股票啦 www.gupiaola.com 2021年03月29日报道：为推断当前中期调整何时及如何完毕提供参考

摘要

本轮中期调整的内在原因

本文人们梳理历史上的“中期调整”逻辑及规律股市分析预测师张君宝，为推断当前“中期调整”何时及如何完毕提供参考。人们2月初开端提醒销售市场可能进入幅度略大、时间略长的中期调整，背后逻辑在于调整前销售市场已存有的脆弱点：1)销售市场自去年3月23日见底累计上涨时间长、幅度大；2)总体估值不低，结构性估值过高，沪深300非金融前向市盈率最高超出历史均值38%；3)增长与现行政策“一进一退”凸显，现行政策与流动性收紧预测增加；4)经济发展增速再次提升的空间有限；5)机构仓位普遍不低且相对聚合。

历史上中期调整的经验与启发

历史中期调整特征：09年以来A股共经历7轮类似的中期调整，港股14年后受A股调整影响加大。多数调整跌速较快且仅延续1-3个月股市分析预测师张君宝，调整诱因多为现行政策或预测收紧，但止跌企稳回升则需更关心盈利。从历史经验人们总结出调整完毕需关心五大信号，其中前两者为必要信号，后三者为辅助信号：1)盈利超预测走强或结构性高景气主线隐藏。总量角度，金融数据、PMI及分项等前瞻指标可跟踪增长节奏；但更常见的盈利驱动来自结构性高景气行业。2)货币或监管现行政策紧缩的预测缓和。资金利率短期急升后坚持低位、社融收缩较预测温顺、重大文件及监管态度转暖是常见的止跌逻辑。3)估值调至合理水平，高估版块充分调整。重点关心具备中枢的非金融成分PE，历史均值往往有支撑作用，同时高估值版块充分调整还是重大规律。4)资金心绪降温顺流出减缓。一方面需关心换手率(通常比高点萎缩55%-70%)和两融交易占比(7%-8%)等资金心绪指标，另一方面关心产业资本减持下降以及北上资金流向反映的外部环境。5)旧主线领涨或新主线隐藏。中期调整急跌见底后以盘整主导，具备强逻辑的旧主线或新主线领涨有助信念复原。

当前信号状况：1)盈利：总量层面边际空间有限，但新能源产业链、科技硬件、大消费等结构性景气度较高；2)现行政策：货币现行政策回归常态，相机抉择，流动性和信用收缩仍较温顺，关心4月中旬关键会议的信号；3)估值：沪深300非金融前向市盈率18.4倍(历史均值16倍)，股债比价仍不及历史均值，高估值版块普遍调整20-30%后仍缺少足够吸引力；4)资金：平均换手率2.2%，本轮理想值是2%以下，两融交易占比仍高于8%；大股东减持和北上资金动向转好但仍待改善；5)投资者行为：心绪低迷，偏抵御风格显示风险偏好较低。综合看来，销售市场大部分下挫可能已完成，进入“磨底期”。短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，静待新催化剂隐藏。

将来销售市场可能的转机与当前交易机会梳理

将来销售市场回升的基础面转机：1)现行政策边际缓和信号隐藏；2)债务问题和信用风险缓和股市分析预测师张君宝，改善风险偏好；3)美债利率上行压迫减缓；4)消费、数字经济发展、碳中和等产业行情趋势超预测。当前交易机会梳理：人们认为本轮中期调整下滑可能已过大半，销售市场可能有反弹，后续仍可能有反复，对中期销售市场不宜过度消极。结合最近回调幅度、当前景气度和估值差异等因素，人们意见选股从两个思路动身：1)行业维持高景气行情趋势，高增长足以对抗现行政策转紧对估值的压制(新能源产业链、硬件科技等)。2)估值相对合理且基础面仍在复苏的行业(可选消费(159936)、金融和化工链细分)。人们也梳理了A股和港股在调整后可以关心的股票详见中金已公布的报告原文。

正文

本轮中期调整的内在原因

人们在2月初开端提醒“降低销售市场预测收益率”，“销售市场进入平淡期”股市分析预测师张君宝，并推断此次调整可能是对自2020年3月23日见底反弹以来的一次幅度略大、时间略长的中期调整。自2月18日以来，沪深300指数最暴跌幅17%，创业板(159915)指更是高达25%，其中前期上涨幅度较大和估值较高的蓝筹白马下滑靠前。虽然美债利率从春节期间至今累计上涨贴近60bp，上升速度之快可能难以预测，但事实上A股大盘在调整之前本身已经存有一些脆弱点，人们对本轮中期调整的内在原因进行了总结。

前期累计上涨时间较长，幅度较大

自去年3月23日上涨以来，A股和港股累计上涨时间超过10个月股市分析预测师张君宝，总体上涨幅度较大，且展现结构性牛市的特征，期间基础没有隐藏突出调整。2020.3.23-2021.2.17的区间内，A股大盘的食品饮料、消费者服务和电力设备新能源行业(510610)上涨幅度超过100%，港股的信息技术(159939)、医疗保健和可选消费(159936)行业上涨幅度超过100%，其中恒生科技指数上涨幅度高达172.5%，庞大的上涨幅度积存了较多的获利盘。其中A股上涨幅度超过200%的公司达116家，港股上涨幅度超过200%的公司达182家。

图表：A股和港股自去年3月23日以来总体上涨幅度较大，并展现结构性牛市的特征

总体估值不低股市分析预测师张君宝，结构性估值过高

自去年3月23日上涨以来，A股大盘总体累积上涨幅度已较大，2月10日沪深300前向PE为14倍(历史均值12.4倍)，而沪深300非金融的前向PE为22.1倍(历史均值16倍，较历史均值高出38%)，超出历史均值1.3倍标准差。在经历长时间上涨后，沪深300总体估值不低，特殊是非金融部分突出高于历史均值，即便经历最近回调，沪深300非金融估值仍相比历史均值高出10%以上。

若参考人们构造的外资持股前100的消费、医药和科技构造的行业龙头组合股市分析预测师张君宝，2月10日该组合前向PE最高为37.5倍(历史均值仅为18.1倍)，超过历史均值3倍标准差的水平，而且该水平也仅次于2007年牛市高点。考虑到企业盈利增速中枢的下移，该估值水平突出偏高，经历最近调整后行业龙头组合的前向PE仍有28.5倍。

图表：沪深300非金融经历调整后仍高于历史均值0.4倍标准差

图表：外资持仓比例前100的行业龙头估值仍大幅高于历史均值

现行政策渐变股市分析预测师张君宝，“一进一退”凸显

人们在去年11月公布的2021年A股展望中指出，2021年增长与现行政策将展现“一进一退”，在经济发展延续走强的背景下，前期超常规宽松的现行政策将逐步回归“常态化”。最大的风险来自于信用收缩背景下的债务问题，从历史上看新增社融(12月ttm)增速回落往往对应指数隐藏肯定调整。新增社融同比已在去年四季度见顶，从“稳定宏观杠杆率”和“社融规模增速与名义GDP增速基础匹配”的目的看，将来新增社融同比仍将进一步回落。

最近销售市场对流动性收紧的预测也有所增加。去年11月央行为应对永煤事件的系统性风险股市分析预测师张君宝，再次释放较多流动性，资金利率延续下跌至疫情期间水平，成为去年12月以来A股快速上涨背后的重大支撑。但股市和房价过快上行的隐忧也决策了宽松难以延续，1月底央行委员马骏关于“货币现行政策应适度转向”的评论以及央行公布销售市场净投放突出减少，资金利率在1月底一度升至2019年以来新高，中期流动性收紧预测成为销售市场调整的导火索。

图表：新增社融同比开端从回落往往对应A股大盘调整

经济发展增长复苏已深入股市分析预测师张君宝，边际空间有限

1-2月经济发展数据总体仍较强，但已开端隐藏突出分化。从两年平均同比看，工业生产维持强劲增长，消费连续复苏行情趋势，地产投资与销售维持韧性，可是新开工和土地购置面积等前瞻指标已有走弱迹象；而且基建两年平均复合增速转负，制造业的两年复合增速相比去年12月大幅回落，总体低于预测，将来需紧密跟踪变化和产业链影响。虽然出口数据维持强劲，但中型和小型企业新出口订单PMI大幅回落至去年上半年水平。多项前瞻指标表明经济发展增长复苏斜率已在走平，边际改善空间相对有限。

金融数据见顶回落同样是企业盈利的前瞻指标。历史上金融数据往往领先于实体经济发展，M1同比约领先全A非金融净利润增速2个季度股市分析预测师张君宝，商业银行资产增速约领先3个季度。商业银行总资产增速、M2增速、社融存量增速均已在去年4季度左右见顶回落，M1同比剔除基数原因后也有所回落，表明国内经济发展内生增长动能可能正在贴近高点，一季度A股因低基数盈利增长可能超过100%，但也已被充分预测，将来将面临增长回落的压迫。

图表：1-2月经济发展数据显示不同行业增速分化突出，工业生产和地产投资销售较强，基建和制造业投资有所走弱

图表：M1同比增速大概领先全A非金融盈利周期2个季度

图表：商业银行资产增速大概领先全A非金融盈利周期3个季度

机构仓位不低且高度聚合

公募投资者仓位总体较高使调整压迫加大。从2020Q4的基金持仓数据看股市分析预测师张君宝，主动偏股型(平凡股票型加偏股混合型)基金的仓位去年四季度再次坚持在88%的历史相对高位，考虑到去年公募基金发行规模的大幅增长，公募基金在重仓股本身的持股占比可能较高。在仓位偏高且获利丰(00494)厚的情况下，当预测发生扭转后，重仓股面临调整压迫较大。

机构持仓高度聚合也延长了调整时间。根据人们统计的主动偏股型基金重仓市值前400的公司(数量约占全体A股10%)的重仓市值占全体持仓比例从三季度的95%上升至96.6%。行业层面上，医药生物、电子、食品饮料和电气设备等新经济发展行业均被大幅超配，回首历史，本轮机构持仓聚合度提升是A股历史上第四轮基金抱团，消费+科技的仓位最高曾达到70%以上，2020Q4仍然高达64%。持仓高度聚合使得当宏观基础面具备风格切换条件时简单导致交易拥挤，调整时间延长和(00001)幅度加大。

图表：当前处于历史上第四轮基金抱团股市分析预测师张君宝，且消费+科技抱团已达到历史较高水平

历史上中期调整的经验与启发

历史上暴涨之后的中期调整梳理

2009年以来，A股共经历7轮类似的中期调整。人们以沪深300或万得全A前期经历幅度超过30%且时间长度超过3个月的上涨之后股市分析预测师张君宝，首次回调超过15%为中期调整标准(以隐藏大反弹或者重拾升势作为调整完毕)，2009年以来符合标准的共有7次。其中部分的中期调整属于销售市场彻底转向，例如2010年11月、2015年6月和2018年1月开端的调整，其余几次调整多为上升途中的调整，调整后仍有较好的结构性机会，部分指数创出新高。

多数中期调整的特点是跌速快，时间长度介于1-3个月。历史上的中期调整之前销售市场通常积存了较暴涨幅，由某些现行政策收紧的信号或是投资者预测现行政策收紧触发调整，兑现收益的需求和交易拥挤使得调整往往以急跌开局。但只要非现行政策和经济发展的周期彻底转向，销售市场在阶段性消化估值或证伪消极预测后，往往将对前期下挫进行修正，因此通常从调整开端到见底延续的时间不会太长。

中期调整多与现行政策收紧相关股市分析预测师张君宝，但从止跌企稳到回升同时还要关心盈利。2009年以来的7轮中期调整均与现行政策收紧有关，既包含货币现行政策也包含监管现行政策，可是销售市场的止跌企稳或者开启结构性行情，则并不良好依靠现行政策转松。当现行政策转向偏紧，在A股盈利周期足够强或者有结构性高景气主线时，销售市场同样有回升的动能。

推断中期调整完毕关键关心五方面的信号，包含盈利、现行政策、估值、资金和投资者行为。其中，盈利与现行政策对行情演绎起决策性的作用，盈利回升或者现行政策转松往往是中期调整完毕的必要信号。但销售市场定价由全部投资者共同决策，盈利与现行政策仅能作为定性推断销售市场大致方向的逻辑，当投资者过度消极可能导致销售市场下滑过大，因此需要估值、资金和投资者行为等定量指标，辅助推断中期调整完毕以及企稳回升时点，因此报告将其归为辅助信号，辅助必要信号进行择时。

图表：历史上的7次暴涨之后的中期调整和企稳回升的因素梳理

图表：2009年以来共有7次大幅上涨后的中期调整股市分析预测师张君宝，多数调整的特点是跌速快和时间短

图表：A股大盘的中期调整对港股的影响在陆股通开通之后突出提升

图表：中期调整见底信号总结

调整见底的信号一：盈利超预测走强或结构性高景气主线隐藏

A股盈利超预测走强是销售市场调整后重拾升势的动力。盈利信号可重点关心的是具有前瞻性作用的经济发展指标，从总量角度股市分析预测师张君宝，金融数据较实体经济发展往往有2-3个季度的领先性，重点包含社融增速、M1同比、M2同比和商业银行资产增速等，体现货币向企业盈利转化的时滞，可推导企业盈利周期所处的阶段。但由于金融数据与实体经济发展的时滞长度并不确定，可结合更具及时性的PMI进行跟踪，特别是其中的新订单、出口新订单等分项对经济发展活力具有肯定的领先性。

2009年8月销售市场在流动性边际转紧预测后能够再次上行，且大量行业创出新高，原因在于金融数据仍在超预测走强，而PMI及新订单指数短暂回落后再次大幅上升，显示经济发展仍处于强有力的复苏中。2016年熔断后势场处于盘整中，但货币增速回升和商业银行扩表已延续一段时间，而且2016年3月PMI开端隐藏强有力回升，成为恐慌完毕后势场的关键回升逻辑。

结构性高景气主线可能是中期调整后更值得关心的盈利信号。由于A股与实体经济发展的行业构成以及行业权重并不良好相同股市分析预测师张君宝，新经济发展良好的成长性使其在股市中的权重高于实体经济发展，而且新经济发展的景气周期并不良好与经济发展周期同步，因此当销售市场存有结构性高景气的行业或者风格，同样能够带动销售市场企稳回升或较好的结构性机会。

2013年6月、2015年9月和2019年6月的中期调整后，在实体经济发展不强的背景下，创业板(159915)盈利增速优势突出，大幅跑赢销售市场并起稳定销售市场作用，特别是2013年的创业板(159915)牛市是在钱荒和流动性收紧背景下进行的。2019年6月后半导体材料(512480)和消费电子进入景气上升周期，不仅成为销售市场表现最好的版块，也带动销售市场止跌企稳和风险偏好回升。此外，2009年9月和2011年1月后可选消费(159936)和周期都曾引领销售市场止跌回升。

图表：金融数据领先于名义GDP约2-3个季度

图表：PMI和PMI新订单同样略领先于名义GDP变动

图表：创业板(159915)盈利高增长引领了三轮中期调整后的回升行情

图表：2019年下半年半导体材料(512480)和消费电子盈利高增长带动销售市场企稳回升

调整见底的信号二：货币或监管现行政策紧缩的预测缓和

当中期调整对应货币现行政策大周期的彻底转紧，往往难有底部机会。历史上2010年11月的中期调整后股市分析预测师张君宝，销售市场反弹两个月又再次进入长周期下挫，2018年1月的期调整延续长达1年且基础没有反弹，背后是货币现行政策大周期转向，盈利周期也在渐转为下滑。2010年11月开端的调整是伴随CPI大幅上升和央行的加息周期，2018年的中期调整对应信用收缩和非金融企业去杠杆，最终实体企业信用利差大幅上升，该轮中期调整基础无反弹。

现行政策收紧预测缓和是销售市场企稳的基础。流动性观测指标包含短端国债利率和资金利率(DR007(201001)、shibor、R007(201001)等)，信用环境观测指标包含社融增速和商业银行扩表速度等，前期现行政策信号带来的紧缩预测引发销售市场调整后，若这种担忧很快被化解或者现行政策收紧幅度低于预测，也将有助于销售市场止跌企稳。

2019年8月、2015年7-8月和2019年4月，销售市场调整均与流动性收紧预测有关，短端利率和资金利率隐藏过急升股市分析预测师张君宝，但后期由于资金利率仍坚持在低位打消流动性收紧担忧，则销售市场可能会对消极预测带来的调整进行修正。2019年4月下挫关键由政治局会议“坚持结构性去杠杆”导致，5-6月社融增速和央行扩表速度放缓，但中美贸易摩擦背景并不支持信用收缩，因此金融数据温顺下滑后很快走平，销售市场短暂下挫后也快速企稳。此外，历史上重大会议和文件释放的信号改变，以及监管当局在实际操作层面进行微调，缓解投资者极度消极的预测，同样能够成为销售市场止跌企稳的基础)。

除了货币现行政策，销售市场监管信号转暖亦有助于调整完毕。IPO数量可能是反映监管层态度的一类指标，在销售市场心绪低迷时，减少IPO可缓解销售市场资金和心绪压迫，2012年底和2015年7月均隐藏过暂停IPO，2018年销售市场跌至低位时IPO数量也突出减少。除此之外，常见的监管层稳定销售市场的信号还包含鼓舞大股东增持、鼓舞股票回购、推迟大型IPO、并购重组现行政策放松、证金汇金公司增持股票、放开和养老金和其它机构的权益配置比例。

图表：2010年底进入高通胀和加息周期后股市分析预测师张君宝，销售市场陷入相对漫长的调整

图表：2018年现行政策转向去杠杆，导致信用利差大幅走高和股市漫长调整

图表：假如资金利率上升后仍坚持在低位股市分析预测师张君宝，将渐渐打消流动性收紧担忧，则销售市场止跌回升概率大

图表：2019年4月信用温顺收缩后迅速企稳，销售市场在总体估值不贵的情况下重拾升势

图表：现行政策紧缩信号缓和是中期调整完毕的重大基础

图表：IPO发行速度放缓肯定程度上可反映监管层对销售市场的呵护

调整见底的信号三：估值调整至合理水平股市分析预测师张君宝，高估值版块充分调整

A股非金融成分估值具有突出中枢，中期调整时有肯定支撑。2008年以后国内经济发展增速受人口红利连累进入长周期下滑，盈利预测下滑导致A股总体估值中枢下移，因此沪深300的历史估值均值对当前的参考意义有限。但A股非金融成分中的新经济发展占比提升突出，估值中枢和波动区间与历史较为一致，估值中枢可作为销售市场调整的参考位置，历史上沪深300非金融前向PE均值为16倍，多次在中期调整中产生支撑作用，当前约为18.4倍。万得全A的PE(ttm)历史均值为33.6倍，同样具有突出的中枢和支撑作用，当前约为36.6倍。

股债比价同样有突出的均值回归特征。2009年以来沪深300和万得全A的股权风险溢价均展现肯定的均值回归特征股市分析预测师张君宝，2月份高点达到历史均值负1倍标准差的位置，当前较历史均值仍有肯定距离。沪深300股息率/国债收益率也具有均值回归特征(历史均值0.62)，当前的股债性价比有所反弹，基础处于历史均值的位置。

高估值版块充分调整是中期调整完毕的另一估值信号。除2013年5月和2019年4月开展调整之前销售市场并不存有突出估值泡沫，其余几轮调整之前销售市场都存有局部上涨幅度过大和估值偏贵的现象。根据人们统计，前期估值偏贵或者估值偏离基础面逻辑的版块，在历次中期调整中的下滑都排名靠前，调整幅度最大的一级行业下滑往往超过30%，此类版块的充分调整才表明销售市场估值压迫和下挫动能真正消化，有助于中期调整的止跌企稳。

图表：沪深300指数的前向PE中枢有肯定支撑作用

图表：万得全A非金融石化的PE中枢有肯定支撑作用

图表：沪深300股权风险溢价有突出的均值回归特征

图表：万得全A股权风险溢价有突出的均值回归特征

图表：沪深300的股价性价比目前处于历史均值临近

图表：高估值版块调整充分且排名靠前可能是中期调整完毕的另一重大条件

调整见底的信号四：资金心绪冷却和聪慧资金流出减缓

资金心绪足够冷却是中期调整完毕的重大择时指标。历史上中期调整见底往往有成交大幅萎缩配合，背后逻辑是大盘下挫达到合理水平后多空双方力道相对平稳股市分析预测师张君宝，抛压迫量被消耗殆尽，导致销售市场心绪充分降温。经验上，以自由流通市值计算的换手率为基准，阶段性底部的换手率通常相比前期高点需萎缩55%-70%，特别是前期高点隐藏天量，阶段性底部的换手率需要萎缩幅度更大。绝对水平上，1.5%-2%往往是历史的底部区间的换手率水平。两融交易占成交额比重同样能较好地反映资金心绪，通常两融交易占比11%以上对应销售市场高位，7%-8%可能是反映资金心绪冷却和阶段性底部的经验值。

聪慧资金不再流出可作为销售市场止跌的同步指标。以产业资本净增减持金额/A股成交额比重在历史上对销售市场中期调整具有良好的预测效果，特别是在该比值超过1倍和1.5倍标准差的情况，一方面产业资本对合理价值更具敏感性，另一方面产业资本减持本身简单给销售市场造成流动性和心绪压迫。因此销售市场中期调整见底，往往需要伴随前期产业资本减持潮的完毕并隐藏大幅萎缩，乃至隐藏净增持的信号进行配合。去年11-12月的减持潮该指标一度超过均值的2倍标准差，达到历史最高水平，销售市场止跌企稳可能需要该指标突出回落至均值以下。

北上资金流向对外部环境有较好的指引效果。在2016-2018年之前，A股总体较为廉价且北上资金持股比例低股市分析预测师张君宝，因此北上资金多数时间均为净流入，但2019年之后的资金流向开端展现对外部环境高度敏感的特点。因此虽然北上资金并不肯定很好地预测大势涨跌，但其对海外环境变化相比内地资金更敏感，在销售市场充分调整之后，北上资金转为大幅净流入往往对应中美关系改善或全球流动性变好，也可作为中期调整完毕的参考指标。

图表：历史上中期调整见底往往有成交金额大幅萎缩配合，经验上换手率需要相比高点下降55%-70%，绝对低点通常在1.5%-2%左右

图表：两融交易占比回落至7%-8%可能是销售市场心绪降温足够的观看指标

图表：中期调整往往伴随产业资本减持/成交额超过均值1或1.5倍标准差股市分析预测师张君宝，调整完毕则需要减持规模大幅收敛

图表：2019年以后北上资金成为反映外场环境的敏感指标，大幅流入往往对应中美关系和缓或全球流动性环境好

调整见底的信号五：旧主线重新领涨或者新的逻辑主线隐藏

历史上中期调整经历急跌见底后，由于销售市场信念仍相对脆弱股市分析预测师张君宝，在没有特别催化剂的情况下，见底后的初期(20个交易日左右)销售市场往往仍以盘整主导，乃至隐藏二次探底。结构方面，经历调整后势场已回归理性情况，相对低迷阶段往往难有整体反弹，此时需要具有强逻辑的行业主线领先摆脱低谷，引领销售市场止跌企稳。

旧主线未全方位泡沫化或逻辑并未破坏，在见底后的盘整期间往往能够领先企稳领涨销售市场。中期调整之前的领涨主线往往是销售市场资金最聚焦的领域，调整期间可能因为前期上涨幅度过大而下滑靠前，但假如这类主线前期并未良好泡沫化或者仍为相对景气度最好的行业，调整见底后往往领先企稳且表现较好，成为销售市场企稳回升的重大标志(例如2013年6月后以传媒为代表的TMT，2019年1月后的食品饮料、家电和金融，以及2019年6月后的食品饮料、农林牧渔等)。

假如旧主线已全方位泡沫化且景气度优势弱化，见底后的盘整期则需要有新的逻辑主线隐藏。当销售市场隐藏突出高估或结构性高估，中期调整期间股市分析预测师张君宝，前期领涨版块往往下滑靠前，例如2009年8月后的周期股，2015年6月后的计算机(512720)和建筑，以及2016年1月后的计算机(512720)和传媒，而且在随后势场见底的盘整期上涨幅度落后。在此情况下，销售市场止跌企稳往往需要新主线隐藏，通过观看，盘整期领先企稳回升关键有两类：1)基础面局部较高景气度且前期并未泡沫化，以及基础面开端从底部回升且具有延续性的行业；2)估值较低且基础面稳定的权重版块，如银行和非银。

图表：中期调整阶段见底后势场信念仍较弱，平均看来见底后的20个交易日常常处于盘整或隐藏二次探底

注：图中仅展示其中5次调整股市分析预测师张君宝，横坐标0为中期调整最低价隐藏日期，非收盘价最低

图表：当前期上涨主线并未泡沫化，中期调整以及见底后的盘整期总体表现较强

图表：当前期上涨主线已经泡沫化股市分析预测师张君宝，中期调整和见底后的盘整期总体表现较弱，除非景气度依然较高

细数五类信号，本轮销售市场调整怎么样了？

结合前文的预测，人们对五类信号的现状进行梳理，也结合历史启发给出相应的标准。结合盈利和现行政策的组合股市分析预测师张君宝，销售市场进一步大幅调整的空间相对有限，而且存有较为明确的高景气结构行业，但现行政策信号还需紧密跟踪，特别是4月政治局会议高层定调。辅助信号目前总体指向销售市场重拾升势可能仍需等待，特别是估值信号依然偏弱，估值容忍度也将取决于现行政策与盈利演变行情趋势，更明确的资金心绪和资金动态信号仍需等待，销售市场的新主线也仍不明确。综合看来，销售市场大部分下挫可能已完成，进入“磨底期”，短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，中期仍需静待新催化剂隐藏。

图表：五类信号的现状和历史启发

将来销售市场可能的转机与机会梳理

将来销售市场回升的基础面转机展望

经济发展增长和(00001)就业压迫加大股市分析预测师张君宝，现行政策隐藏边际转松的空间

对现行政策推断需要结合就业通胀和经济发展增长。今年政府工作报告中1100万的新增就业目的较2020年大幅提升，稳就业再次被放在经济发展活动的首要目的，根据中金宏观组的测算，今年需要安排就业的城镇新增劳动力在1500万人左右，其中高校毕业生900多万人，就业压迫仍然较大。另一方面，输入性通胀或导致PPI在二季度冲高，但本轮终端需求复原较慢，上游原材料涨价短期或难以传导至下游，因此CPI上升高度有限，将来通胀难以对货币现行政策边际转松形成掣肘。虽然增长与现行政策“一进一退”是2021年的主基调，但经济发展内生增速已在贴近高点且边际空间有限，结合下半年的经济发展和就业压迫加大，可能隐藏现行政策边际转松的窗口，需更多跟踪重大会议的现行政策基调、资金利率动向和央行的公布销售市场操作、MLF投放操作以综合推断现行政策节奏。

债务问题和信用风险缓和股市分析预测师张君宝，改善风险偏好

在部分企业债券销售市场融资延续没有改善的情况下，3-4月信用债到期高峰可能导致投资者担忧信用违约或风险事件，导致风险溢价走高，在5月过后信用违约压迫可能有所缓解，带来销售市场风险偏好改善。而且基于永煤事件的经验，信用自发收紧需要有货币放松的适当配合，流动性改善同样有望对销售市场形成支撑。

美债利率上行压迫好于预测

最近美国经济发展复苏和通胀预测升温，美债利率上行速度偏快，但从长期看来股市分析预测师张君宝，通胀和利率可能难以大幅走高。具体原因：1)当前美国失业人口庞大，距充分就业还很远，静态测算，良好修复去年3~4月疫情期间的失业缺口(1000万人)，即便按照疫情很高的修复速度，也需要7个月；与此同时，产出缺口距良好修复同样仍需要时间。2)当前财政局赤字率和政府部门杠杆率均处于高位，联邦政府利息支付规模也相对较高，所以目前较高的债务和杠杆水平也无法承受过高的资金成本。3)不排解后期美联储干预，如扭曲操作和其他操作。

数字经济发展、碳中和等相关产业行情趋势超预测

在经济发展总量层面边际空间有限的背景下股市分析预测师张君宝，结构性高景气主线针对销售市场可能是至关重大的，结合中期行业景气度，和十四五规划的远期目的，数字经济发展和碳中和可能是今年有望超预测的产业行情趋势。

在2020年中国对世界承诺“2030年碳达峰，2060年碳中和之后”，十四五规划将“促进绿色进展，促进人与自然协和共生”单独成篇，凸显了“绿色进展”主题在将来五年的重大性。无论从高增长的远期目的，還是从当前新能源汽车的产销两旺，上游材料价格低位回升，光伏装机需求维持旺盛的高景气行情趋势，新能源产业链仍将是中期和长期最具确定性和成长性的产业行情趋势之一。

另一方面，2020年百年一遇的疫情加快了全球数字化转型，十四五规划中将“加快数字化进展股市分析预测师张君宝，建设数字中国”单独成篇，并提出“数字经济发展核心产业增加值占GDP比重由7.8%提升至10%”“全社会研发经费投入年均增长7%以上”的目的。数字经济发展分为核心层和应用层，中美摩擦，特别是美国在科技领域的封锁限制突出了中国在核心层的短板，取得突破和实现进口替代意义重大，还是十四五规划中将科技创新上升至新高度的原因。中短期看，晶圆代工产能扩张程度低于预测，全球汽车芯片、手机芯片缺货，处理器、显卡、内存延续涨价，背后是产业链处于5G和汽车电动化驱动的全球景气上升周期，因此数字经济发展特别是核心层可能是国内增长超预测的另一大产业行情趋势。

图表：政府报告的新增就业人数目的实现难度并不低

图表：2021年中国的输入性通胀压迫可能相对有限

图表：3-4月是信用债进入回收期规模和到期量的高峰

图表：美国产出缺口依然较大

图表：新能源汽车销量延续快速增长

图表：钴和锂的价格自2021年以来大幅上涨

图表：按照技术“硬核”维度和应用场景维度对核心层公司进行分类

将来销售市场可能的投资机会梳理

结合人们前文预测股市分析预测师张君宝，本轮中期调整见底逻辑和信号仍不突出，但进一步大幅下挫的空间可能相对有限，与最近人们强调“本轮调整时间可能偏短”、“销售市场可能从急跌转为缓步盘整”的观点基础一致。销售市场盘整完毕及重拾升势的时间，人们粗略估测可能会在二季度中左右：中国先复苏、先反弹、先回调，这与2009年-2010年复苏周期中中美股市表现的节奏类似。将来销售市场节奏仍需结合经济发展总量和结构增长行情趋势、货币和监管现行政策节奏、中美关系、估值以及销售市场心绪进行综合推断。

但可以相对明确的是，人们认为对中期销售市场不宜过度消极，从景气周期、现行政策应对、销售市场对中美摩擦的心理预备等角度看，人们推断销售市场后续隐藏类似2018年的演绎的可能性不大。虽然指数收益可能难有过高预测，可是本轮经济发展上行复苏仅进行1年，将来行业增长复苏分化意味着仍有较好的结构性机会。中期角度，消费、医药、科技和高端制造(161037)代表的产业升级和消费升级仍是A股大盘的主线，但历史上中期调整完毕后，前期估值过高且缺少支撑逻辑的版块可能表现较弱，人们结合当前行业景气度行情趋势和估值差异，认为后续这些行业和公司表现可能分化。

将来行业配置人们意见从两个思路动身：1)行业维持高景气行情趋势股市分析预测师张君宝，盈利高增长足以对抗现行政策转紧对估值的压制：数字经济发展的核心层(半导体材料(512480)等硬件科技)和应用层(互联网平台)，碳中和相关产业链(新能源汽车中上游、光伏产业链等)；2)估值相对合理且基础面仍在复苏的行业，在销售市场心绪仍相对低迷的初期有望领先企稳回升：消费仍是自下而上选股的重点，重点关心家电、家居、餐饮等可选消费(159936)的盈利修复；同时银行和保险等估值较低且基础面仍在修复的版块同样值得关心；周期版块支撑逻辑仍在但可能已至后半段，石化化工链中高景气、更稳健的细分版块或仍有机会。