在2002年以前,内地的资本市场一直游离于全球金融资本市场之外。股指走势更多受政策的影响比较大,所以很多时候都把内地证券市场叫政策市。自本轮牛市开始以来,A 股市场也一直特立独行,走出了一轮世界瞩目的大牛市,远远地把美国以及香港市场甩在了身后,但自去年8月底尤其是11月份开始至去年年底,A股市场与美股、港股的走势表现出了相当大的联动性,可谓亦步亦趋,近期数次调整都是跟随美股而动,我们有理由认为,这种联动性有强烈的内在相关性。

国际化估值的牵引力

长久以来A股市场由于较为封闭,受国际资本冲击较小,但在国际化趋势愈加明显的过程中,A股高估值凸显,尽管连续的下跌对泡沫的挤压效果明显,但同国际市场比,我们仍旧是全球第一高估值,而估值合理是理性资金买入的第一要素。港股直通车尽管未能成行,但其自8月以来即将开通的消息告诉全中国股民,还有于A股休戚相关的香港市场,当投资者发现同样的股票在美国市场、香港市场的售价只有国内的一半时,怎能寄希望于别人继续疯狂买A股呢？从这个意义上讲,港股直通车政策的先扬后抑给中国A股投资人进行了一次深刻的投资者教育,让更多的人知道什么是估值、什么是恐惧。

在我国资本项目还没有放开的情况下,QDII、QFII在两个市场的渗入,使A、H股的投资对象与投资主体都有逐渐融合的趋势。目前主要体现为H股对A股的牵引作用,但从长期看,一旦中国资本项目完全开放,A、H股市场将进一步联动,A+H公司的股价则有望逐渐统一,而统一的过程对A股投资人来讲一定痛苦的。

证监会研究中心主任祁斌日前曾表示,随着经济全球化进程的推进,金融市场全球化特征日益明显,我国资本市场将面临海外资本市场,尤其是成熟资本市场的竞争。同时,市场运行面临国际化金融市场环境变化的风险,外部金融动荡对我国资本市场冲击的可能性将加大,且此冲击往往会表现出长期性和突发性的特点。

数据统计显示,截至2007年10月,QFII的股票持仓只有57%,在A股疯狂的同时,外资机构已经悄然减仓,这也应该引起投资者的高度关注。美国的次贷危机拖累了市场,很多机构出现了账面亏损,而从高估的A股市场抽出资金回补美国市场也成为现实的一种选择。当然,外资机构进入A股不止有QFII一条途径。

A 股、港股与美股联动性分析

下图是A股与美股的联动走势图,红色的是沪深300指数,黄色的是香港恒生指数,蓝色的是美国道琼斯指数,截至点是1月3日。为直观显示,图中对三个指数的变动幅度做了相应的调整。

从总体趋势上看,三个市场很明显表现出了较大的相关性,尤其自11月份在港股直通车暂停之后,基本上同涨同跌,峰值与峰底的出现具有相同的规律,只是变动的幅度有所差别。如果投资者有兴趣,可一查阅三个指数的日k线图,则更加直观地看到规律。

这种联动性来源于资本的融通与实体经济愈加广泛的互相渗入。对于香港与内地股市的联动内因。首先是经济的互相交流,1997年,香港与内地贸易为1431亿美元,占香港外贸的36%。十年之间,两地贸易大幅增加一倍,达至2006年的3012亿美元,占香港对外贸易的46%。其次是大型国企回归A股,令两地上市公司结构更加趋同,尤其是含H股公司在A股市场的影响力大大提升。上证综指的前14大权重股都是A+H股,因此香港H股的走势对A股影响很大。

（注:H股也称国企股,指注册地在内地、上市地在香港的股票,而香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。）

而作为全球最大的金融市场,美国股市涨跌反映出全球投资者对美国经济的信心。同时,作为世界上最大的经济体,美国经济的起落牵一发而动全身,香港市场直接受其影响,进而影响内地股市。我们认为这一传导机制是引发三地股市联动的重要动因。

由此,判断市场整体运行趋势变得相对简单,在过去半年中,由美股下跌引发的调整需由美股稳定来获得支撑,而最终落脚点就在于判断美国经济的发展趋势。

美国经济羸弱将引发链式反应

之所以说“相对简单”,就在于美国经济的发展趋势确定性较强,自科技股泡沫破灭之后,美联储采取了持续降息的方式刺激经济,收到了显著的成效,但时至今日,降息已是强弩之末,市场反应越来越弱化。同时,受“次级债”危机的持续影响,美国房地产市场继续萧条,我们判断“次级债”危机的影响在今后将出现扩大化,房地产泡沫已经开始破灭,而这将放缓美国经济的增长直至走向衰退。同时,国内投资机会相对减少、以及美国经济项目巨额赤字持续恶化等原因也将恶化美国经济。

美国联储局前格林斯潘接受CNbC电视台访问时称,由於经济成长增速放缓,美国陷入衰退的机会率正在明显上升。IMF在10月17日公布的“世界经济展望报告”中将美国08年预期经济增速下调0.9个百分点,其他主要国家经济增速则下调了0.3%至0.4%,而全球2008年经济增速由原先预期的5.2%下降至4.8%。体现了对世界经济尤其是美国经济的担忧。

美国是中国的最大出口国,07年中美贸易总额将突破3000亿美元,对美出口约占到我国出口总额的20%,中国出口增长与美国经济增长之间高度相关。中国经济增长的外需驱动特点十分明显,美国经济增长放缓、尤其是消费增长放缓,将直接导致中国出口增速下降,尤其是低端电子制造、航运、家具、纺织等四大行业。美国经济增长减速,还将使美国资产收益率降低,并引起大量资本流出,导致美元继续贬值,增加中国外汇储备的汇兑风险。在这种情况下,我国经济发展也不可能特立独行。而目前以通胀为代价的经济发展趋势已经引起了各方的高度重视。

综上所述,从去年8月至12月,三地股市的联动,尽管不能说明未来的规律。或许A股与美股还会出现背离,比如美国经济真地走向衰退,而中国经济继续持续高速发展。

但对于A股投资者来讲,密切观察港股和美股的趋势是我们做投资决策的重要依据,至少,学会在估值的基础上进行价值投资,是每个投资人应修的功课。