股票啦 www.gupiaola.com 2023年07月18日报道：分析大盘趋势的主要逻辑千禾味业开盘一度靠近跌停

本文来自：边疆塞外

今天，分析大盘趋势的主要逻辑A股暴跌多少有些猝不及防。其中，被销售市场丢弃许久的消费版块再度下挫1.3%，2日累跌2%，基础回吐上周四的暴涨。

消费龙头接二连三闪崩，颇有2018年下半年的既视感。前有安井食品(603345)、绝味食品(603517)，后有千禾味业(603027)、顺鑫农业(000860)。

其中，千禾味业(603027)开盘一度靠近跌停，分析大盘趋势的主要逻辑最终暴跌7.8%，较5月5日高点回撤23%，较2021年2月历史高峰回撤42%。不过，千禾较去年11月初依然反弹近30%，而海天味业(603288)早已跌破去年低点，较历史高峰回撤63%。

酱油算是调味品，分析大盘趋势的主要逻辑乃至整个大消费中竞争布局以及盈利能力良好的细分赛道，但千禾和海天双双被销售市场延续抛售。不过，千禾表现要比海天相对坚挺一些。又是为什么？

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上周五盘后，分析大盘趋势的主要逻辑千禾味业(603027)披露今年上半年业绩预告。据公告显示，归母净利润为2.436亿元—2.67亿元，同比增长105%—125%。扣非归母净利润为2.44亿元—2.67亿元，同比增长113%—133%。

业绩翻倍增长，并非因为去年同期基数有多低（2022H1营收同比增长14.56%，归母净利润同比增长80.56%）。从绝对增速看来，千禾表现好像还不错。

千禾过去的业绩并没有特殊突出的季节性因素。在去年四季度发生海天事件之前，分析大盘趋势的主要逻辑单季度营收维持在5亿元左右。发生事件后，单季营收提升至8亿元以上。

按照千禾披露的利润数据来计算，今年二季度归母净利润为0.98亿—1.22亿元，同比增长54.69%—92.05%。但较今年一季度的1.45亿元环比下滑15.9%—32.4%。假如净利率不变，利润环比下滑只能明白为营收环比下滑。

按照利润环比下滑速度来估算，Q2单季度营收仅有5.5—6.88亿元，分析大盘趋势的主要逻辑相较于去年Q2仅增长3.2%-29%。取中位数，可能可能也就10%出头，表现不算优异，特别是当前比较疲弱的大消费环境下。加之估值有47倍，股价来一个暴跌，也并不新奇。

千禾业绩边际下滑，除海天事件所带来的短期红利渐渐消逝殆尽外，应该还跟宏观消费环境疲软有关，以致于酱油产品结构性升级并没有销售市场预测那么顺畅。

今年上半年，GDP同比增长6.3%，分析大盘趋势的主要逻辑低于销售市场预测的7.3%,环比一季度增0.8%，是除2022年之外历史同期最低（历史平均为1.7%-1.8%左右）。6月相较于5月，经济发展還是展现环比动能走弱的特征，但下滑斜率有所放缓，与PMI等数据大致匹配。

具体到社零消费上，6月同比增长3.1%，环比增长0.23%。两年平均增速为3.1%，而2-5月分别为5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。由此可见，6月消费边际有所改善，但绝对值处于多年低位水平上。在疫情之前，社零消费增速至少还有8%以上，多数年份均在10%以上。

去年海天事件之后，零添加酱油迎来风口。据国盛证券数据，分析大盘趋势的主要逻辑去年11月，样本商超千禾180 天以及海天老字号零添加产品货龄较6月分别减少3.5/2月，终端动销提速。此外，11月样本商超零添加在酱油品类中的陈列提升至30%，而去年6月份仅为8%。

零添加酱油的价格比一般的高鲜酱油贵3-4元/瓶。海天事件后，各大企业都加大了零添加酱油的推广力度，酱油行业产品有望打开一个升级契机。不料，宏观消费萎靡，想必会延缓行业产品升级的节奏和步伐。

02

中长期看来，分析大盘趋势的主要逻辑酱油行业销售市场规模会再次扩容，大体還是会享受“量价齐升”逻辑。

据艾媒咨询，2010-2020年，酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。2015-2020年，产量复合增速为5.8%。

目前，分析大盘趋势的主要逻辑中国酱油人均消费量为9kg/年，而日本1960年巅峰的人均消费量为13.7kg。虽然直接对比算量的增长空间不太合理，但也表明量上還是可期的，但将来量的增速应该会较为慢了。

价的维度不会那么顺畅。

2019年以来，酱油企业毛利率延续下滑。除了原材料成本大幅上涨外，跟酱油吨价下滑紧密相关。一方面，分析大盘趋势的主要逻辑2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风口后，品类升级行情趋势大幅放缓。另一方面，三年疫情中，消费者倾向于挑选性价比更高的产品，以及行业竞争激烈导致多家企业加大促销力度。

去年海天事件爆发，分析大盘趋势的主要逻辑酱油行业迎来新一轮产品升级的契机。不过，受制于宏观消费萎靡，产品结构性升级过程并不会很顺畅，但大行情趋势会如此。

千禾2008年推出首款零添加酱油“头道原香”系列，2018年更加聚焦在零添加，并以“零添加、头道原香、自然酿造”为卖点。发力零添加最早，在消费者心目中有较为深刻的认知，以致于突出受益于海天事件。从毛利率看，千禾从2022Q3的34.73%回升至2023Q1的39%，再次超越海天味业(603288)。

除了酱油行业具备肯定增量蛋糕外，分析大盘趋势的主要逻辑以海天、中炬高新(600872)、千禾味业(603027)为首的头部酱油企业还有聚合度提升逻辑。此外，头部酱油企业还有一个业绩增长点，就是品类扩张。这里不详细展开。

相比海天，千禾还可以走全国化逻辑。

西部区域是千禾大本营。2018-2022年分别贡献营收的比例为58.8%、52.7%、52.6%、49.6%、41.4%。该销售市场还有下降空间，分析大盘趋势的主要逻辑但将来占比应该还有望再次下滑。

华东区域是千禾第二大销售市场。2013年开拓华东销售市场时，分析大盘趋势的主要逻辑千禾与华东最大经销商——上海荣进实业旗下汇鲜堂食品合作，为其承担KA系统产品入场费、品牌推广费、产品促销费等花费。从最终结局看，颇有成效。

2018-2022年，该区域贡献营收比例为16.9%、20.2%、19.8%、20.4%、22.7%。该销售市场增长，一来高鲜酱油向零添加升级，二来可以再次渠道下降。

北部区域，酱油使用量最大，是其潜力销售市场。2022年，分析大盘趋势的主要逻辑该销售市场占比18.6%。中部地区人口众多，经济发展体量靠前，饮食偏重口，适合推广酱油类产品。且本土品牌加加定位低端，适合千禾打差异化。2022年，该销售市场占比10.4%。

而海天、厨邦大本营的南部区域，千禾2022年营收仅1.65亿元，占总营收的比例不足7%，较为难拿销售市场份额。

为了配合全国化推广，千禾近年来加大了经销渠道的招商。2022年，分析大盘趋势的主要逻辑千禾经销商个数达到2230家，净增加439个，而海天同期净减少258个。今年一季度，千禾净增加198个，海天减少303个。

其它，千禾是主流酱油龙头中线上占比最好的。2017-2022年，线上营收占比为4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。2022年，线上营收6.3亿元，同比增长64%。线上已经占到1/4了，远超海天同期的4.16%，说明家庭消费者针对千禾的认可度還是不错的。

况且，分析大盘趋势的主要逻辑酱油线上毛利率往往高于线下。将来千禾能否绕开海天线下的强大优势，值得期望。

千禾可能超过60%的比例均为零添加产品，分析大盘趋势的主要逻辑瞄准家庭渠道针对健康的更高诉求，定价相对偏高。而海天满足了餐饮端廉价稳定、家庭端品牌及相对廉价的诉求。前者更加受益于零添加产品升级的大势，而后者走的是性价比，瞄准的是占比最大的消费客群。

海天目前的产能是千禾的5倍，收入规模是其10倍，市值是其12.2倍。两者之间从各个维度看，都差一个很大的数量级，当然这还是千禾的成长空间。

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2021年2月之前的那一波食品饮料大牛市中，分析大盘趋势的主要逻辑海天和千禾的估值被拔高至100倍以上，而质地较差的中炬高新(600872)也去到了70倍。

后来，在新冠疫情、原材料暴涨、社区团购等多重利空打击下，整个行业经历了无比残酷的杀估值行情。即便经历了2年多的调整，当前的估值只能说不算贵，但也算不上多么廉价。

接下来，分析大盘趋势的主要逻辑配置酱油细分赛道，重点关心的還是宏观经济发展什么时候隐藏预测的向上拐点。否则，在消费股不受大环境欢迎的大背景下，即便还尚可的业绩表现也会被β大势所磨灭。

论业绩确实定性，海天依然是无可争议的第一龙头，将来仍有一些投资机会。论业绩的弹性以及成长性，千禾可能是更好的挑选，但同时忍受的风险也会更大一些。

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