股票啦网 www.gupiaola.com 2023年10月11日报道：大盘分析公式牛熊线漫漫长夜后

以 5 月 1 日为界，回归一季度业绩期后至今，人们覆盖的国内泛电商公司的股价表现，除了一只独秀的拼多多和牵强跑出正收益的阿里集团外，其他各家股价不仅都是下挫的，且也都跑输了中概金龙指数同期的行情。即便不愿也无法否认，在过去的近 5 个月内，国内泛电商公司在绝对收益和相对收益上两个维度上的表现都是偏弱的。

虽然基于 1）疫情后几个季度内由于线下消费的复苏，线上零售多少会遭到腐蚀，全年线上商品零售额增长可能率不过 10% 上下，2）而在增长缺缺的存量销售市场下，3 月份其再度升温的 “内卷竞争” 理论上也会损害整个行业的利润，因此海豚君在年前和 4 月公布的两份行业综述中，也不看好泛电商版块能有跑赢销售市场的表现大盘分析公式牛熊线。

但行至十月，虽然股价表现确实如预测的不尽人意，但重点泛电商公司们二季度业绩的表现却普遍比预测的更好。那么为什么公司和行业表现的股价行情会相反，而从最近的动态看来，后续三、四季度行业和公司的表现又会如何？下面请随海豚一同探讨。

以下为正文详细内容：

二季度泛电商表现回首

1、漫漫长夜后，能否初现曙光？

相比海豚君年初的预测，今年二、三季度（截至 8 月底）国内泛线上零售大盘的表现相对疲软，最多也只能算是 “苦中作乐”。苦的是，线上商品零售的复合增速（vs. 2021）在今年前三个季度延续单边下跌，增长不断放缓是无法辩解的事实大盘分析公式牛熊线。海豚君年初时相对保守预测线上商品零售 23 年全年增长 11% 的目的恐怕都并非能轻而易举的实现。

稍感欣慰的是，与美国放开后线上零售渗透率长达数个季度先入负/零增长不同，国内二三季度内线上零售渗透率幅度虽然缩窄但仍在小步上升。即便有线下复苏的不利影响，线上零售领跑总体大盘的相对优势仍在。

1.1 首先从线上零售大盘的增长看来，按 2021 年～23 年的两年复合增速，国内线上实物零售大盘增速在今年的前三个季度（3Q 截至 8 月）内呈单边放缓的行情趋势，增速依次为 9.5%、7.5%、和 6.8%，行业景气度清楚由此可见的愈来愈差。

但 “一线曙光” 的是，8 月份国内多项经济发展指标都隐藏了边际回暖，线上商品零售的两年复合增速同样环比有所提升（从 6.5% 到 7%）。虽然增速仍低于年初时 9% 以上的水平，但海豚君信任（也期盼）在今年余下的几个月内的经济发展和消费情况不奢求突出改善、至少可能率不会再变差大盘分析公式牛熊线。且去年年底正值疫情广泛传播阶段、基数同样较低，今年四季度线上零售大盘的同比增速是有望改善的。

1.2 参考美国在 2021 年年中全方位放开疫情防控后的经验，线上零售渗透率的同比提升幅度直接从疫情期间的 5pct 以上直接滑落到-1.1pct，且后续一个经历了长达 5 个季度的零增长/负增长后，才逐步复原到了疫情前常态提升速度。

相比之下，国内线上零售渗透率的同比提升幅度仅在放开后的第一个季度（1Q23）下滑到了 0.7pct，后续迅速复原到了 1pct 以上大盘分析公式牛熊线。由此可见虽然商品消费总体疲软，但线上渠道仍是相对跑赢的。

2、线下消费复苏、但餐饮外卖却未必受益

与商品零售不同，餐饮和线下服务消费在放开后最为受益、复原迅猛。在去年低基数下，餐饮业收入二季度同比增速高达 30%。相比之下据人们的测算，美团二季度的外卖单量增速为 29%，反倒略低于行业大盘增速大盘分析公式牛熊线。由此可见虽然餐饮消费总体景气度较高，但线下复苏对外卖好像有更突出的挤出效应。

展望后续，进入暑期后，餐饮行业总体三季度（截止 8 月）的 2 年复合增速达到了 6.8%，较二季度的 4.7% 有更突出的提升。但据公司沟通和一些调研看来，三季度内美团外卖单量的增长可能仍相对较弱，线下就餐和旅行需求的复苏对美团核心的餐饮外卖好像并非利好、倒成了利空。

3、行业景气下坡，公司业绩却没那么差

由上文中的数据清楚由此可见，线上零售行业的增速在不可否认的在放缓。近几个月阿里、京东、美团们各自推出的 “百亿补贴”、“xx 好价”、“神枪手” 也一度是业内和投资者关心的焦点大盘分析公式牛熊线。但海豚君覆盖的泛电商公司（阿里、京东、拼多多、唯品会和美团）二季度财报的答卷却展示了一副不同的画面。

首先，同样剔除 22 年基数波动的影响，看 2021 年至今的 2 年复合增速，可以看到无论在总营收、還是核心广告收入口径下，重点泛电商公司的收入增速在二季度不降反增，都从一季度的 8+% 提速到二季度的 9+%。即在行业大盘增速（对应 GMV）下跌的同时，关键电商公司的收入增长却是在改善的。

其它，阿里、京东包含美团从前声势浩大的各类补贴、促销，让销售市场颇为害怕价格竞争可能率会导致 “负和” 博弈、行业总体利润的下滑。但实际情况是，虽然二季度重点泛电商公司总体的营销支出四个季度以来首次同比正增长（+1%），肯定程度上体现了公司投入的增长，但去年特别环境下的低基数是关键原因大盘分析公式牛熊线。从营销花费占收入比重看来，二季度的占比为 8.4%，相比一季度的 8.7% 是再次下跌的。

而利润层面，二季度重点泛电商公司的总经营利润率不仅没有恶化，反倒显著提升到了 10.2%，乃至已高于疫情前 2019 年的水平。

从二季度的实际业绩相比预测的差异看来，同样由此可见阿里、京东、美团等公司的总营收和核心业务的营收都略超预测（虽然领先幅度不大）大盘分析公式牛熊线。利润层面，除唯品会外其他公司更是普遍高于销售市场预测 40%-60%，超预测幅度显著。

虽然具体看来，总经营利润改善的原因关键是各公司旗下新业务减亏贡献的，核心业务利润的表现喜忧参半，但至少表明泛电商公司们的利润并未像销售市场害怕的因实际上 “雷声大、雨点小” 的竞争而变差。

小结看来，在行业增长放缓 + 竞争加剧这两个显性利空下，却交出了营收提速和利润改善的业绩答卷大盘分析公式牛熊线。而行业和公司业绩间南辕北辙的走向，也正是此次季度综述中最值得探讨和钻研的点。

行业内的变化？

上文中，人们从后视镜的角度回首了二季度至今行业和公司过往表现的情况，发觉行业表现虽弱，但公司的业绩却并不差。那么从公司实际的经营状况，以及行业竞争布局近几个月又有何演变？海豚君认为：

对内，平台在自身的变现和盈利上，是如何做到顶着行业下滑逆风做到业绩超预测？

对外，用户和商家的运营上，各主流电商虽已在用户、流量为先的目的上达成了共识，但落地策略上，与拼多多挑选极致的效率和变现不同，淘天&京东则走向的是一条长期能有效、短期却可能有损平台利润的 “准确却难” 的路大盘分析公式牛熊线。

1、电商平台们仍有提高 “变现率” 的空间

1.1 二季度国内线上零售大盘在低基数下仅 14% 的同比增速，但阿里实现 CMR 收入增速达双位数，京东商城指引收入零增长、实际则贴近 5% ，而抖音、快手、拼多多的电商业务增速则仍高达 30%-60% 左右。

换句话来说，即大盘增长并不好的前提下，直播电商和拼多多这些 “新势力” 照旧大幅跑赢销售市场、再次抢夺销售市场，但本该是 “受害者” 的淘天和京东却同时也实现了超预测的收入增长。构成了一个好像全部平台都是赢家却没有输家的 “不可能” 画面大盘分析公式牛熊线。这也一度让海豚君很困惑。

但结合拼多多惊人的营收增长只能以变现率提升解说，而淘天最近也推出了 “万象台无界版” 广告投放工具，海豚君认为二季度泛电商公司们营收能普遍强于预测和行业大盘行情的原因是商行业的变现率在普遍上行。

以变化最显著的拼多多为例，据人们推算多多二季度主站的 GMV 增速在 35% 上下，但广告收入增速却高达 51%，测算主站变现率提升幅度约在 0.4-0.5pct。而背后的关键推手就是拼多多自 22 年中起推出的 “全站推” 广告工具。

“全站推” 和 “万象台无界版” 类似，同样是把 “搜查关键词”、“固定广告位” 和 “信息流广告” 等多种投放渠道融合到一起的一站式投放工具，商家只能设定投放预算和期望的 ROI 目的，而具体投放行为则是由算法自动完成大盘分析公式牛熊线。

拼多多一方面通过推广 “全站推” 并逐步关停原先单独的投放工具，另一方面则减少平台上免费流量的比重，从而促使商家提升广告工具的使用率、最终促进了总体变现率上行。

基于同样的逻辑，淘天的 “万象台无界版” 虽然官方口径下是为了提升商家广告投放的效率和效果，但其本质就是平台对流量分配的集权，（假如需要）后续同样也有推高广告工具渗透率和变现率的空间和潜力大盘分析公式牛熊线。

而京东自一季度以来大力扶持 3P 生态后，目前 3P 商家的 GMV 占比已经过半，最近沟通中也同样表达会鼓舞商家通过广告投放来换取增长，随着后续 3P 生态成熟，提升变现率也应该是瓜熟蒂落。

小结来说，国内电商平台在 GMV 增长到顶之后，整体提变现率的共识已经达成，正在而且后续仍有空间/方法进一步提升平台的变现率，从而在肯定程度上对冲行业 GMV 大盘增长的放缓，因此人们对后续泛电商公司营收的增长不应过分消极。

1.2 平台提变现的底气从哪来？

虽然电商平台们确实有方法再次提高变现率，但平台们在行业并不景气的情况下却再次提高变现率的底气是什么？换言之商家为什么情愿让渡更多的利润给平台？海豚君认为原因通俗且精练的说—在国内消费总需求偏弱的情况下，需求的话语权（有需求的平台）强于供给（商家和商品），薄利多销总比商品 “烂在” 仓库里好大盘分析公式牛熊线。

1. 首先如上文已提及的，在大环境不好的情况下，线上零售的增速仍是跑赢社零大盘的。对商家而言，线上渠道横向对比看来仍能提高相对更好的客流量和销售转化率。
2. 此外，在国内需求和海外出口同时不佳的共振下，国内商家有较强的去库存压迫。因此即便渠道货平台提高抽成，商家也情愿让渡利润来换取销量。
3. 何况，当国内全体主流电商平台都同心同德的提高变现率时，线上商家实际并无多少议价能力。除非有新的流量平台隐藏、或者某一平台主动挑选让渡利润抢占销售市场，现有平台实际也没有太多商家流失的担忧。

小结看来，在商品零售景气度全方位低迷的背景下，线上渠道增速仍能相对跑赢是电商平台们有能力再次拉高变现率的根本原因。（当然各公司愿不情愿这么做，也得看各自的目的和战略）

2、利润为什么没受竞争加剧的影响？

在京东&淘天高调推广 “百亿补贴” 等活动之处，销售市场曾肯定害怕是否会突出有损平台利润大盘分析公式牛熊线。但实际看来，淘天和京东商城的利润虽表现不算出彩、但也不差。

其关键原因是，平台并非关键靠自身出资补贴，而是靠给出价较低的中小商家提供流量倾斜，马上价格成本大部分传导给了 3P 商家。据专家调研，京东百亿补贴栏目中 3P 商家提供的比重是高于全站 3P 商家占比的，也验证了上述逻辑。

其它京东等推广 “百亿补贴” 的早期，补贴品类关键聚合在家电、手机、数码等高价值商品（如苹果手机这些高知名度单品）来猎取用户的关心。

但人们关心到目前补贴品类中日用、食品、个护等商品的占比已突出提升。这也更符合 “天天低价” 促进日销的目的大盘分析公式牛熊线。即后续通电品类上的竞争正相对减轻，而日用快消品（能拉 DAU 的品类，本质是流量和用户钱包份额竞争的升级版）可能会是竞争最激烈、利润空间也最受损的品类。

3、台前的竞争：用户流量/粘性 &价格力

一季度末京东、阿里纷纷推出各类 “好价”、“补贴” 渠道时，人们和销售市场都曾疑虑过电商公司们是否会陷入 “价格战” 的泥潭大盘分析公式牛熊线。

但在数个月的梳理后，人们认为泛电商公司们在目的上有了新的共识—即用户流量/黏性的是最关键指标，而 GMV 和收入则是随着用户黏性而来的结局。

可是，在落地路径上淘天&京东和拼多多则走向了两个不同的方向：

a. 阿里&京东挑选了通过良好的用户体验和商家生态运营这种长效但也见效慢的经营方式;

b. 而拼多多则倾向于把电商平台作为购物工具的效率发挥到极致（体现在低价、转化和变现等方方面面）大盘分析公式牛熊线。

2.1 价格力、直播&短视频、“逛” 功能、本质都是为了用户流量

首先从价格力的角度，今年四月的一季度行业综述中，人们就认为京东&淘天高调宣传 “百亿补贴” 等举措并非和拼多多比拼绝对意义上的低价，除了吸人眼球外，根本目的是为了改变消费者聚合在少数大促、节日期间聚合购物的习性，期望通过 “天天低价” 使消费者在电商平台上养成高频、日常的购物习性，本质還是为了提高用户对平台的使用频次和经常（即用户流量）。

从直播/短视频种草功能的角度，淘天最近在 App 界面上重点强调的 “店号一体”、“淘宝直播”、“逛逛” 等相关功能，其最终目的还是为了延长消费者在平台上的停留时间大盘分析公式牛熊线。不期望仅作为购物一个工具，而是把逛街种草、乃至娱乐 “杀时间” 的作用也融入到电商平台内，还是为了提高用户的黏性。

即便是原本更偏单纯购物渠道，在直播电商和种草功能上相对欠缺的京东最近也在首页上重点透出了 “京东直播” 和 “逛”（短视频种草内容）这两个入口。表明京东同样在尝试通过上述附加功能来提升用户黏性和流量。

但若以成败论英雄，虽然淘天&京东的目的和愿景虽是 “难但准确的 “，而且 Questmobile 最近的数据也显示淘宝和京东的月活用户数近几个越来呈上涨行情趋势，而拼多多的月活从高峰也有突出的下降大盘分析公式牛熊线。

但结构上来看每日打开 App 一次以上的中高频用户占比，淘宝的中高频用户比重低于 50%，而京东的中高频用户则不足 30%。而拼多多高峰时期的中高频用户比重一度在 60% 以上。

虽然最近因为 Google 应用商店下架拼多多 App 的影响，拼多多的月活和高频用户比重都有所下滑，但由此可见拼多多的高粘性用户比重仍是最好的。

因此从高频用户数和但用户使用时长的角度看来，拼多多和 GMV 规模两倍与自身淘宝近乎是并肩前进的，而京东则显著落后大盘分析公式牛熊线。换言之，淘宝&京东仍有要追赶的距离。

2.2 淘天&京东挑选 “难而准确”、拼多多挑选极致效率

不过虽然三家头部电商（也包含抖音、快手）的首要目的都异口同声到了用户流量的争夺上。但如从前已公布的阿里交流纪要中提及的，人们认为拼多多在运营理念上倾向于只专心于核心功能、其他则够用就行，讲的是极致的效率大盘分析公式牛熊线。而淘天&京东则倾向于尽可能多的给用户和商家提供更多的服务，讲的是尽善尽美。

好像拼多多的内部 “60 分万岁，够用就行” 的公司文化，拼多多关心的是如何给消费者提供最廉价的价格，如何卖出最多的商品（爆款逻辑），同时自身如何猎取更多的变现，这三个核心的因素。而在商家服务、种草等附加功能、乃至界面好看（至今拼多多 app 的界面仍相当简陋）这些非核心功能上并无过多关心。一方面给用户提供容易但高效的购物体验，另一方面公司也能抓大放小、节约花费、挤出利润。

相比之下，淘天和京东讲的则是如何给用户提供更多的功能（售前的种草、售中履约、售后服务等），给商户提供更好的支持（更公正的流量分配策略扶持中小商家、提供各种 AI 工具辅助经营等）。

但提供这些各类附加功能在何时、带来多少规模的增量 GMV 和收入实际是未知数，但平台或者商家的当期就需支出的额外投入则是确定的，虽然长期可能有益，但短期是必定有损平台（潜在的）利润大盘分析公式牛熊线。

例如京东宣布讲包邮门槛从 99 降低到 59，Plus 会员的无线免邮，虽然确实会提升用户体验、有望吸引更多用户，但新吸引来的增量用户和 GMV 能否抵消额外的履约花费海豚君持怀疑态度，短时间内可能率還是会连累公司利润的。

后续电商公司们的出路？

1、国内电商业务恐怕仍难有起色

展望三、四季度泛电商公司们的前景，和投资的性价比。首先从行业增速看来，虽然 9 月份可能率比 8 月有环比改善，但 7~8 月线上零售大盘增速环比放缓已是不可改变的事实。因此总体上三季度泛电商公司们的 GMV 增速相比二季度基础会再次下滑大盘分析公式牛熊线。但因为有变现率提升的对冲，实际的营收增长仍会比行业数据好一些。

而利润层面，虽然人们详细公司总体层面、特殊是新业务的减亏会再次。但从淘天&京东最近加大对用户和商家扶持的举措势必增加支出，又挑选了长期看来有益、短期难以见效的运营策略，淘天&京东核心电商业务的利润情况恐怕也难以带来惊喜。

只要拼多多自身仍能再次提升广告工具渗透率和变现率，三季度业绩再次维持高景气度问题并不大。

至于美团，虽然三、四季度内到店旅行需求可能率会再次维持较高的景气度。但居民出门在外旅行玩乐有利于线下堂食、却不利于美团核心的外卖业务。而据公司最近的沟通，暑假和节日期间本地即时零售（包含闪购和买菜业务）的需求也不旺盛大盘分析公式牛熊线。夏季高温下，买菜和优选业务的冷链配送成本增长也导致亏损会提高，因此三季度的展望也不算好。

2、海外业务或成关心重点

而摆脱 “死水一潭” 的国内电商业务，人们国内电商的海外业务进展其实不俗。具体看来，阿里旗下国际电子商务集团的营收增速高达 43%，零售业务增速更是有 60%。而拼多多旗下 Temu 的进展更是已开端影响到了美国本土低价零售商的业绩。

因此，海豚君认为后续海外/跨境电商版块或成为行业关心的重点，和潜在的投资机会所在大盘分析公式牛熊线。