股票啦 www.gupiaola.com 2021年05月19日报道：通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价

基础结论

一、不同类型的通胀下股票销售市场如何演绎：通胀无牛市？1)成本促进型的通胀环境往往对应经济发展的滞涨，股票销售市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票销售市场单边下挫的原因。2)需求推升的通胀环境往往对应经济发展过热，虽然货币现行政策和财政局现行政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济发展内生动力较强，现行政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，但总体来说在这个阶段不会隐藏戴维斯双杀的熊市，销售市场行情演绎取决于盈利和现行政策的超预测程度未来中国股票行情分析预测 八字。因此人们可以看到2004年下半年销售市场下挫，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

二、通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发现行政策收缩。每轮通胀前夕都伴随货币现行政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。延续通胀压迫需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。每轮通胀前夕都伴随大宗商品(161715)价格的上涨，油价和农产品(000061)价格对CPI影响突出。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品(000061)价格对应CPI。在每一轮大宗商品(161715)涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压迫(至少PPI)会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

三、在典型的通胀阶段，股票销售市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性领先股票销售市场见顶，股票销售市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票销售市场的表现一方面取决于流动性的变化，而且流动性往往会领先股票销售市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票销售市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票销售市场基础展现下挫行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，假如通胀对企业盈利有突出的提振作用，特殊是在总需求并不弱的背景下，股票销售市场往往仍存有结构性的行情未来中国股票行情分析预测 八字。其次，通胀水平见顶相对股票销售市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币现行政策收紧或经济发展回落的结局，这时股市总体展现下滑行情趋势。

四、通胀上行时期涨价是销售市场行情的核心主线，下滑阶段防守版块相对占优。在过去四次通胀阶段(2004年、2007年、2011年和2017年)，钢铁、煤炭等上游资源品受益于涨价逻辑行业表现普遍排在前列。此外，半导体材料(512480)和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。通胀下滑时期，往往意味着现行政策收缩对实体经济发展产生实际影响，这个阶段销售市场往往展现下滑压迫，防守版块表现相对占优。比如，金融地产(512640)、食品饮料和医药等消费行业(510630)。在通胀下滑阶段，强周期类版块表现相对靠后。

五、这次是滞涨式的通胀還是过热式的通胀取决于对后续总需求的推断，人们倾向于这次通胀是有需求支撑的全方位通胀，可是延续时间或并不长。当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性，也就是处在货币宽松叠加大宗商品(161715)涨价的宏观背景之下。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济发展并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品(000061)价格也展现普涨行情趋势，后续PPI和CPI或同步上行未来中国股票行情分析预测 八字。但国内货币现行政策总体相对克制，延续长时间的通胀也不具备货币条件。

六、投资意见：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀阶段股票销售市场可能率展现结构性行情。行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的行业。意见关心“锂电设备、半导体材料(512480)设备、光伏设备和自动化设备”等下游需求有支撑且行业布局相对较好的设备制造行业。

风险提醒：拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、经济发展复苏不及预测

正文：

一、通胀如何影响股票销售市场的容易框架

1.1

通胀的类型：成本促进型与需求促进型

总需求和总供给决策了通胀水平，通胀产生的原因可能是来自供给端的变化，也可能是来自需求端的变化，或者两者的混合变化。具体来说：1)供给端变化引发的通胀关键表现为成本促进型通胀，无论是核心原料的供给端冲击导致的涨价(比如原油等)，還是海外大宗商品(161715)涨价引发输入型通胀，都属于成本促进型通胀未来中国股票行情分析预测 八字。在这个过程中，实体经济发展往往表现为类似滞涨特征，比如1970年代的美国经济发展和2011年的中国经济发展；2)需求端变化引发的通胀在宏观经济发展上关键表现为经济发展扩张伴随着通胀上行，展现出突出的经济发展过热的特征，比如2007年的中国。

1.2

通胀对股票销售市场的影响：理论模型

(可以跳过下图公式推导直接看结论)

在上述贴现模型当中，理论上通胀对公司股价没有影响，也就是说通胀是中性的未来中国股票行情分析预测 八字。当然，这里有一个很强的假设是：名义盈利、名义利率和名义增速都会一对一的充分反映通胀的变化，或者说通胀不会对实际盈利、实际贴现率和实际增速产生任何影响。

实际上这个假设在现实中往往是不满足的，原因在于名义变量并不会一对一充分反映通胀的变化，通胀变化会影响实际变量的变化。比如：通胀(或者货币当局应对通胀的措施)会抑制实际经济发展增进步而影响企业实际盈利能力。通胀可能会降低了股票投资者的风险偏好，较高的风险溢价会提高实际贴现率。此外，通胀可能会对投资者带来货币幻觉，投资者对将来的预测收益率随着通胀提高，而忽视了通胀对企业盈利的影响。

1.3

不同类型的通胀下股票销售市场如何演绎：通胀无牛市？

成本促进型的通胀环境往往对应经济发展的滞涨，滞涨阶段股票销售市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。一方面企业盈利下滑，另一方面高通胀阶段利率上行叠加货币现行政策收缩对贴现因子和风险偏好均会产生肯定负面冲击未来中国股票行情分析预测 八字。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票销售市场单边下挫的原因。

需求推升的通胀环境往往对应经济发展过热，经济发展过热阶段虽然货币现行政策和财政局现行政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济发展内生动力较强，现行政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，虽然现行政策对通胀的打压不利于销售市场风险偏好，但总体来说在这个阶段不会隐藏戴维斯双杀的熊市，销售市场行情演绎取决于盈利和现行政策的超预测程度。因此人们可以看到2004年下半年销售市场下挫，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

二、2000年以来我国四次通胀时期的特征

2.1

21世纪以来我国典型的四次通胀时期

2013年之前通胀关键关心CPI，此时经济发展增长与通胀表现出稳定的联动关系，CPI与PPI的行情也一致。控通胀是我国央行的关键目的，CPI是货币现行政策的目的锚。假如将CPI达3%以上界定为通胀阶段未来中国股票行情分析预测 八字。2013年之前有3轮突出的通胀时期，分别是2003.11-2005.02、2007.03-2008.10、2010.05-2012.05。

2013年之后CPI和PPI的联动关系趋弱，PPI的波动更为突出。PPI与货币现行政策表现出联动性，体现央行操作的DR007(201001)或R007(201001)更加贴合PPI行情，本质上是因为央行在关心PPI背后的经济发展基础面。假如将PPI达3%以上界定为通胀。2013年之后有1轮突出的通胀时期，为2016.11-2018.10，期间CPI在1%-3%之间小幅度波动。当然2019年CPI也突破了3%，可是当时关键是由于非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨，这反映CPI权重的结构性问题，剔除食品和能源的核心CPI延续下滑，叠加PPI延续下滑，所以人们并不认为2019年是典型的通胀阶段。

第一轮通胀发生在2003.11-2005.02，是典型的需求驱动的通胀。期间CPI同比增速从2003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9%。当时通胀的核心原因是经济发展高速增长之下投资亲热高涨。2001年底中国加入WTO后，出口高增长及外资的聚合大量流入，刺激了我国工业和投资的增长，固定资产投资随信贷大增未来中国股票行情分析预测 八字。但随着2004年政府遏制经济发展过热，货币现行政策突出收紧，通胀水平在2004年7月见顶。

第二轮通胀发生在2007.03-2008.10，是典型的经济发展过热型通胀。期间CPI同比增速从2007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0%。2007年通胀高企，虽然货币和财政局现行政策突出收紧，但经济发展过热的内生动力较强，本轮通胀于2008年一季度开端见顶，而后随着金融危机的爆发通胀突出下滑。

第三轮通胀发生在2010.05-2012.05，展现出类似滞涨式的通胀。期间CPI同比增速从2010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0%未来中国股票行情分析预测 八字。为应对全球金融危机，各国纷纷采取经济发展刺激计划，2009年国内的四万亿刺激计划叠加天量信贷释放，随着2009年和2010年的复苏，2010年四季度开端通胀突出抬头，2011年总体经济发展处于类似“滞涨”阶段，增速下滑叠加通胀高企。

第四轮通胀发生在2016.11-2018.10，典型的结构性通胀，PPI突出提升，CPI坚持相对稳定，其中PPI上行由供给和需求因素两方面驱动。供给端方面，2016年以来随着供给侧革新的推进和环保限产等现行政策的实施，上游部分行业去产能，驱动上游资源品价格上涨。需求端方面，2016年下半年以来全球经济发展逐步进入弱复苏阶段，供给收缩和需求支撑驱动PPI延续上行。

2.2 通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发现行政策收缩

每轮通胀前期均伴随着货币现行政策宽松和大宗商品(161715)涨价：1)每轮通胀前夕都伴随货币现行政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。延续通胀压迫需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。2)每轮通胀前夕都伴随大宗商品(161715)价格的上涨，油价和农产品(000061)价格对CPI影响突出。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品(000061)价格对应CPI未来中国股票行情分析预测 八字。在每一轮大宗商品(161715)涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压迫(至少PPI)会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

三、在通胀时期，流动性-股价-通胀依次见顶

3.1

通胀阶段股票销售市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响

在典型的通胀阶段，股票销售市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性(M1增速)领先股票销售市场见顶，股票销售市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票销售市场的表现一方面取决于流动性的变化，而且流动性往往会领先股票销售市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票销售市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票销售市场基础展现下挫行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，假如通胀对企业盈利有突出的提振作用，特殊是在总需求并不弱的背景下，股票销售市场往往仍存有结构性的行情未来中国股票行情分析预测 八字。其次，通胀水平见顶相对股票销售市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币现行政策收紧或是经济发展回落的结局，这个阶段股票销售市场总体展现下滑行情趋势。

在通胀阶段隐藏单边熊市情况发生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滞涨式通胀，销售市场展现戴维斯双杀行情。而2004年关键式估值下滑驱动的销售市场下挫，其中业绩增速仍维持较高增长，估值下滑的核心因素来自货币现行政策收紧，M1增速突出回落，销售市场流动突出趋紧。

可是在2007年高通胀阶段，前三季度销售市场展现牛市行情未来中国股票行情分析预测 八字。虽然现行政策也突出收缩，但经济发展过热内生动力较强，M1仍展现上行态势，宏观流动性仍相对充分，2007年前三季度销售市场展现牛市行情。

此外，2017年结构性通胀之下，股票销售市场展现结构性行情。虽然宏观现行政策边际上同样有所收缩，上调了逆回购、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，可是2017年PPI大幅上行阶段上游行业业绩普遍超预测高增长，企业盈利成主导导结构性行情的核心因素。

3.2

历史复盘：流动性(M1增速)-股价-通胀依次见顶

流动性见顶一般领先于股价高点，股价高点一般领先于通胀高点。平均而言，股价见顶一般领先通胀高点半年左右，这实际上表明在通胀上行阶段股票销售市场隐含了对将来半年通胀见顶预测的定价未来中国股票行情分析预测 八字。而针对流动性拐点对股票销售市场的领先性，不同通胀阶段 M1增速高点领先股市高点的时间长短不一，但总体来说从货币供应的数量增速和银行间销售市场资金价格看来，金融数据对股票销售市场的领先性行情趋势還是存有的，这背后反映的逻辑可能是货币现行政策的变化最终体现到实体经济发展变化上存有肯定的时滞。

3.3

高通胀对高估值版块的影响更大

从风格看来，高通胀阶段，高估值版块下挫幅度相对更大未来中国股票行情分析预测 八字。每一轮通胀阶段，伴随着现行政策收缩以及利率的上行，对利率更为敏感的高估值版块受影响更大，估值下滑的幅度也相对更大，因此从高低估值版块的相对表现看来，高通胀阶段高估值版块往往跑输安全边际较高的低估值版块。

四、行业表现顺着价格传导方向演绎

4.1

通胀上行时销售市场行情顺着涨价主线展开

通胀上行时期，涨价是销售市场行情的核心主线。按各时期上涨幅度排名对行业运用打分法。上涨幅度第一的行业计1，以此类推，得分最小的行业表现最靠前。在过去四次通胀阶段，钢铁、煤炭等上游资源品表现普遍排在前列。正如前文所述，每轮通胀均伴随大宗商品(161715)涨价。第一、二轮通胀采掘行业的上涨幅度均排名行业第一。第四轮通胀阶段供给侧革新现行政策促进钢铁价格暴涨未来中国股票行情分析预测 八字。此外，半导体材料(512480)和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。

4.2

通胀下滑时防守版块占优

通胀下滑时期，往往意味着现行政策收缩对实体经济发展产生实际影响，这个阶段销售市场往往展现下滑压迫，防守版块表现相对占优。比如，金融地产(512640)表现出极好的抗跌能力，其次食品饮料和医药等消费行业(510630)销售市场表现也相对稳定未来中国股票行情分析预测 八字。在通胀下滑阶段，强周期类版块表现相对靠后。

五、如何看待当前通胀的性质和行情趋势

5.1

当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性

正如前文所述，每一轮通胀前夕往往都伴随着货币的宽松以及大宗商品(161715)的涨价，这一次也不例外，自去年疫情以来，美联储进行无限量量化宽松，美元流动性异样富余，虽然我国货币现行政策维持相对克制，但输入性通胀压迫仍较为显著未来中国股票行情分析预测 八字。此外，大宗商品(161715)价格屡创新高，原油和农产品(000061)价格也在突出回升，这都意味着后续通胀压迫不小。

从数据看来，当前PPI以突出从底部快速回升，反映了大宗商品(161715)涨价正向PPI传导。而PPI向CPI的传导过程有所阻滞，一方面是因为CPI中权重较大的猪肉价格突出下挫，另一方面是因为居民消费仍相对较弱，后续PPI向CPI传导是否顺畅取决于终端需求的复苏强度。

5.2

这次是哪种类型的通胀？

这次是滞涨式的通胀還是过热式的通胀取决于对后续总需求的推断，人们倾向于这次通胀是有需求支撑的全方位通胀，可是延续时间或并不长未来中国股票行情分析预测 八字。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济发展并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品(000061)价格也展现普涨行情趋势，后续PPI和CPI或同步上行。

首先，这次通胀背后的核心原因是需求复苏之下供给端复原滞后。假如没有需求支撑，仅仅是供给收缩导致的通胀，人们不会看到全球关键经济发展体工业产能利用率的突出回升。全球需求从疫情冲击中逐步复苏，微观数据表明非金融企业正处在资本开支扩张的早期阶段，叠加后续美国两万亿美元的基建刺激计划，后续全球需求仍有肯定的支撑。

其次，后续供给端将加快扩张，随着供需矛盾的缓和通胀压迫将逐步见顶，通胀延续时间或并不长。当前全球正处在新一轮资本开支扩张阶段，以中国为例，非金融上市公司资本开支增速已经连续3个季度延续上行，后续在建工程和固定资产增速将同步扩张，随着新增产能的投放，供需错配压迫将有所缓和，特殊是那些产能周期较为短的种类未来中国股票行情分析预测 八字。此外，货币现行政策方面，虽然去年美联储重启最大规模量化宽松，但国内货币和信用现行政策总体相对克制，延续长时间的通胀也不具备货币条件。

5.3

投资意见：关心价格传导链条

资源品涨价行情可能已经处在顶部区域，有需求支撑的通胀阶段股票销售市场可能率展现结构性行情未来中国股票行情分析预测 八字。行业配置上聚焦价格传导链条，也就是那些下游需求有支撑，价格转嫁能力较强的行业。

当前销售市场对上游资源品涨价对中下游行业利润挤压的问题较为害怕，可是人们认为虽然中下游行业总体实在存有肯定的毛利率压迫，可是结构上看来，上游涨价对两类行业影响相对不大：一类是下游有明确的需求支撑的行业，这类行业价格转嫁能力相对较强。另一类是行业布局展现类似垄断的行业，行业本身议价能力较为强，价格传导同样相对顺畅。行业配置上意见关心“锂电设备、半导体材料(512480)设备、光伏设备和自动化设备”等下游需求有支撑且行业布局相对较好的设备制造行业。

风险提醒：拜登基建计划落地受阻、疫情再度爆发、疫苗接种覆盖不及预测、经济发展复苏不及预测、OPEC+大幅增产、海外黑天鹅事件(地缘政治风险等)