股票啦网 www.gupiaola.com 2023年05月30日报道：今日大盘分析点评巴菲特选股最重大的标准就是

本文系基于公布资料撰写，今日大盘分析点评仅作为信息交流之用，不构成任何投资意见。

关于股息率，A股历来分歧很大，针对初阶投资者而言，有两种常见的争辩：

正方：每年8%的股息率，不香吗？还能跌到哪里去？

反方：分红要除权，账户资产不变，今日大盘分析点评还要交红利税，分红有什么好的？

上述的争辩双方都有常识性的错误，但到了经验丰富的老股民阶段，依然有两种常见的分歧：

正方：巴菲特选股最重大的标准就是，在经济发展周期中经受住时间考验并提供高股息(512590)的企业。

反方：伯克希尔公司自己很少派息，今日大盘分析点评那不就是说巴菲特的公司没有投资价值？

应该说，股息率作为巴菲特这一类老派投资者最重视的选股票指数标之一，过去十几年长期不受A股投资者重视，与我国高速增长的进展环境有关，但在GDP增速不断下滑的背景下，人们還是很有必要认识及重视它的作用。

本文关键内容包含：

1、股息率与市盈率的本质差别

2、影响股息率的四个因素

3、为什么股息率指标将愈来愈重大

1/6

股息率与市盈率的区别

首先要区别“分红派息”除权与“送转股份”除权，今日大盘分析点评两者的结局并不一样。

“送转股份”同时降低EPS和股价，PE估值不变，是纯粹的账面嬉戏；派息除权只降低股价，不降低EPS，导致除权后估值下降。一股票息率5%的公司，除权后，PE和股息率也下降5%（不考虑股息税）。

假设有一家公司，经营比较稳健，分红水平也很稳定，外部条件不变的情况下，估值可以维持稳定，假设股息率是2%，那就意味着投资者可以每年获得2%的有安全边际的基础收益，在这个“基础股息收益”的基础上，再享受成长带来的权益增长收益。

以茅台为例，它无疑符合“经营稳健、分红稳定”的标准，今日大盘分析点评近10年股息率是1.61%，说明长期持有茅台的投资者，每年有超过1.6%的安全边际的收益。

由此可以看到，股息率与市盈率的意义有很大的区别：

市盈率是一个“将来导向”的成长指标，隐含的假设是按现在的增长情况，今日大盘分析点评股价相当于将来多少年赚的，体现的是“股价是将来自由现金流折现”的思想；

股息率是一个“过去导向”的现金流指标，隐含的假设是企业维持现在的盈利和派现情况，其收益率是无风险收益和“风险补偿”，体现的是“股价的合理现金回报”的思想。

那么，什么叫“风险补偿”呢？

可以看一看相同符合“经营稳健、分红稳定”标准的工商银行(01398)，近5年的股息率为4.99%，比茅台高了很多，今日大盘分析点评说明长期持有工行的投资者，每年需要近5%的安全边际收益，用于补偿其投资者对盈利增长、资产安全等等的担忧。

这两种方法分别适合不同宏观环境和不同进展阶段的公司。

巴菲特并非一味认为股息率最重大，他的观点是：公司产生的利润，今日大盘分析点评假如再投资能获得高回报，就应该少分红进行再投资；但假如回报一般，就应该分红。

所以在推断什么样的股息率更合理时，因公司而异，至少要考虑四个变量：无风险收益率、成长性折价、风险补偿和宏观环境。

2/6

推断股息率的因素之一：无风险收益率

股息率的基础是最高无风险收益，今日大盘分析点评在中国可以看成是银行理财产品的收益率。

假如把股票看成没有期限的长期债券，股息率就可以看成是这支“债券”每年支付的利息，那么，银行理财产品代表的无风险收益率就是买股票的机会成本，无风险收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。

A股最典型的稳定分红型资产长江电力(600900)，长期股息率不断下降，背后正是我国无风险收益的下降：2014年时的无风险收益率常常高达5%，最低的余额宝也长期坚持在4%以上，而目前只有1~2%。

当然，无风险利率只是持有股票的机会成本，假如按照这个标准，今日大盘分析点评茅台的股价还要再跌50%，但持有茅台的投资者明显非冲着股息率来的。它是部分投资者的底线，但对另一些投资者却无影响。

这就是影响股息率的第二个因素：成长性。

3/6

推断股息率的因素之二：成长性折价

投资者之所以情愿接受1%股息率的茅台，因为他们要的并非这个只有安全边际的收益，他们要的是成长性溢价，今日大盘分析点评他们认为将来十几年，茅台的营收利润现金流增长将长期在10%以上，成长性可以弥补过低的分红收益。

相反，在2014-15年，茅台的股息率长期坚持在4~5%之间。茅台的分红水平并没有太大变化，不同的只是茅台的股价，那为什么当时持有茅台的人需要这么高的股息率呢？

除了前面说过的无风险收益率本身就高达4%以上，另一个原因是当时销售市场对白酒比较消极，今日大盘分析点评认为这个行业失去的成长性，只配拿股息率来衡量。

最高是2014年的5.4%，最低是2021年的0.65%，这么大的差异，只能体现为销售市场对不同时期行业与公司成长性的推断不同。

假如把销售市场上的投资者分为两类，一类追求高安全边际的股息率，一类追求高成长带来的高收益，前者出价必定要低于后者，那么，当一家公司体现出其高成长的特点时，股价就由后者给出高估值，而当一家公司的成长性消逝，后者会丢弃该公司，股价一路下挫，一直跌到前一类投资者认为的高安全边际的股息率时，方才止跌。

这还是全部高成长的公司将来的必经之路。

所以，很多人较为10倍PE公司和盈利增速，计算PEG，其实是弄错了估值体系，今日大盘分析点评市盈率是成长股的估值体系，那些低成长低PE的公司，成长股投资者从来不看，定价权把握在一群看股息率的投资者手里。

也有少数公司因为产品、行业的变化，从价值股变成成长股，上述的定价权就会发生相反的变化，从股息率交易者转到市盈率交易者手中。

这种不同类型投资者轮流定价导致估值体系变化的特点，不仅发生在公司的不同进展阶段，也发生在不同的宏观环境下。

这就是影响股息率的第三个因素：利率环境。

4/6

推断股息率的因素之三：利率环境

前面说过，股息率是“看过去”，市盈率是“看将来”，今日大盘分析点评而人性的特点是，对经济发展消极的时候看过去，对经济发展好的时候看将来。

所以，熊市看股息率，资金就会聚合到盈利稳定分红积极的公司，牛市看市盈率，资金就会聚合到增长快的公司上。

此外，今日大盘分析点评宏观环境中的利率还是重大的因素。

无风险收益率与利率环境有关，低利率环境下，销售市场流动性泛滥，风险偏好高，销售市场偏好成长风格，只关心市盈率乃至市销率，不再关心股息率，大量高股息(512590)公司被人丢弃，股价低迷，结局股息率销售市场分化变大，高的更高，低的更低。

相反，到了高利率环境中，成长风格被丢弃，人们开端较为高股息(512590)股票和低风险债券的收益率，整个销售市场的股息率开端向无风险收益率靠拢，长期股息率高于无风险收益的价值股，股价上涨，股息率下降；而那些高PE的成长股，股价下挫，股息率提高，从下方向无风险利率靠拢。结局是股息率分化收敛，高的变低，低的变高。

2022年，今日大盘分析点评美股代表低股息成长风格的纳指下挫 -33.1%，而代表高股息(512590)风格的道指仅下挫 -8.78%。

当然，过去两年，我国处于低利率环境中，A股关键受国内利率的影响，但一部分白马因为外资流出和AH股溢价的问题，又受到美国的利率环境影响，整个估值风格处于交替主导的情况：

以2022年为例，既有煤炭石油等能源股一方面抗跌性强于成长股，但代表成长风格的新能源中途也有比较亮眼的表现。

今年更是极端，代表中国逻辑的“中特估”其实是全球高利率环境下，今日大盘分析点评价值股估值修复的风格；而从美国传来的AI产业行情趋势，在A股热度远超美国，却是得益于国内复苏乏力叠加高流动性造成的低利率环境。

但港股就明确多了，以高股息(512590)主导的金融、公用事业、资源指数，下滑远远低于恒指，更低于恒生科技股票指数数——而过去十年，恒生科技指数都是远远跑赢其他行业。

当然，A股还有一类奇葩的存有，依然活在成长风格中，去年在高股息(512590)的基础上股息率再次上升，股价再次创新低，那就是——银行股。

而影响它们的，今日大盘分析点评是第四个因素——风险溢价。

5/6

推断股息率的因素之四：风险溢价

影响股息率的另一个因素是风险溢价。

工商银行(01398)近10年、近5年的股息率分别为5.18%、4.99%，大大超过了无风险收益水平，今日大盘分析点评工商银行(01398)长期经营稳健、分红水平稳定，差的是它基础没有成长性，可那也不应该给这么高的股息率啊？

这就是近10年困扰银行股估值的“资产质量很差”“经营风险很大”的逻辑，导致只能用更低的股价和更高的股息率来匹配投资者的风险偏好。

究竟是资产质量真的差这个程度，還是这种说法压倒了投资者的风险偏好？究竟是资产质量差引起估值长期低迷，還是估值长期低迷引发了这个“合明白释”？这个因果关系无从推断，但人们找到另一个影响合理股息率的因素——风险溢价。

前面人们把股票比喻成无期限债券，但股票毕竟非债券，今日大盘分析点评所以他们的股息率天生就要在无风险收益率的基础上，再加上风险溢价——全部的股票都要加，无非加多加少。

风险溢价与成长性折价是正相关的，在一般的竞争性行业，随着成长性降低，投资者自然更关心风险，关心企业价值消逝乃至毁灭的风险，需要更高的风险溢价水平。

但假如在垄断性的国央企上，这个推断却比较为难，传统的估值体系来源于西方自由销售市场，而欧美的国有资本企业跟中国的国央企良好是两回事，再加上中国在短期二十多年，国有企业的重大性、职能，一直在变，没有共识，而估值是销售市场共识的量化，导致这个风险溢价水平也缺少稳定的推断标准，销售市场分歧很大。

但无论如何，今日大盘分析点评销售市场的极限值，還是需要认真考虑的。

国央企在去年年底整体创下的历史最高股息(512590)率，今日大盘分析点评正是这一轮“中特估”行情的基础。

6/6

股息率会愈来愈重大

先总结一下合理股息率的四个推断因素：

合理股息率=无风险收益+风险溢价+成长性折价+风格折溢价

合理股息率是一个注重安全边际的指标，相针对市盈率，股息率这个指标追求的是“先立于不败之地”，今日大盘分析点评因此适用的范围小很多，它的前提是“经营稳健，分红稳定”：

经营稳健意味着行业竞争布局稳定，企业销售市场份额稳定，下游需求稳定，都是成熟行业中的大行业；

分红稳定是在符合“经营稳健”的标准的公司里，排解低于30%的公司。

满足这两个指标，比高成长公司还少，A股符合这两个标准的公司不会超过10%，今日大盘分析点评但将来这样的公司会愈来愈多，这又是一个将来需要引起重视的指标，其原因在于三点：

1、低GDP对应经济发展总体的增速下降，成长性行业和成长性企业的占比下降

2、随着人口负增长、房地产(512200)经济发展失速，大量行业的成长空间变小，行业出清后，龙头的经营稳定性上升，投资意愿下降，分红意愿上升，演变成价值股

3、GDP下降的过程中，今日大盘分析点评投资者对经济发展较为慎重，对股息率这一类代表安全边际的指标更重视

另一方面，在经济发展增速下降的过程中，会隐藏大量的“伪成长机会”，这是因为，政府会颁布很多刺激经济发展的产业现行政策，某些产业隐藏短期爆发性需求，就造成短期利润爆增的“成长性”，但这些少数投资机会吸引大量资金的进入，产能很快过剩，引发价格战和企业利润下降，成长性如昙花一现，所以称之为“伪成长机会”。

真成长股愈来愈少和大量的“伪成长机会”，导致成长股投资的日益困难，这还是人们需要更重视价值风格的投资机会的另一个重大原因。（作者：人神共奋 思想钢印）