《晚点》：美团收购光年之外后，销售市场上有很多解读，其中可能也有一些误读。可以讲一讲这是个什么类型、性质的交易吗？

蓝桥资本：总体交易是个很容易的承债式收购，就是按照账上的 2.8 亿美元现金完成收购。相当于光年之外本身就有这么多钱，你用它自己的钱买了它，把这些钱还给投资人，真正额外付出的是“现金人民币 1 元”。这其中有两个关键点：一是美团承担的光年之外的 3.6 亿元人民币债务是可转债，这部分钱并非指光年之外实际欠了谁的钱，而是境内投资人投的人民币，由于来不及做 VIE 架构的 ODI （对外直接投资）备案，所以用债务形式实现。股市大盘分析安知我意二是现金人民币 1 元只具有象征意义，以让这起交易成为一个正常交易，而非 “赠与行为”。

结局可以说很划算，美团相当于用一个 0 对价交易，也就是约等于没花钱就收获了光年之外的整个 AI 团队和它的全体学问产权。但对后续进展关键的是，光年之外团队本身是为创业而聚拢的，美团该用什么样的激励手段，才能在大模型狂飙的浪潮下留住人心。

美团收购光年之外公告

《晚点》：目前的收购公告里，并没有特殊提及光年之外团队期权的价值怎么体现。股市大盘分析安知我意当公司被收购了，团队的期权一般会怎么处理？

蓝桥资本：可能率会换成美团股份，但具体如何操作还需要延续观看。通常来说，为了留住被并购公司，买方往往会设定绑定条款，诸如治理团队的就职期限、劳动合同的细则、将来的绩效等，再承诺发行新的期权。目前一般要求卖方团队在交易完成后，至少为买方公司工作 3 年左右。

《晚点》：你们有看到对这个交易的什么突出误读吗？

蓝桥资本：很多人不太明白承债式收购的逻辑，会觉得是非付出了 2.3 亿美元，又加上 5000 万元人民币的债务，卷进很多投资人的钱后，王慧文仍然有不少退出。股市大盘分析安知我意

其实非的。光年之外在 4 月完成了对一流科技 OneFlow 的收购，想要组成一个更具规模的团队，以目前现金的退出情况看，这部分价值并没有被体现。不论是团队的薪资，還是采购设备，前期投入的资金已经在其中被消耗殆尽。王慧文投资的 5000 万美元并没有被退回，他并没有从中得到太多。

《晚点》：一个疑问，为什么没有人来加价收购光年之外？

蓝桥资本：最核心的原因是王慧文与美团的关系。其他互联网大厂也许有兴趣，但考量到过去的创业历史与情感基础，只要王兴与美团有切入 AI 的渴求，那他们很有可能是最优先的买家。股市大盘分析安知我意虽然目前没有更多公布信息，但美团不太可能会错过人工智能(161631)这一轮热潮。

在一个完整的并购交易里，交易完成的时间点比较重大。体现在这个案例里，光年之外值多少钱会由 2023 年 6 月 29 日这个日期决策，包含过去、现在与将来：往前看它过往形成的学问产权，它现有团队值多少钱，这个团队成立时间还很短，是好团队，但也有不确定性。

目前看，这是个各方可以接受的多赢结局。股市大盘分析安知我意但从交易视角动身，人们认为中性偏消极，因为并没有隐藏有竞争性出价的其他买方，这种情况下很难评估是非最优方案。

《晚点》：对投资人还是赢吗？

蓝桥资本：王慧文由于身体原因退出后，光年之外就缺了主心骨，假如任由公司进展会面临未知挑战，所以投资机构可以说是及时止损。AI 行业日新月异，寻觅其他买家可能会带来更多时间及其他损耗，不如与美团一唱一和。股市大盘分析安知我意70 人规模的技术密集团队加上买卡的花费，账上 2.8 亿美元的消耗速度其实会很快，每浪费一个月，交易价值就可能会下降。

收并购的一般流程和各方策略

《晚点》：一般的收购流程是什么样的？

蓝桥资本：基础上会分几个步骤：第一是找到合适的买方与卖方，包含 sourcing（寻觅目的） 与 matching（匹配） ；第二是履行承做，包含搜集交易信息，进行战略思考，制作 datapack（资料库） 等；第三阶段基础就要落定了，比较关键，需要把前期谈判的全部的东西内化到一个交易框架中，形成交易文件。股市大盘分析安知我意

《晚点》：这里面最难的环节是什么？

蓝桥资本：每个环节都难。股市大盘分析安知我意人们接触的很多客户会认为第一阶段较为难，但站在人们的视角，第二和第三阶段才是最难、最具有价值的。

很多交易案例实质上是个串联结构。一级销售市场关键就是融资与收并购（包含重组），人们的融资项目聚焦做中后期，在一个交易当中会对接 30-40 个投资人，前几个投资人假如不太满足，那后面还有很多投资人。而收并购买方要少得多，对信息保密要求也更严，但凡一个环节出问题就可能导致最终失败。可能仅仅是卖方在某个会上的一句话，买方就会认为是很大风险。

《晚点》：这种由一个小失误导致的麻烦，有什么例子吗？

蓝桥资本：在人们操作过的交易里，曾经有卖方直接在会议上对买方说它们做的某个业务较为 “垃圾”，这就可能带来风险。股市大盘分析安知我意因为中国科技大公司的收并购不良好是大老板自己拍板的，他也要考虑后续团队融合等问题，所以老大会占肯定权重，但部门负责人的意见也重大。

当时事发忽然，人们也采取了很多措施去弥补，但肯定远不如前期做更充分地预备。人们认可创始人要有个性，但也会吸取经验，之后极力幸免类似情况。归根究竟，并购的容错率很低，买方很少，但凡一个关键节点出错，之后修正都很难，需要天时天时地利。

还有一些技术上的细节，比如税务问题，很多创始人直到出售前才会意识到这个。股市大盘分析安知我意比如一个交易中，创始人可以拿到 10 亿，其中可能 9 亿都是股份，只有 1 亿是现金，很多地方税务局并不会细究是现金還是股份，税基還是以 10 亿为准，所以有时会导致要缴纳的税点乃至比到手现金还多，这当中牵涉很多复杂、专业的问题。

《晚点》：对缴税比所得现金还多的案例，你们通常是如哪里理的？

蓝桥资本：可以用特别性税务重组去做规避，但这种设计通常会放在股份置换的交易中，与其说是规避赋税，不如说是递延到将来股份退出时再缴税。政府的规章制度合情合理，人们作为守法公民理应遵照制度缴税。只是在交易当中，你需要以一个合理的方式去告知政府官员你的思考，做到坦诚、正规的沟通，而非埋怨。像美团收购光年之外的可转债就很合理，因为 ODI 出境需要 4- 6 个月时间，所以肯定要做可转债安排。股市大盘分析安知我意但人们也有接触过一些 VIE 案例，有卖方把钱直接投到境外主体中变成权益，这会导致之后做 VIE 回归或是去 A 股上市时的一系列难题。

《晚点》：这些前期行为导致的坑之后可以弥补吗？

蓝桥资本：取决于当时的交易结构和交易节奏，有的可以，有的则会使交易延期较长时间。人们曾经有个案例，最终一刻是让同事坐高铁辗转 2- 3 个地区，设立一个新的有限合伙企业，再到当地做税务筹划。股市大盘分析安知我意相当于人们去做了辛劳的人肉快递，一定从一个点加急赶到另一个点，拖延一天都来不及，承担不起这个损失。

《晚点》：所以其实人们有时看到一些创业者卖了公司，他们并不见得真收获了很多钱？

蓝桥资本：情况有很多种，听众中的企业家们可以注意一下，过去你签的协议里其实就隐含了将来你会面临的多种情况。比如有些资方不承认北交所是 QIPO（合格 IPO） ，所以你们只能去科创板或主板上市才算。再比如董事会的一些决策权，以及一个很关键性的条款——优先清算权。股市大盘分析安知我意这些机制都决策了你以后退出可以拿到多少钱。

假如按照最严格的 Double Dipping（双重分配权），前期轮次的投资人会拿掉全部投资本金，再以他们当时投资成本乘以一个年化收益率，年化通常有 6% - 10% ，这是正常的区间，是协议里写好的，一目了然，只是很多创始人好友们在早期融资的时候并没有太在意这点。

《晚点》：在你们接触过的创始人里，等到卖公司时，他才发觉他和创始团队拿不到多少钱，这个占比有多少？

蓝桥资本：至少六七成。他们可能会认为，投资人占 50% 的股份，假如公司卖了 10 亿，他们就应该拿走 5 亿。但事实非这样的，假设投资人投了两亿占了 50% ，本金加利息后可能会达到 3 亿，创始人最终只能拿余下 7 亿的一半，也就是 3.5 亿。在真实案例里，比例可能更多。股市大盘分析安知我意但人们都是能提供解法的。只是解法也意味着成本，对创始人来说，越晚明白，成本越高。

《晚点》：具体解法是什么？

蓝桥资本：最容易的是不签字，创始团队有这个权益，当然这也会导致交易无法进行下去。股市大盘分析安知我意

《晚点》：所以虽然有退出条款，但并不会真的严格履行？

蓝桥资本：大部分交易都不会。除非在泡沫期，全部买方都采取纯现金方式退出，大家都得到了足够充分的回报。比如 FPGA 领域的深鉴科技（Deephi Tech）就处理得很好，它在赛道交易的高点卖给了赛灵思 (Xilinx) ，即便按照最严格的优先清算权条款，全部人照旧很开心。股市大盘分析安知我意但人们操作过的大部分案例里都会有肯定的折价，过程当中就会需要大家共同商讨如何切割。

《晚点》：在这个过程中，买方和卖方联合起来去说服卖方的投资人让利，是非一个较为常见的情况？

蓝桥资本：存有这种情况。买方会更倾向于先照料卖方治理层的回报后，再去考虑卖方投资人的回报。股市大盘分析安知我意因为卖方治理层之后是买方的自己人，而投资人之后就拿钱走人了。

《晚点》：投资人有什么方式可以更好去保卫自己的权益吗？

蓝桥资本：投资人要积极地参与。人们的感知是，不少交易里投资人其实相对较为弱势，虽然他们有专业的法务、财务团队。很多股东是被动的，他们缺少信息来源，并不足够熟悉有哪些潜在买方，所以会向人们寻求信息。股市大盘分析安知我意但站在人们的位置，最终還是服务于交易的达成。

《晚点》：卖方当中创始团队是股东，投资人还是股东，假如他们之间有利益冲突，你的客户究竟谁？你为谁负责？

蓝桥资本：为公司负责，因为跟人们签协议的是公司。股市大盘分析安知我意但在公司治理体系当中，实际操纵人的地位是超然的。

《晚点》：所以更多是为实控人负责。

蓝桥资本：人们不想去定义沙拉盘当中的三文鱼是非最贵的。站在交易者的角度，实际操纵人的地位是人们服务当中考量较为重的部分，但这非人们挑选的，这是销售市场挑选的。目前中国的并购环境里股东地位简单弱势，看起来他们能够使用一些限制条款，但他们没有实际经营业务的参与感，也没有太多交易信息。股市大盘分析安知我意但人们最终会尽可能综合全部人的利益诉求，在通盘考量后，挑选最合适推进交易的时机，做一个最合适的交易方案。

《晚点》：卖方之外，买方通常会有什么策略？

蓝桥资本：买方更多是上市公司和集团性大企业。在目前的并购销售市场中，买方猎取的信息更全。买方会通过自己对销售市场的熟悉度，对包含税务在内各种信息的熟悉，对卖方团队造成很大压迫感。股市大盘分析安知我意比如会有上市公司去接触卖方，表达自己有收购意愿，同时也用一些手段极限施压制造麻烦，比如做类似业务去抢卖方的客户，等到卖方无法支撑时，再以一个较为低的价格完成收购。

《晚点》：假如这个大公司能自己成立一个团队，把这个业务覆盖掉，它为什么还要去收购一个公司？

蓝桥资本：它并没有觉得自己真能去做这块业务，因为很多科技公司的服务，履行过程会长达 6-8 个月，买方便可以利用这个空档期，先用低价抢到项目，等交易完毕后再让卖方团队完成订单。实在有一些公司是这么操作的，这是典型的恶意收购。股市大盘分析安知我意人们還是期望这种操作能少一些，销售市场才会更健康一些。

大部分创始团队在买方给到 offer 时，就觉得 deal 差不多了，接下来就应该一起走向共同的美好将来了。

《晚点》：很有可能这只是一个陷阱的开端。股市大盘分析安知我意

蓝桥资本：最近听到一个很有意思的说法，人们进入婚礼，先办个典礼，请全部亲朋好友，但不领证，也就意味着说没有任何权益与义务的相关性，或者说绑定性。

《晚点》：告知大家你们办了婚礼后，你也很难再找另一半了。股市大盘分析安知我意

蓝桥资本：对。商业销售市场是较为血腥的，很多创始人对资本销售市场熟悉没那么深，他会面临诸多刺探与压迫。包含竞争对手也会利用交易的时间点，制造烟雾弹，试图挖走客户资源。很多创始人都是被 non-binding（无约束力的） 的 offer 剥削、压迫，只能得到一个非那么好的结局。虽然交易最终仍会达成，但价格和结局对卖方来说可能只有 2-3 分，当然这对买方可能是个很好的交易。不过销售市场不会因为单方得到了 8-9 分的交易而变好，销售市场只会因为多方利益诉求被顾及，变得更好、更活泼。

《晚点》：总结一下，可能有利益冲突的交易，最终能达成的核心关键是什么？

蓝桥资本：面对现实，一起妥协。股市大盘分析安知我意

收并购销售市场现状与进展

《晚点》：就你们的感受，从去年到今年，整个科技收并购销售市场是变得更活泼，還是更冷却了？

蓝桥资本：现金收购遇冷，股权收购比例相对高一些。股市大盘分析安知我意人们观看到的现象是，过去半年，很多公司都在考虑利用股份置换做大做强，期望一个更好的前景，全部人都在寻觅新出口。

过去大家会认为科创板是中小科技企业更简单上市的地方，但从上半年统计数据看，它的盈利要求在变高，对亏损的忍耐度在变低。这种情况下，企业单靠自己可能较为难达到符合标准的规模净利润，所以很多一级销售市场公司就会想，是否可以通过收并购变成一个更大的企业，一起冲刺科创板。毕竟现金退出還是要在二级销售市场。

《晚点》：现在在整个科技领域里，具体什么行业收并购会较为多？

蓝桥资本：人们观看到软件较为多，各个细分领域内很多创始人都开端尝试类似的交易了。股市大盘分析安知我意人们自己的 pipeline（履行项目库）里也有一些。

《晚点》：这类交易照旧是刚才讲的买方和卖方关系吗？還是说两个公司的地位会较为均等？

蓝桥资本：这个点提得很好，在 1: 1 交易中，乃至说只要非 10: 1 或 10: 2 的交易，人们一般不会把谁称为卖方或者买方，特别是双方现金交易比例偏低，体量差别不大时，这属于战略合并。股市大盘分析安知我意这还是人们实操当中遇到的，这种情况下，最优先要去解决的问题是谁当老大。

《晚点》：老大最终是怎么确定出来的？

蓝桥资本：有很多种搭配和可能性，例如会存有联席 CEO ，这其中可能也会存有赛马逻辑。但每个交易情况都比较不一样，并购是一个比较定制化的过程。股市大盘分析安知我意就像定制一件衣服，每个人高矮胖瘦不一样，即便身材良好一样的人，想要的款式也不一样。

《晚点》：这种涉及现金较为少，关键是股权置换的交易，大家谈判时的分歧关键在哪？

蓝桥资本：方方面面。人们会分几个团队去对接，需要去抹平的东西太多了。横向的销售、产品、技术各部门，纵向的高管到基层都会存有一些问题。当然有董事长觉得 OK 就去推进的情况，但人们不太意见这种粗放的方式。公司是一个集合体，团队自上而下已团结合作许久，需要去清楚地拆分权力结构，才能使大家在将来适应融合后新的工作模式。股市大盘分析安知我意人们的交易方案里面也会包含这些。联席 CEO 不仅需要 CEO 的默契，也需要下面的人认同。

《晚点》：回到更典型的大公司买小公司这种交易里，新的变化是什么？人们看到很多创业公司的生活情况现在没有那么好，大买方会不会压价压得较为厉害？

蓝桥资本：实在是压价的，谁现在手上有现金，谁就把握话语权。从互联网公司的历史看，过去这些大交易，关键发生在进展快、竞争也多的时期，大家赚得钱多，为抢占销售市场和机会也较为情愿花大钱买公司。股市大盘分析安知我意但现在，即便大公司也更慎重了，买方更稀缺了，话语权也更强了。

《晚点》：那么现在创业公司的 CEO 会更情愿去卖公司吗？中国的创始人好像对收并购较为抵触，他们還是对上市有执念。

蓝桥资本：上市确实很简单成为很多创始人一个执念，有人是因为客观环境，有人是因主导观心理。股市大盘分析安知我意上市成功本身是一件很好的事，在 A 股上市后也会在中国销售市场得到更多好处，比如去地方上都有更高的领导来会见。

美股的考量会更销售市场化。举个例子，美国的一家做 IT 运维的软件公司 AppDynamics，它是在敲钟前一天，才接受思科的 37 亿美元收购邀约，这之前路演都完成了，也超募了，不过市值没有 37 亿美元这么高。到最终一天，全部高管接到最终的交易方案和最终的报价，然后把香槟锁进柜子，说人们要去商量一个可能出售给思科的方案。这在中国的环境里很难实现。

《晚点》：所以中国的创始人，更多会愿意以一个更廉价的市值上市，信任自己独立进展，将来会更大，而非接受一个其他公司更贵的邀约。股市大盘分析安知我意

蓝桥资本：其实现在也有变化，新一代的年轻创始人会更具有职业精神，更多思考公司是一个什么样的主体？愈来愈多的创始人和高管都开端意识到，公司始终是一个法人主体，这个法人主体需要为自己的股东、团队去负责，是一个利益权衡的矛盾体。

公司还是一个心愿的综合体，它是要满足全部参与者的共同公约数心愿，假如在某个时间点，出售是一个更大的公约数，公司就需要思考这个方向。股市大盘分析安知我意再强调一下，被并购的时间点很重大，企业家做推断需要尽可能幸免感性影响理性。

《晚点》：影响创始人做决策的常见感性因素是什么？

蓝桥资本：比如要超越上一代的成绩，比如很多创始人在某个领域内深耕很久，面对被并购会有一种要脱离舒服区的惊慌，害怕公司出售之后接下来要做什么，人们都能明白。所以很多时候人们只是在提供一种视角和意见。人们永远都不会一味强调并购是最好的。股市大盘分析安知我意创业者都是很聪慧的，只要有充分信息，他们就能够做出最佳决策。

《晚点》：中国过去这几年，你们有看到什么收并购决策做得很好的例子吗？

蓝桥资本：人们操作过的一个交易就是，创始团队是云计算偏底层领域内少有的收获颇丰的团队。当时创始团队做交易也很忐忑，害怕卖早了，但现在回头看，其实是比较合适的。公司会为了上市理想而努力，期望成为一个百亿乃至千亿人民币的公司，但这个世界上能做到这些的公司没有那么多，有些赛道可能几十年内都做不到。股市大盘分析安知我意并购可能非一个最理想的结局，但它很可能是一个不错的、底线很高的结局。

《晚点》：总体总结一下，你们觉得现在中国的收并购销售市场是处在一个什么阶段和时间点？

蓝桥资本：人们推断处在一个相对较为初期的阶段。中国销售市场化的一级销售市场的历史可以说也大概只有 20 年，并没有经历过绝对性的萧条和低谷期。现在处于一个下滑的情况，人们很突出能感觉到现金在枯槁。针对很多企业家好友而言，现在是一个比较比较难的时间点。股市大盘分析安知我意在这个时间点上，并购是一个新的选项和方案。

《晚点》：接下来你们觉得会发生什么？

蓝桥资本：明年的并购交易可能会变多。并购、整合的能力是企业壮大过程中一定具备的一种能力，可能会失败，但绝对值得尝试。股市大盘分析安知我意面对泡沫褪去的新环境，大家都需要时间来学习。

人们也看到一些 PE 机构在转型，也跟一些头部机构聊过，不少机构今年的主题之一就是一二级销售市场联动，第二方面就是做 buyout 基金（并购基金）。

接下来，并购销售市场真正起来需要等到财富效应，大家非出于恐惧和无奈，而是出于能赚到钱来做收并购。股市大盘分析安知我意这才是销售市场的转折点，所谓财富效应的爆发点。