“盈亏同源”。假如通胀是由于经济发展好、需求旺带来的，并促进利率水平的升高，那么这里的潜台词是：要想把通胀控下去，经济发展增长一定放缓。所以从经济发展基础面的角度看来，美债利率将来有可能隐藏短期剧烈调整。

与此同时，美国国债毕竟是面向全球投资者的资产。美债利率的上升也和一些外国投资者的抛售行为有关，比如日本。此外，美国最近冻结俄罗斯储备资产的举措，实际上也在削弱一些经济发展体持有美债、美元的信念。

当前预测十年期美债利率达到3%左右的人会多一些上市公司新闻在哪里看。这个水平可能已经贴近中性利率，也就是令实际利率达到零的水平。之所以短期它还有再次上升的迹象，還是因为销售市场认为通胀有可能失控。

《红周刊》：从股票投资的角度看来，利率水平延续高于前一阶段，会引发估值的调整。这是否可以解说近几个月来美股的大幅下滑？销售市场何时可能企稳呢？

谢亚轩：事实上美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这还是金融销售市场、特别是股票销售市场的特征。当大家意识到问题所在、估值开端调整时，可能隐藏超调。股票销售市场会跌过头，然后再修复回来，这还是价格发觉的过程。

这个过程中销售市场预测会左右摇摆。毕竟，即便是美债销售市场，也非一个纯理性销售市场。现在这种情况非常常发生，但人们都经历过。

目前我觉得调整的时间还不够。至少要看到美国通胀得到操纵的信号隐藏，而且这个信号需要销售市场贴近共识才可以上市公司新闻在哪里看。当前这一轮价格上升不只是和经济发展有关。地缘政治风险也要适度释放，才有可能看到销售市场企稳。

股市需对汇率波动“脱敏”

汇率弹性是销售市场成熟标志

《红周刊》：受到海外销售市场波动的影响，人民币兑美元汇率最近大幅贬值，同时 A股大盘隐藏波动。投资者应该如何准确明白汇率与股市之间的关系呢？

谢亚轩：当股市下挫的同时外汇销售市场汇率也在跌，可能有少部分非机构投资者往往会把它们视作互相加强的行情趋势上市公司新闻在哪里看。有人乃至讲“股债汇三杀”，这类词汇较为流行。

至于是否能在它们之间建立因果关系，我觉得需要慎重。它们有可能会同时隐藏，但多数时候并没有同时隐藏。当这两种现象同时隐藏，有可能是由于受到共同的冲击。

今年看来，汇率的走弱和股票销售市场的调整关键是和外场风险有关系。包含美元走强、地缘政治风险以及美股下挫风险的传染，特别是和美国现行政策收缩相关的冲击。

从2015年，股票销售市场对汇率波动就有了一个 “脱敏”的过程。2015年“811”汇改之后，大家开端见识到人民币汇率的弹性和波动性。对股票销售市场来说、对股票销售市场投资者来说，人民币汇率的波动是一种“敏感源”。大家对一种新现象有肯定的担忧，这也不意外。

当大家渐渐发觉这个敏感源非很罕见，而且长期看来是无害的，那么这个时候就渐渐实现了脱敏。这需要一个不断见识和认知的过程上市公司新闻在哪里看。参考发达國家的情况，比如日本，虽然它的汇率最近大幅下挫，但其股市未必因此产生恐慌。应该说，汇率的弹性是一个经济发展体和销售市场走向成熟的重大标志。

全球金融周期进入扩张阶段

大宗商品(161715)长牛、价值股或跑赢

《红周刊》：从长期角度看来，以美联储量化宽松现行政策为代表的“大宽松时代”已经延续了十余年。随着本轮美联储加息的进行，人们接下来是否可能回到一个货币现行政策相对正常化的销售市场环境中？

谢亚轩：之所以各国央行忽视了通胀，关键是因为过去10年乃至更长时间里，全球通胀水平都是较为低的。也正因为如此，美联储在2020年修改了货币现行政策框架上市公司新闻在哪里看。但针对全球低通胀原因的解说很重大。比如，有观点认为这是人口因素造成的，从而推论将来通胀还会维持在低位，因为人口老龄化行情趋势等没有改变。

一些关键央行也认为是长期结构因素的变化导致了低通胀，而且认为其通胀预测治理较好。但他们忽视了第三个因素：2009年至2019年间将近十年的低通胀是由于全球金融周期处于收缩阶段造成的。

从2020年开端，这一全球金融周期进入扩张阶段，它自然会带来相应更高的价格水平，以及更活泼的全球投资和贸易。不仅如此，它还应该对应美元长期走弱的行情趋势，只是眼下还体现得不充分。

全球金融周期，平均大致每17年左右会有一轮。美元指数是这一周期扩张和收缩的价格信号。扩张阶段美元供应增多，所以美元就会走弱；反过来收缩阶段美元信用收缩，促使美元走强并对价格水平形成压制。

在我看来，之所以2009年到2019年全球隐藏价格收缩（低通胀），是因为全球信用相针对GDP是在收缩而非扩张的上市公司新闻在哪里看。这种收缩背后的原因很多，总体上来说大家对将来不好。但这种情况在2020年以后隐藏了变化，会隐藏相对更高的增长、相对更高的通胀和相对更高的名义利率水平。

《红周刊》：在这种长期行情趋势下，资产配置的思路也应该不同以往？

谢亚轩：一方面，可以对比过去十年的思路进行反向操作。另一方面，可以基于增长和(00001)利率的变化进行推导。首先，相对更高的价格水平，意味着大宗商品(161715)牛市，我认为或可延续大概九年。当然非九年里一直上涨，而是说告辞此前十年价格总体收缩的方向。

第二，假如名义利率相对更高，那就意味着债券是熊市的走向。虽然这中间也会有波动，可是利率上升总体是不利于固定收益的。至于股票层面，假如利率上升且其它情况不变，一般来说价值型股票会跑赢成长股。从汇率的角度来说，美元长期是会回落的，而欧元、日元，特殊是人民币这些非美元相对来说应该是升值的。

眼下全球销售市场的情况也符合这些逻辑。比如，大宗商品(161715)从2020年算起已经经历了一轮幅度惊人的上涨上市公司新闻在哪里看。人们也看到美债收益率罕见的快速上升。同时，虽然都有下挫，但代表成长股的纳斯达克指数跑输了代表价值股的标普500(513500)指数。

《红周刊》：这种长周期也意味着整整一代的投资人没有经历过类似沃尔克时期那样的高通胀环境。

谢亚轩：是的。人们往往不太简单跳出短周期去看长周期。但这恰恰就是人们宏观预测师应该做的，而且在关键时间点要告知大家。销售市场会花几年时间认识到这种变化，但最终会认识到的。

（本文已刊发于5月14日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及股票仅为举例预测，不做买卖意见。）

股票啦网 www.gupiaola.com