巴菲特投资理念
总体而言,巴菲特投资理念是:寻找自己真正了解的企业,该企业具有长期令人满意的发展前景,由既诚实由有能力的人来管理。要在有吸引力的价位上买入该公司股票。巴菲特特别强调下面四个方面的准则:企业方面的准则、管理方面的准则、财务方面的准则、市场方面的准则。
巴菲特投资理念一、 企业方面的准则
巴菲特并不从市场理论、宏观经济理论或者局部趋势等方面思考问题。相反,他的投资行为是与一家企业如何运营密切相关的,因此他集中精力尽可能了解企业的深层次因素。这些因素主要有:业务简明易懂,经营历史始终如一,长期前景令人满意。
Ⅰ、公司业务简明易懂
投资的成功取决于对这项投资的理解。巴菲特的投资涉及的领域较多,但在他所投资的领域中,他都知 晓公司是如何具体运作的,包括盈利、费用、现金流、劳工关系、价格的灵活性、公司的资本需要、分配和运用状况。
他之所以能够对自己从事的投资有较高程度的了解,在于他把自己的投资限制在自己理解的范围内。“一定要在自己能力允许的范围内投资。能力有多强并不重要,关键在于正确了解和评价自己的能力”。超乎寻常的投资成就,往往只是通过普通的事情来获得的。关键是如何把这些普通的事情处理得异乎寻常的出色。
举例1:可口可乐是世界最大的软饮料生产和经销商。1886年开始在美国销售,现在经销世界190个国家和地区。巴菲特从5岁起就喜欢喝可口可乐。并且6岁就从他爷爷那些买来可口可乐,价格是25美分6瓶,然后卖给邻居们,价格是每瓶5美分。巴菲特从1988年起购买可口可乐股票。可口可乐公司的业务简明易懂。公司买入原料,制成浓缩的液体,然后卖给装瓶商。装瓶商把浓缩液与其他成分配在一起,再成品卖给零售商。公司知名的品牌有可口可乐、雪碧、芬达等。可口可乐公司拥有装瓶商的控股权。可口可乐的产品世界闻名,它的的销售网络也是无以伦比。
举例2:巴菲特购买《华盛顿邮报》。巴菲特的祖父曾在内布拉斯加拥有一家报社并自任编辑。他的祖母在家庭印刷厂负责制版。他的父亲在内布拉斯加大学读书时,担任过报社的编辑。巴菲特自己也担任过一家报纸的分销管理员。1969年巴菲特购买了《奥马哈太阳报》,还有一系列周报。在购买了《华盛顿邮报》之前,他已经有了4年报业运作的经验。1973年起,巴菲特开始购买《华盛顿邮报》公司的股票,并且充分表明自己的行为是投资行为。自己的表决权由总裁的儿子来代理。1974年巴菲特被邀请加入《华盛顿邮报》公司董事会,并出任董事会财务委员会主席。
Ⅱ、贯穿始终的经营历史
巴菲特拒绝向下面公司进行投资:（1）正在解决某些难题；（2）由于以前计划不成功而改变经营方向。巴菲特认为,剧烈的变革与丰厚的投资回报通常是不相容的。绝大多数的投资者不同意这一观点。他们争相购买重组公司股票。而巴菲特认为,由于不可解释的原因,这些投资者对这类公司寄予厚望,却忽视了这类公司的现状和问题。他认为,以合理的价格购买优秀公司的股票比以便宜的价格购买有问题的公司股票更能增加收益。
举例:巴菲特非常了解《华盛顿邮报》的发迹史,他在13岁时就在《华盛顿邮报》公司找了一份送报的差事,那时他的父亲在华盛顿作国会议员。他认为《华盛顿邮报》出版的《新闻周刊》和该公司拥有的电视台和有线电视台都很有潜力和价值。《华盛顿邮报》由于其传媒部门的显著业绩而受到广泛关注,知名度很高。巴菲特自身的经历和《华盛顿邮报》的成功,使得巴菲特认为《华盛顿邮报》公司是一家一贯可靠的企业。
Ⅲ、发展前景令人满意
巴菲特把经济划分为有特许经营权的小团体和普通企业组成的大团体。特许经营被定义为:（1 ）有市场需求甚至是强烈的需求；（2）没有比较接近的替代产品；（3）没有政府的管制。由于上述特征,公司有很大的定价的灵活性,它可以给投资者带来超乎寻常的回报。特许经营的另一个明显的特征是由于拥有大量的商誉,可以有效地抵御通货膨胀的侵蚀。
而普通商品企业通常是低回报的企业,价格上的竞争严重削弱了经营利润。当然,特许经营也会导致价值降低,原因是成功会导致新的进入者和替代产品的产生。这时管理者的价值就会凸现出来。
举例1:可口可乐公司在70年代由于保罗.奥斯丁在任董事长期间的不合理的投资和管理行为使得公司的麻烦接踵而至。尽管权益资本收益率一直在20%以上,但税前收益却在下降。从1974-1980年,股票市值年均增长5.6%,大大低于标准普尔500指数的平均增长速度。在这6年中,公司没1美元的留存收益,只产生了1.02美元的市场价值。1980年,戈伊苏埃塔升任可口可乐公司的总裁。他提倡敢为天下先的口号,并努力削减成本,实现资产收益最大化。戈伊苏埃塔的做法迅速得到回报。公司业绩开始增长,股价迅速上升。
举例2:《华盛顿邮报》公司。巴菲特认为,一家著名报纸的经济状况应该在报业中也是最出色的。美国1700家报纸中,大约有1600家没有直接的竞争对手。报社股东一般认为,他们每年的丰厚利润是报纸经营质量高的结果。而巴菲特则认为,如果是三流的报纸,在一个城市仅此一家,那么它也会创造出足够的利润。巴菲特确信,拥有一家报纸,就象从要做广告的公司那里获得了特许权一样。除了特许权之外,经济商誉也是至关重要的。报纸对资本的需求很低,可以很容易把销售收入变成利润。即使安装了较为昂贵的计算机辅助印刷设备和排版系统,但很快工资的费用会大大下降。而且报纸还比较容易提高价格,因此可以产生出高于平均利润水平的投资收益,并降低通货膨胀的负面影响。
巴菲特投资理念二、管理方面的准则
包括理性行为、对股东坦诚、不为惯例驱使。
Ⅰ、理性行为
最重要的管理行为是公司的资金分配。对资金的分配在很大程度上可以反映一个公司管理者的理性程度。如果公司盈余的再投资收益率超过公司的股权资本成本,那么应该把盈余的全部资金进再投资。如果再投资收益率低于资本成本,那么把盈余资金用于再投资就是不理性的。如果一家公司产生了净现金流量,而继续在本公司业务上投资只能获得平均水平甚至更低的收益率,那么公司的管理者有下面三种选择:（1）再投资于公司现有业务上,（2）购买成长型企业,（3）分配给股东。第一种选择会使公司的现金变成越来越没有价值的资源,公司股价会变得越来越低,并会吸引公司并购。购买另外一家所谓成长型公司有激励股东,阻止公司并购者的作用。但巴菲特对此持怀疑态度。一个原因是,这样做的代价可能很高,另一个原因是这样的公司需要整合成一家新的公司,从而可能犯侵害股东利益的重大错误。巴菲特认为,对于拥有不断增加的现金,却又难以获得高于投资平均收益的公司而言,将这些现金返还给股东是最明智的。返还的办法有两个:一是增加红利；二是回购股份。股票回购的好处是双重的。如果股票的市场价格低于价值,那么回购对余下的股东就有利。而且股票回购可以表示公司管理者是以股东利益最大化为目标的,这是利好的信号,可以促使公司股价上升。
举例1:可口可乐公司。净现金流量的增加使得可口可乐公司有能力增加现金红利和回购股票。1984年公司首次回购股票,数量达600万股。从那以后,公司每年都回购股票。共回购了4.14亿股,回购金额达53亿美元。如果按1993年底的收盘价格计算,这些股票的总价值达185亿美元。1992年7月,可口可乐公司宣布,到2000年公司还要回购1亿股股票相当于公司流通股份总数的7.6%。
举例2:《华盛顿邮报》公司。《华盛顿邮报》也产生出了大量的现金流。大量的现金要求公司决策层在增加现金股利和回购股票之间作出选择。《华盛顿邮报》是报业公司大量回购股票的公司。1975—1991年公司以平均每股60美元的价格回购了43%的流通股。同时也通过增加现金股利的部分把钱返还给股东。1990年公司红利从每股1.84美元增加到4.00美元。收购公司也是利用公司盈余现金的一种方法。例如,1986年从大都会公司手中收购了电缆公司,投资移动电话,购买电视台等。90年代初,美国经济出现衰退 ,《华盛顿邮报》的收入和利润都下降得很厉害。巴菲特认识到这一变化代表了这样两个趋势。第一,报业要比自己预计的价值要小,因为竞争已经使得报纸的价格失去了价格弹性。过去,报纸可以通过提高等级来获利,现在不行了,因为报纸不再是垄断的了。报纸的地位被削弱了。这是一种长期变化,过去的特许经营权已经不在了,报业开始和其他企业经营一样了。第二,这次业绩的下降,也是短期的暂时性的周期变化,这和美国经济密切相关。但不管怎么样,《华盛顿邮报》公司的内在价值与其他传媒公司相比,还是中等的。原因是,首先,这家公司只有5000万美元的长期负债,而现金储备高达4亿美元。可以说,《华盛顿邮报》几乎没有负债。其次,《华盛顿邮报》的管理非常出色。
Ⅱ、坦诚
巴菲特一直敬重那些全面真实披露公司财务状况的管理者,特别敬重那些不利用公认会计准则来隐瞒、包装企业业绩的管理者。巴菲特强调,不管是否遵照公认会计准则,需要披露的信息应该回答具有财务知识的读者三个问题:（1）公司大约价值是多少？（2）公司将来偿还债务的可能性有多大？（3）管理人员的工作状态如何？是否完成了他们的任务。巴菲特认为,大多数公司的年度报告是虚假的,只是程度不一。大多数管理者在报告业绩时乐观有余,而坦诚不足。举例:可口可乐公司的前总裁戈伊苏埃塔非常看重股东的利益。戈伊苏埃塔在上任之初,在召集公司50位高层领导的酒会上讲:“告诉我,我们到底错在哪里,我想知道问题并马上解决它。我要求各位开诚布公、直言不讳”。可口可乐公司每年的年报中,开宗明义的内容是公司财务状况的回顾以及管理层关于公司基本目标的看法。公司的经营目标是股权价值最大化,公司战略则是强调公司长期现金流的最大化。为了实现这一目标,可口可乐公司采取的是集中投资高收益的软饮料企业,并不断降低资本成本的经营战略。这一战略的成功,直接表现为公司现金流的增长、权益资本收益率的提高。
Ⅲ、不为惯例驱使
巴菲特认为,当惯例驱使发生作用时,理性是脆弱无力的。惯例驱使的力量有:（1）一个组织或机构拒绝在当前方向上作出任何改变；（2）不管经理人员的决策是多么的不明智,都能很快获得工作人员的悉心准备、内容“详实”的研究报告的支持；（3）盲目模仿、攀比同类公司的行为,包括扩张、并购、激励制度等。
巴菲特投资理念三、财务方面的准则
巴菲特并不关心某一年的经营业绩,而是看重4-5年的平均数字。他强调下面的准则:
1、 集中于资本收益率,而不是每股收益；
2、 计算股东收益
3、 寻找经营利润高的公司股票
4、 对每一元的留存收益,确认公司已经产生出至少1元的市场价值
Ⅰ、集中于资本收益率,而不是每股收益
由于大多数公司都用上一年度盈利的一部分来增加权益资本,因此没有理由对每股收益感兴趣。如果一家公司在每股收益增长10%的同时,也将权益资本增加了10%,那就没有任何意义。
最重要的指标是已投入的权益资本的收益状况,而不是每股收益。但要作些调整。首先有价证券应该用投资成本而不用市场价格来估价。也就是分母是股东的投入成本,而不是用市场价格计算的股东权益。其次,排除所有资本性的收入和损失以及其他增减利润的特殊项目。集中考虑经营利润。
公司应该在没有负债或者极少负债的情况下,用权益资本获得收益。提高财务杠杆会提高权益资本收益率,但高负债的公司在经济增长放慢或出现经济衰退时,是极其脆弱的。
举例1:戈伊苏埃塔在其经营战略中指出,可口可乐公司要抛掉任何不能产生可接受的权益资本收益率的业务和资产。任何对新企业的和新项目的托子必须有足够的增长潜力,公司不再对停滞不前的业务感兴趣。可口可乐公司卖掉其葡萄酒公司。在70年代,可口可乐公司的权益资本收益率一直超过20%,但戈伊苏埃塔并不满足,在1988年该指标达到31.8%。就在此时巴菲特购入可口可乐公司的股票。
举例2:巴菲特在购买《华盛顿邮报》公司时,公司公司的权益资本收益率为15.7%。这是报业的平均收益率,只比标准普尔工业指数的平均权益资本收益率稍好。不过在以后的5年内,《华盛顿邮报》公司的权益资本收益率翻了一番,比报业平均水平高出50%,是标准普尔工业指数的平均权益资本收益率的2倍。这一业绩是 《华盛顿邮报》公司大幅度降低债务情况下实现的。在1973年,公司长期负债与权益资本之比为37.2%,10年后下降到2.7%。
Ⅱ、计算股东收益
股东收益是巴菲特自己创立的指标。是公司利润+折旧+摊销-资本性支出-其他需要增加的应运资本。尽管不能为价值分析提供精确值,但他引用凯恩斯的话来说:“宁可接受模糊的真理,也不要精确的错误”。股东权益对于分析公司抵御通货膨胀的能力是有用的。举例。1973年,可口可乐公司的股东收益为1.52亿美元,到1980年股东收益达到2.62亿美元,年均增长8%。1981—1988年股东收益增加到8.28亿美元,年均增长17.8%。
Ⅲ、寻找经营利润高的公司股票
该指标主要是反映公司获利的能力。而削减成本是提高获利水平的一个非常重要的方面。巴菲特自己的berkshire Hathaway公司的费用开支仅为经营利润的1%。而同样获利能力的公司的该比率为10%左右。
举例1:1980年,可口可乐公司的税前利润率不足12%,而且经历了连续5年的下降,远远低于1973年的18%的水平。戈伊苏埃塔上任的第一年,税前利润上升到13.7%。在巴菲特购买可口可乐公司股票时,经营利润率达到19%。
举例2:60年代,《华盛顿邮报》公司的经营利润率为15%左右,而1973年仅为10.8%。经过成功地应对罢工,到1978年,达到19.3%。到1988年高达31.8%。报业平均为16.9%。90年代经营利润率有所下降,当比工业平均水平高很多。
Ⅳ、对每一元的留存收益,确认公司已经产生出至少1元的市场价值
巴菲特的快速测试中,有一个重要的指标,即公司股票市值增量应该至少不低于留存收益的数额。
举例1:可口可乐公司1980-1987年,每1美元的的留存收益产生了4.66美元的市场价值。1988年以来,可口可乐公司股价走势异乎寻常。股价从10美元开始到1992年上升到45美元。公司的市场价值从1987年的141亿美元,上升到1992年的541亿美元,由上升到1998年底的1470亿美元。从1987-1992年,公司每1美元的留存收益为股东创造了9.51美元的市场价值。巴菲特的投资收益也非常巨大。
举例2:《华盛顿邮报》公司。从1973-1992年,该公司为股东赚取了17.55亿美元的利润,其中分配给股东2.99亿美元,公司保留了14.56亿美元用于再投资。1973年公司市场价值为8000万美元,到1992年达到27.1亿美元。公司价值增加了26.3亿美元。这20年里,公司每1美元的留存收益为股东创造了1.81美元的市场价值。
巴菲特投资理念四、市场方面的准则
巴菲特认为理性的投资有两个要点:确定公司的内在价值,并且能够以比较大的折扣买到这家公司的股票。
Ⅰ、确定公司内在价值
评价公司股票的价值的三种方法:清算价值法、继续经营法、市场法。用继续经营法来确定公司的价值,要知道公司的现金流和折现率。而这两个变量非常难以确定。巴菲特认为,如果他不能确信公司到底会产生多大的现金流,他就不会去估价这家公司。他认为微软公司他难以估算现金流,因此他不买微软公司的股票。巴菲特用长期国债的收益率作为折现率。因为他不购买有较高债务水平的公司股票,这明显地减少了与之关联的财务风险。而他又集中考虑利润稳定并且可以预计的公司,这样经营风险即使不能完全排除,也是非常低的。
举例1:1988年,巴菲特购买可口可乐公司股票时,公司的市盈率为15%（收益率为6.6%）,比市场平均水平高30%。股价是帐面价值的5倍。他之所以购买可口可乐公司的股票,是因为他看好可口可乐公司非凡的前景。1988年可口可乐公司的股东收益为8.28亿美元,美国30年国债的到期收益率为9%左右。如果用9%去折现,那么可口可乐公司的内在价值为92亿美元。但巴菲特购买可口可乐公司股票时,它的市场价值已经达到148亿美元,这说明巴菲特对可口可乐公司的出价可能过高。但92亿美元反映的仅仅是1988年可口可乐公司的净现金流的现值。既然市场愿意付出1.6倍的价格,说明市场已经考虑到了未来增长的可能性。当一家公司可以在不增加资本就可以增加其现金流量时 ,折现就可以取无风险收益率与净现金流增长率之差。1981-1988年,可口可乐公司的净现金流以17.8%的速度增长,比无风险收益率要高,这时,可以用两阶段估价模型来估算股票的内在价值。假设可口可乐公司在以后10年中,以15%的速度增长（这一假设是合理的,以为,前7年的增长率为17.8%）,到第10年,净现金流为33.49亿美元。在假设从第11年起,净现金流增长率降低为5%。折现率取目前30年期国债收益率9%。那么,1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美元。即使将前10年的增长率调低为12%,内在价值仍为381.63亿美元；如果将前10年的增长率调低为10%,内在价值仍为324.97亿美元；如果干脆把净现金流增长率调整为5%,内在价值还有207亿美元。比目前的市场价值148亿美元要高很多。
举例2:《华盛顿邮报》公司。在1973年,《华盛顿邮报》公司的股票市场价值为8000万美元。而巴菲特估计该公司的市场价值在4到5亿美元之间。巴菲特是如何估计的呢？《华盛顿邮报》公司1973年的净利润为1330万美元,折旧摊销为370万美元,资本性支出为660万美元。因此,该公司1973年的股东收益为1040亿美元。如果按无增长进行股价,用美国政府长期国债在1973年的到期收益率6.81去折现,那么公司的价值大约为1.5亿美元,大致为当前市场价值的2倍。巴菲特认为,经过一段时间后,一家报纸的资本性支出将与折旧和摊销费相抵,因此净利润将与股东收益大体相等。这样,分子就变成了1330万美元,会得到1.96亿美元的市场价值。如果到此为止,那么前提假设就是股东收益的增加将等于通货膨胀的上升。而报纸有非同寻常的价格操纵权,因为大多数报纸在它们的社区内是处于垄断地位的,它们可以用高于通货膨胀率的价格收费。假定《华盛顿邮报》公司有能力抬高实际价格3个百分点,则公司的内在价值将接近3.5亿美元。而公司目前的经营利润率为10%,低于15%的历史水平,如果通过努力,实现15%的经营利润率水平,那么公司价值将增加,最终达到4.85亿美元。
Ⅱ、在有吸引力的价位上买入
举例1:可口可乐公司。1988年6月,可口可乐公司股票的价格为10美元。这之后的10个月内,巴菲特购买了8340万股,总共花了10.23亿美元。平均每股价格10.96美元。到1989年底,可口可乐公司股票占贝克夏.哈斯维公司普通股投资组合中的35%。实际上,自从,戈伊苏埃塔任可口可乐公司总裁后,公司股价就已经上升了。但巴菲特认为他无法以有利的价格买入。而这次,大多数人都不看好可口可乐公司时,巴菲特却慧眼识金。1988和1989年,巴菲特购买可口可乐公司股票时,该公司的市场价值平均为151亿美元。但据巴菲特的估计,公司的内在价值至少应该是207亿美元,有可能达到324亿美元,也有可能达到483亿美元。因此,巴菲特认为安全收益差额至少为27%,多则70%。而其他内在价值分析者们认为,可口可乐公司股票的市盈率、股价与帐面价值比率、股价与现金流的比率相对较高,因此他们认为,可口可乐公司股票处于高估状态。
举例2:《华盛顿邮报》公司。1973年,《华盛顿邮报》公司的市场价值为8000万美元,而根据巴菲特的计算,公司内在价值最低为1.5亿美元,有可能为1.96亿美元,也有可能达到4.85亿美元,因此即使按照最保守的估计,巴菲特此时购买《华盛顿邮报》公司股票的安全空间至少为50%。巴菲特认为自己购买《华盛顿邮报》公司的股票,价格低于其价值四分之一。巴菲特充分满足了格雷汉姆的安全空间法则。格雷汉姆的安全投资法则使巴菲特在两个方面获益。首先,避免价格下跌的风险,其次,带来获取额外回报的可能。靠近企业的投资方式是理性的、明智的。巴菲特说:“市场就象上帝,只帮助那些努力的人；但与上帝不同,市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”
